老百姓 一心堂 益豐藥房 大參林 究竟誰才是中國真正的藥房之王？

經(jīng)營規(guī)模：老百姓營收第一益豐藥房勇猛直追

我國大型民營連鎖藥店大多成立于21世紀(jì)初，2000-2015年我國藥店監(jiān)管較為寬松，民營經(jīng)濟(jì)活躍，一大批單體和連鎖藥店誕生，連鎖藥房野蠻生長。2014年7月，云南鴻翔一心堂在深圳交易所成功上市，成為A股市場連鎖藥房第一股，截至目前，我國A股上市的純連鎖藥店公司共有四家，分別是老百姓、一心堂、益豐藥房和大參林。A股大型連鎖藥店板塊格局基本形成。

發(fā)展至今，益豐藥房居四家企業(yè)的市值之首，達(dá)到317.46億元，市盈率63.59倍;大參林以307.3億元緊隨其后;老百姓市值219.50元，排名第三;而從總資產(chǎn)看，截至2019年上半年，老百姓總資產(chǎn)規(guī)模最大，達(dá)到94.49億元;益豐藥房總資產(chǎn)達(dá)到80.99億元位列第二。

*注：市值數(shù)據(jù)截至2019年10月9日，總資產(chǎn)數(shù)據(jù)截至2019年上半年。

從營收規(guī)模來看，2016-2018年，老百姓一直保持領(lǐng)先，一心堂和大參林整體分別維持第二、第三名的態(tài)勢增長，而益豐藥房一路奮勇直追。2019年上半年，A股四大上市連鎖藥房的營收規(guī)模都超過50億元，增長速度都保持在17%以上，其中益豐藥房更是實(shí)現(xiàn)68.65%的高增速增長。2019H1，老百姓營收實(shí)現(xiàn)55.34億元，依舊排名第一;其余三家藥房營收在50-53億元之間，差別并不明顯。

在凈利潤方面，2019年H1，A股四家連鎖藥房中有三家企業(yè)的扣非后凈利潤超過3億元，其中益豐藥房的凈利潤增速依然領(lǐng)先，達(dá)到46.69%;大參林較上年同期增長32.21%;一心堂和老百姓保持15-20%的增長。

盈利能力：大參林更勝一籌

受稅費(fèi)調(diào)整、處方外流和醫(yī)保報(bào)銷政策變化影響，2019H1四大上市藥店毛利率都出現(xiàn)下滑態(tài)勢。2019年H1，四大藥房的毛利率最高為大參林40%，老百姓、益豐藥房和一心堂分別為39.09%、38.79%和34.12%。由于較高的銷售費(fèi)用，藥店一直以來屬于高毛利低凈利的行業(yè)，2016年以來，四大上市藥房的凈利率保持穩(wěn)定提升，2019H1，大參林凈利率穩(wěn)當(dāng)其沖，達(dá)到7.22%，老百姓、益豐藥房和一心堂分別以6.76%、6.66%和5.78%位列其后。

在扣非ROE方面，四大藥房也延續(xù)下滑態(tài)勢。2019年H1，大參林仍然以1.19%扣非ROE獨(dú)樹一幟，其余三家藥房ROE在7-8%之間。

隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的增長，將帶來銷售費(fèi)用的相應(yīng)增長。在內(nèi)生增長的同時(shí)有效地控制銷售費(fèi)用，優(yōu)化運(yùn)營管理，將有利于凈利潤的增長。因此，將銷售費(fèi)用增速控制在同期營收增速之下，是四大上市藥房都在致力完成的目標(biāo)。

2019年H1，四大上市藥房的銷售費(fèi)用增速都出現(xiàn)較大幅度增長。其中，益豐藥房銷售費(fèi)用增幅高達(dá)57.04%，主要因?yàn)樾麻_店及并購門店均處于培育期或整合期，期間開辦費(fèi)攤銷及促銷費(fèi)用較多、客流尚需培育，造成較高的銷售費(fèi)用。2019年H1，老百姓銷售費(fèi)用達(dá)到12.02億元，同比增長20.16%，占營收比重僅為21.72%，銷售費(fèi)用控制能力在四家藥房中較為突出。

門店拓展：一心堂門店最多大參林坪效最高

截至2019年H1，四家連鎖大藥房中，一心堂由于上市時(shí)間較早，在門店總數(shù)上占有數(shù)量先發(fā)優(yōu)勢，直營門店6129家，令其余三家藥房望塵莫及。老百姓門店數(shù)量最少，但是醫(yī)保門店占比最高，2018年獲得醫(yī)保資質(zhì)的直營門店占比已達(dá)到87.08%，藥店是否具有醫(yī)保資質(zhì)是吸引客流的重要因素之一。

老百姓、益豐藥房和大參林除了直營門店外，還拓展了加盟店的模式。其中老百姓于2016年布局加盟業(yè)務(wù)，2019H1加盟店數(shù)量已達(dá)906家，居四大上市藥房之首，加盟模式最為成熟。加盟模式主要的盈利渠道是對加盟商收取配送費(fèi)用，輕資產(chǎn)屬性的加盟模式具備較強(qiáng)盈利能力，有助于以較低成本和較快速度提升成熟市場的市占率。

*注：老百姓2019年半年報(bào)未透露醫(yī)保門店數(shù)量，在此引用企業(yè)2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

一心堂門店數(shù)量最多，因此門店經(jīng)營面積最大，截至2019年H1，一心堂的門店經(jīng)營總面積達(dá)到66.48萬平米，但是日均坪效為四大藥房最低，僅為44.79元/平方米。日均坪效由日均含稅營業(yè)收入/門店經(jīng)營面積計(jì)算所得，一般來說，人流量越大、越接近社區(qū)的選址外加旗艦店的配備，日均坪效會越高。如2019H1老百姓擁有的103家旗艦店總門店面積達(dá)54565平方米，日均銷售額達(dá)到713萬元，其日均坪效達(dá)到131元/平方米，而老百姓的大店、中小成店的日均坪效均不足70元/平方米。

四大藥房主要以中小社區(qū)/成店為主，旗艦店較少。從連鎖藥房總體日均坪效來看，大參林門店經(jīng)營總面積最低，但坪效最高，2019H1日均坪效達(dá)到87.51元/平米;其次為益豐藥房，為62.39元/平米。坪效與門店經(jīng)營面積的反差原因主要來自各大藥房的區(qū)域布局，大參林深耕經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的華南地區(qū)，而一心堂處于較為偏僻的西南地區(qū)。

區(qū)域擴(kuò)張：老百姓藥房覆蓋面最廣

四大藥房區(qū)域布局不盡相同，但是總體區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略一致，即：立足中心，展望全國。由下圖可看到，老百姓在覆蓋區(qū)域廣度上一騎紅塵，截至2019H1，營銷網(wǎng)絡(luò)已遍布全國21個(gè)省市，其中華中地區(qū)擁有門店1161家，2019H1華中地區(qū)營收占企業(yè)總營收36%以上，是企業(yè)的主要收入來源;華東地區(qū)門店數(shù)最多，達(dá)到1206家;西北、華北、華南地區(qū)的門店數(shù)量分布較為均勻。同樣“發(fā)跡”與湖南的益豐藥房在區(qū)域擴(kuò)張方面則更加克制一些，全國覆蓋9各省市，其中中南地區(qū)已有1813家門店。

一心堂和大參林的區(qū)域集中度更高。前者坐定西南，后者深耕華南，兩者分別向東向北輻射，其余地區(qū)門店分布較為分散稀疏。2019年H1，一心堂在西南地區(qū)布局4923家門店，占門店總數(shù)80.32%;大參林華南地區(qū)門店數(shù)3441家，占企業(yè)門店總數(shù)80.4%。

外延并購：老百姓、益豐藥房異地整合能力優(yōu)秀

與海外發(fā)達(dá)國家相比，我國零售藥店行業(yè)整體集中度偏低，產(chǎn)業(yè)整合空間巨大。2018年，中國藥品在藥店行業(yè)銷售渠道占比不足20%。另外，由于各地醫(yī)保政策、監(jiān)管政策和消費(fèi)習(xí)慣不同，藥房進(jìn)行醫(yī)藥零售跨省經(jīng)營、尤其是進(jìn)入新省份面臨較大挑戰(zhàn)，通過并購方式可以快速切入目標(biāo)市場，占領(lǐng)市場份額，并購模式已成為當(dāng)前藥品零售行業(yè)拓展邊疆的通行模式。

我國A股四大上市藥房自登陸資本市場以來就從未停歇外延并購的腳步。跑馬卷地至今，并購開始逐步歸于理性?？傮w相比而言，老百姓和益豐藥房的并購門店數(shù)量大，尤其是異地整合能力突出。根據(jù)老百姓企業(yè)財(cái)報(bào)顯示，2019年H1,老百姓新增并購門店136家，累計(jì)擁有并購門店近1500家，絕大多數(shù)項(xiàng)目達(dá)到甚至超過預(yù)期業(yè)績。

截至2019年H1，老百姓累計(jì)融資30.26億元，為外延并購打下牢固的資金基礎(chǔ)。其中，IPO融資10.99億元，上市后增發(fā)8億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債3.27億元，短融等8億元。

益豐藥房自2015年2月上市以來，成功并購整合項(xiàng)目50多起，設(shè)計(jì)門店近2000家。其中，2018年11月，益豐藥房完成自成立以來最大的并購項(xiàng)目交割——河北新興藥房項(xiàng)目。目前新興藥房的毛利率水平及盈利能力得到明顯提升，2019年H1，新興藥房實(shí)現(xiàn)營收5.77億元、凈利潤4670.06萬元，同比分別增長15.58%、63.06%，凈利率自5.74%上升到8.10%，充分證明公司優(yōu)秀的整合能力。

除了外延并購的主邏輯外，處方外流將是伴隨中國醫(yī)藥零售行業(yè)的長期主旋律。在醫(yī)藥分家后，處方藥流向?qū)⒁訢TP藥房及現(xiàn)存的院邊店為主，DTP專業(yè)藥房也成為各大連鎖藥房爭相布局的熱點(diǎn)。DTP，英文名Direct to Patient的縮寫，中文簡稱為“直接面向病人”?；颊咴卺t(yī)院開取處方后，藥房根據(jù)處方以患者或家屬指定的時(shí)間和地點(diǎn)送藥上門，并且關(guān)心和追蹤患者的用藥進(jìn)展，提供用藥咨詢等專業(yè)服務(wù)，DTP藥房也被稱為高值新特藥直送平臺。

四大藥房DTP布局中，老百姓位于領(lǐng)先地位。老百姓于2013年開始試點(diǎn)處方共享，截至2018年底已經(jīng)布局80家DTP藥房，承接343個(gè)處方藥品種，DTP含稅銷售額實(shí)現(xiàn)5.19億元，增速呈翻倍之勢。

前瞻觀點(diǎn)：老百姓是當(dāng)之無愧的藥房之王

綜合以上分析，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院認(rèn)為，老百姓穩(wěn)當(dāng)“中國連鎖藥房之王”的美稱。老百姓在總資產(chǎn)和總營收都擁有壓倒性優(yōu)勢，凈利率和ROE與可比公司相近，而銷售費(fèi)用率明顯低于可比公司。盡管門店總數(shù)和門店坪效不及一心堂和大參林，但強(qiáng)盈利能力的旗艦店和加盟門店數(shù)量最多，加盟模式最為成熟，且門店分布全國21個(gè)省市，覆蓋范圍廣，增長后勁十足。在外延擴(kuò)張方面，擁有卓越的并購整合能力以及充足的資本后備;在DTP專業(yè)藥房布局方面則布局地位遙遙領(lǐng)先。由此可見，主打“平價(jià)超市藥店”，心系“老百姓”的老百姓大藥房才是當(dāng)之無愧的中國連鎖藥房之王。

更多數(shù)據(jù)參考前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國連鎖藥店行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》。

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