中國(guó)經(jīng)濟(jì)高貨幣化源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

貨幣供應(yīng)量，是指一國(guó)在某一時(shí)期內(nèi)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)服務(wù)的貨幣存量，它由存款貨幣和現(xiàn)金貨幣兩部分構(gòu)成。各國(guó)央行對(duì)貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑不一致，但都是以流動(dòng)性作為基本的劃分依據(jù)。美國(guó)將貨幣供應(yīng)量分為M1、M2、M3三個(gè)層次，M1=流通中現(xiàn)金+支票賬戶存款+旅行支票，M2=M1+居民儲(chǔ)蓄存款+定期存款+互助基金存款，M3=M2+CDs+回購(gòu)協(xié)議+歐洲美元;歐洲央行三個(gè)層次的含義有所不同，M1=現(xiàn)金+活期存款，M2=M1+兩年期以下定期存款，M3=M2+回購(gòu)協(xié)議+貨幣市場(chǎng)基金存款+貨幣市場(chǎng)票據(jù)+兩年期以下債券;日本分為三個(gè)層次+廣義流動(dòng)性，具體為：M1=流通中現(xiàn)金+非金融機(jī)構(gòu)活期存款，M2+CDs=M1+準(zhǔn)貨幣+居民儲(chǔ)蓄存款+外幣存款+CDs，M3+CDs=M2+郵政儲(chǔ)蓄存款+勞動(dòng)信貸協(xié)會(huì)和農(nóng)業(yè)合作社存款+CDs，廣義流動(dòng)性=M3+CDs+信托投資性存款+金融機(jī)構(gòu)簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)+回購(gòu)協(xié)議+國(guó)外政府在日發(fā)行的債券。

我國(guó)的貨幣供應(yīng)量分為三個(gè)層次+ M2+。其中，M0=流通中現(xiàn)金，M1(狹義貨幣)=M0+活期存款，M2(廣義貨幣)=M1+準(zhǔn)貨幣(定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款)，M2+(未對(duì)外公布)= M2+國(guó)內(nèi)外幣相關(guān)項(xiàng)目(現(xiàn)金+存款)。

中國(guó)改革開放三十多年來，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和相關(guān)交易工具的依賴越來越重，導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)總資產(chǎn)中的比重上升，廣義貨幣創(chuàng)造能力不斷上升。1978年1月底，我國(guó)流通中的現(xiàn)金M0為229.59億元，狹義貨幣M1為870.53億元，M1/M0維持在4的水平左右，從1998年開始，該比率一路上升，2010年達(dá)到6以上。我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)M2是從95年12月開始公布的。1996年年初，M2/M0這一比率值為6.8，至2010年年底，這一比率達(dá)17.22。15年間，M2/M0比率值番2.5翻。

從金融深化指標(biāo)來看M2/GDP，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣程度也很高。數(shù)據(jù)顯示，2011年M2/GDP的比值，美國(guó)為0.83，日本為2.40，英國(guó)為1.36，盧森堡為4.86，巴西為0.39，俄羅斯為0.45。從1978年的0.32增長(zhǎng)到2011年的1.80，中國(guó)的貨幣化率在33年間擴(kuò)大了近6倍。此外，在全球廣義貨幣(M2)的存量和增量上，中國(guó)均居世界首位。據(jù)測(cè)算，2011年中國(guó)新增M2規(guī)模在全球占比高達(dá)52%。如此的增長(zhǎng)規(guī)模和態(tài)勢(shì)，在世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的確是少有的。

雖然由于各國(guó)廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)口徑不同，國(guó)家之間不能簡(jiǎn)單進(jìn)行橫向比較。例如美國(guó)如果納入貨幣市場(chǎng)共同基金等的廣義貨幣M3，比值遠(yuǎn)高于目前值。但不可否認(rèn)的是中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣化率的確存在顯著差異，筆者認(rèn)為造成這種差異的原因在于：中國(guó)貨幣化過程其特殊的結(jié)構(gòu)性和制度性基礎(chǔ)——其核心是政府主導(dǎo)要素貨幣化分配，國(guó)際資本循環(huán)下的“被動(dòng)創(chuàng)造”以及金融資源配置效率低下。

具體來說，高貨幣的原因可分解如下：

首先，在中國(guó)漸進(jìn)改革的市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府通過政策推動(dòng)甚至主動(dòng)參與，將自然資源、勞動(dòng)力、資金、技術(shù)、管理等資源和要素不斷推向市場(chǎng)，使得各類資源持續(xù)貨幣化。由于中國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，由此帶來大量的基礎(chǔ)貨幣投放，通過貨幣乘數(shù)的放大從而拉動(dòng)較強(qiáng)的貨幣供給。

其次，基于貨幣競(jìng)爭(zhēng)的資本流動(dòng)是中國(guó)“高貨幣化”的重要推手。以美元為主的儲(chǔ)備貨幣體系，形成了美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)下的全球化體系分工，消費(fèi)國(guó)輸出貨幣，位于食物鏈頂端;生產(chǎn)國(guó)輸出商品，吸收儲(chǔ)備貨幣，并再投資于消費(fèi)國(guó)金融市場(chǎng)，完成一個(gè)國(guó)際資本循環(huán)。2011年來，中國(guó)出口高增長(zhǎng)以及累計(jì)的外匯儲(chǔ)備已極大地改變了貨幣的創(chuàng)造機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)。隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，我國(guó)外匯占款大幅飆升，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長(zhǎng)11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例在2009年達(dá)到134%，這反映出中國(guó)貨幣創(chuàng)造屬于“被動(dòng)式創(chuàng)造”。

再者，從中國(guó)社會(huì)融資模式看，過度依賴銀行體系，間接融資的比例達(dá)80%左右。間接融資市場(chǎng)效率低、金融投資渠道匱乏使得存款儲(chǔ)蓄居高不下，從而導(dǎo)致廣義貨幣的沉淀和貨幣的體外循環(huán)。

此外，金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過度傾斜以及對(duì)國(guó)有部門的預(yù)算軟約束導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴更高的信貸和貨幣投放，即形成了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→對(duì)投資需求→對(duì)貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M2/GDP比率。

因此，“超額貨幣供給”并非宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的源頭，而恰恰是中國(guó)結(jié)構(gòu)性失衡的結(jié)果。筆者認(rèn)為要改變目前這種“高貨幣化”的現(xiàn)狀，必須淡化政府主導(dǎo)的市場(chǎng)化資源配置模式，改變對(duì)投資的過度依賴，全力促進(jìn)金融領(lǐng)域全方位變革，提高直接融資在經(jīng)濟(jì)的比重，才能最終破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“高貨幣化之謎”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。