萬達商業(yè)地產上市定價折讓背后？

12月8日，大連萬達商業(yè)地產股份有限公司正式啟動路演，同時首次向投資者公開其IPO詳情。當日，萬達商業(yè)地產實際控制人、萬達集團股份有限公司創(chuàng)始人王健林，率領萬達商業(yè)地產董事會全體高管現(xiàn)身香港，同時約有200多名投資者到場，現(xiàn)象氣氛還是比較活躍。

但令王健林很是不爽的是，該公司向全球公開發(fā)售6億新股，其最終招股價指導區(qū)間為每股41.80至49.60港元(折算5.39至6.40美元)，集資額250.8-297.6億港元。粗略折算下來，這次萬達商業(yè)地產最高籌資不超過38.3億美元，這與此前市場預估的60億美元相比，削減近半，更遠低于早前所傳100億美元巨額募資。

另據介紹，萬達商業(yè)地產將于12月15日確定發(fā)行價，12月23日正式在港交所掛牌上市。而其計劃將此次IPO所籌資金用于建設10個物業(yè)開發(fā)項目，包括廣元萬達廣場及哈爾濱南萬達廣場等。

對此，港股分析師表示：“萬達商業(yè)地產最終決定降低募集資金，這與資本市場目前的接受程度有關，并非萬達地產想要多少，市場就可以給多少。顯然，目前H股市場還未做好接受萬達高定價的準備。”一位知情人士更是表示，王健林對這一定價并不滿意，但受限于目前香港資本市場的市況以及對上市的渴求，不得已才決定降低預期來發(fā)行。

不過筆者認為，萬達商業(yè)地產最終下調招股價和籌資金額，反映了兩大問題：一是投資者對其估值增長性的看法，這樣就決定其股票的定價。比如阿里巴巴在美上市，投資者認同中國最大電商的發(fā)展前景，愿意給出較高估價。二是投資者對其估值的認同程度，也就是說投資者認為萬達商業(yè)地產現(xiàn)在就值40億美元左右的價，不愿意再出更高的價格。

就在稍早前，萬達商業(yè)地產為了凸顯公司的價值吸引力，在啟動路演前夕已將今年預測核心盈利調高了8.1%至143億元。同時，還覓來國內外眾多投行和基金公司為其上市“保駕護航”。有資訊稱，萬達商業(yè)地產已引入11名基石投資者累計投資20億美元(約156億港元)，目前占整個IPO交易規(guī)模的62%。但奇怪的是，為何香港投資者還是給萬達商業(yè)地產一個遠低于其預期的價格。

首先，萬達商業(yè)地產的業(yè)績高增長期已過，香港投資者不愿意接受王健林給出的IPO募資價格。數(shù)據顯示，今年1—8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降8.9%;商品房銷售額41661億元，下降8.9%，其中，住宅銷售額下降10.9%，辦公樓銷售額下降19.5%。

顯然，辦公樓銷售額整體大幅下滑，投資者擔心這會直接影響到萬達商業(yè)地產的未來業(yè)績。事實也是如此，萬達商業(yè)地產去年純利高達245.8億元人民幣，但今年公司盈利狀況出現(xiàn)大幅下滑，純利約50億元，同比跌50%。而且今年內地樓市又進入大調整期，所以現(xiàn)在并非是萬達商業(yè)地產上市的最佳時機!

再者，香港投資者對萬達商業(yè)地產的高負債率表示擔憂。招股書顯示，上半年萬達商業(yè)地產收益為232.5億元，凈利潤49.2億元，利潤率接近20%，在行業(yè)中處于中上游水平。不過，萬達商業(yè)地產的負債率在不斷攀升，萬達商業(yè)地產資產負債率2011年為47.4%;2012年為45.9%;2013年為49.4%;2014年為51.6%，其流動負債尚有2193億元。

但到了2014年7月31日，萬達商業(yè)地產流動負債已是2328億元，一個月流動負債就增加了135億元，超過了上半年萬達商業(yè)地產的全部溢利，而其流動負債率一直保持在90%以上。筆者認為，如此高的負債會對萬達商業(yè)地產的資金周轉帶來壓力。對于萬達的資金鏈是否存在隱患表示擔憂。

最后，萬達商業(yè)地產的核心業(yè)務正遭遇電商沖擊。萬達商業(yè)地產的招股書顯示，萬達廣場是萬達商業(yè)地產的核心投資物業(yè)，而在萬達廣場中，面向零售市場的購物中心是其最主要的物業(yè)類型。此次募集資金用途方面，其中90%的募集資金將用于10個物業(yè)開發(fā)項目的融資;而剩余的10%將用作公司運營資金或其他一般公司用途。

據資料顯示，網絡購物的消費額每年以驚人的速度增長，其交易規(guī)模從2010年的4600億元增長到2013年的1.85萬億元，傳統(tǒng)零售業(yè)正受到電商發(fā)展帶來的沖擊。實際上可能還遠比數(shù)據更糟糕。北京萬達廣場、武漢萬達廣場等項目也只有院線、餐飲相對比較火熱，而服裝鞋帽等購物區(qū)域基本人跡寥寥，尤其是工作日的上班時間，很多店鋪門可羅雀。

對此，今年8月，萬達已和百度、騰訊進行戰(zhàn)略合作，三方出資打造萬達電商，萬達電商計劃首期投資人民幣50億元，萬達持有70%股權，百度、騰訊各持有15%股權，目前仍在推進之中。王健林透露未來總投入將超200億元。不過，萬達商業(yè)地產迄今還沒有找到一個適合自己O2O(線上線下)的電商盈利模式。

萬達商業(yè)地產在港IPO募資超250億港元，一舉拿下了港股融資年度總冠軍。但王健林卻開心不起來，因為離其想要的100億美元，或不低于60億美元的預期想比，相差甚遠。那香港投資者為啥不給萬達商業(yè)地產相對較高的溢價呢?一方面，萬達商業(yè)地產正處于行業(yè)調整和電商的雙重夾擊中，業(yè)績增長前景不容樂觀。另一方面，萬達商業(yè)地產的負債率偏高，讓投資者對其資金周轉充滿擔憂。我覺得，資本市場給出的價格，才是萬達地產真正合理的估值!