從貨幣供應解讀樓市走向

貨幣的發(fā)展經(jīng)歷了不同的發(fā)展過程，由金本位、銀本位到美元本位，但是哪一個時期都沒有擺脫通貨膨脹的命運。

金屬本位時代，貨幣當局為了獲得鑄幣稅，在十足的金、銀中參雜雜質(zhì)，以次充好，或者加快金、銀的開采和冶煉，通貨膨脹也會產(chǎn)生，但是相對于紙幣來說，難度會更大一點;紙幣時代要獲得鑄幣稅就更加容易了，只要開足馬力印刷就可以了。

在美元本位時期，美元一貶值，全世界都為美國打工。這也是為什么布雷頓森林體系難以維系的重要原因。無論是誰，都期望能夠保持貨幣的穩(wěn)定，貨幣比值不穩(wěn)定帶來的傷害是顯而易見的。其實，無論貨幣經(jīng)歷了怎樣的時期或者發(fā)展階段，其出現(xiàn)的重要作用都是為了加速經(jīng)濟的發(fā)展，使交易變得更加便捷。

按照貨幣供應理論，貨幣的供應量應該與經(jīng)濟的發(fā)展同步，如果貨幣供應速度快于經(jīng)濟增長的速度則會引發(fā)通貨膨脹，慢于經(jīng)濟的增長速度則會產(chǎn)生通貨緊縮，但無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，都不利于經(jīng)濟的發(fā)展。當然，對于經(jīng)濟學理論來講，都是過去經(jīng)驗的總結，不像自然科學規(guī)律那樣那么準確無誤。

1991-2011年間，中國經(jīng)濟發(fā)展的軌跡似乎并沒有印證上述理論。這期間，中國貨幣增長的速度遠快于經(jīng)濟增長的速度，但是并沒有引發(fā)嚴重的通貨膨脹。

1991-2011年20年間，中國經(jīng)濟的M2(廣義貨幣)/GDP的比值持續(xù)增長，由1991年的0.89增長到2011年1.81，貨幣供應總量已經(jīng)超過85萬億元，GDP的總量為47萬億元左右。貨幣供應量的增長速度顯然快于GDP的增長速度，最終使得M2/GDP的比值逐年增大，這也是中國經(jīng)濟貨幣化的過程，是金融深化的一部分。

但是，對于貨幣化到什么程度才是最佳的狀態(tài)，經(jīng)濟學研究并沒有給出最佳答案，這也是讓各國學者都是莫名的地方，實證的方法也難以證實怎樣最好。但是這期間，貨幣的快速增長并沒有帶來通貨膨脹，除1993-1996年其CPI維持在8%以上，甚至在1994年達到24.1%外，其他年份的CPI都在-1.4-6%之間，算是溫和的通脹，其中還出現(xiàn)多年通貨緊縮。這其中的原因是什么呢?從M2增加額和GDP增加額來看，20年來，M2的增加額都多于GDP的增加額，這部分增加部分哪里去了呢?

1993-1996年間的通脹有其歷史的原因。1992年，中國經(jīng)濟開始進行市場化改革，國家全面放開需要發(fā)放票證、限額供應商品的限制，根據(jù)市場供求關系來實現(xiàn)定價。同時，計劃經(jīng)濟時期由國家統(tǒng)一定價或者指導價格的所有商品都根據(jù)市場需求實現(xiàn)了重新定價。在這個時期，過去扭曲的低價，都逐步回歸市場價格，商品面臨全面漲價的問題，包括工資等，從而形成對貨幣的超量需求。這個時期，中國的貨幣供應增速平均超過30%，因此，該時期的通脹是由于被扭曲的市場得到恢復引起的，同時需求在這個時候也得到了完全釋放，從壓抑的市場需求到實際的市場需求的轉變過程中，引發(fā)通貨膨脹比較正常，但這時候的通脹更多是由于需求驅(qū)動的通貨膨脹，以此吸納超量發(fā)行的貨幣。

1991-2011年M2增加額和GDP(現(xiàn)價)增加額(單位：億元)

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

1997-2011年，中國貨幣供應量增速一直都高于GDP的增速，M2的平均增速是18.68%，GDP的平均增速是9.89%，相差9個百分點左右，M2增加額和GDP增加額之差在2009年超過10萬億元，是這么多年來的最大差距。M2/GDP的比值在1995年超過1之后，持續(xù)增加，但相對于美國在2000-2008年間，其比值一直穩(wěn)定在0.7-0.85之間，波動不大。想必這與我國經(jīng)濟粗放型的經(jīng)濟增長有很大關系。

在這14年間，中國物價水平上漲最快的年份是2008年，CPI為5.9%，其他時間都在5%一下，比較溫和的通貨膨脹，其中還有四年時間出現(xiàn)通貨緊縮。為什么貨幣的超量發(fā)行并沒有引發(fā)通貨膨脹呢?其中的主要原因是股市和樓市成為吸納這部分超量貨幣的主要場所，而當時這兩個市場正處于高速發(fā)展階段。

1991-2011年M2/GDP比值及CPI變化關系(單位：倍，%)

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

以2006年和2007年為例，2006和2007年，中國深、滬兩市股指都實現(xiàn)了翻倍，同時兩年間M2增加值和GDP增加值之差相加，總額約為2.3萬億元，這個差額并不算太大。但是仔細分析后發(fā)現(xiàn)(包括月度貨幣供應情況)，在股市高漲的階段，M0的占比和定期存款的占比會減少，活期存款占比增加，這說明居民減少了當期消費，增加了投資性需求，隨時準備進入到以投資股票和房產(chǎn)為主的投資領域。投資需求明顯上升，顯著地拉升了股票和房地產(chǎn)的價格，這從當年股市、樓市的火爆場面即可窺見一斑。

2008-2010年間，受次貸危機的影響，中國股市由牛轉熊，股市幾乎跌回2003年的水平，眾多投資者被深度套牢。在國際形勢繼續(xù)惡化的情況下，2008年下半年，中國中央政府出臺了4萬億的經(jīng)濟刺激計劃，這也極大加大了貨幣的供應量。至2009年底，貨幣供應量增加超過13萬億元，超過GDP增加額10萬億元。

在4萬億計劃的刺激之下，2009年，國內(nèi)商品房銷售額達到4.44萬億元，同時債券余額接近3.38萬億元，股票融資額超過6000億元。2010年，商品房銷售額達到5.27萬億元，債券余額更是達到3.53萬億元的歷史高位，股票融資額也達到1.20萬億元的高位。這個時期，房地產(chǎn)市場和資本市場成為吸納超發(fā)貨幣的重要市場，期間的平均通貨膨脹率僅為2.83%，甚至2009年還一度出現(xiàn)通貨緊縮。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院金融行業(yè)研究小組預計，2012年下半年，中國經(jīng)濟或?qū)⒊尸F(xiàn)CPI指數(shù)由年初的較快增長轉變?yōu)橄禄?、通貨膨脹的壓力迅速減弱但是貨幣供應量仍保持較快增速的運行態(tài)勢。

仔細分析后會發(fā)現(xiàn)，我們預計的2012年下半年的走勢，與2006年下半年的情況有點類似：現(xiàn)金存貨有所降低，準貨幣占比有所降低，但活期存款開始上升。但是依現(xiàn)在的股市來看，盡管出現(xiàn)了眾多利好，監(jiān)管高層也不斷喊話，但投資者似乎并不買單，股市似乎不再是吸納貨幣的池子。這也許是中國股民經(jīng)歷了多次“割韭菜”后的自我保護吧。

以6月份的股市來看，股指還出現(xiàn)了“習慣性”的下跌，似乎要進一步突破低位。這意味著買方市場力量的較弱。但另一方面，許多投資者卻在準備資金，這又意味著什么呢?準備殺入樓市嗎?

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院金融行業(yè)研究小組分析認為，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)過多年的迅猛發(fā)展，當前中國并不缺房子，按照國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，中國現(xiàn)在人均房屋面積超過30M2/人，再結合政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的決心，調(diào)控減弱的意愿并不強。另一方面，貨幣供應結構的轉變似乎又預示著投資者懷揣現(xiàn)金隨時準備再度殺入樓市。

我們認為，持續(xù)增加的貨幣供給應給地產(chǎn)調(diào)控政策帶來了更大壓力，特別是在股市持續(xù)疲軟的情況下壓力更大，如果決策層不想讓經(jīng)濟陷入滯漲，在出口、股市都沒有更多更大利好的情況下，樓市或?qū)⑹亲詈蟮木让静荨?/p>