被做空的飛鶴：靠高端戰(zhàn)略崛起，也曾犯三大戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致對(duì)賭失敗

作者|向陽(yáng)  來(lái)源|連線Insight(ID：lxinsight)

飛鶴又一次被做空了，在半年多的時(shí)間里，這是它第二次被做空。

7月8日，做空機(jī)構(gòu)Blue Orca發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，直指中國(guó)飛鶴通過(guò)高估嬰幼兒配方奶粉收入，低估廣告和人工費(fèi)用等運(yùn)營(yíng)成本，夸大盈利能力虛構(gòu)業(yè)績(jī)。飛鶴前后兩次進(jìn)行了細(xì)致的回應(yīng)。

雙方各執(zhí)一詞，但因?yàn)锽lue Orca沒(méi)有披露確切證據(jù)，市場(chǎng)反響并不激烈。截至7月10日（北京時(shí)間）收盤時(shí)，中國(guó)飛鶴每股報(bào)價(jià)16.08港元，還在持續(xù)下跌。但總市值1390億元，依然超越蒙牛，是港股市值最高的乳業(yè)公司。

在中國(guó)本土乳品企業(yè)中，飛鶴并不是最具知名度的，但其通過(guò)高端定位和營(yíng)銷舉措，在嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的份額，勝過(guò)了蒙牛、伊利以及外資品牌，位列第一。

超市陳列的飛鶴奶粉，圖源其官網(wǎng)

市場(chǎng)份額無(wú)疑是用資本燒出來(lái)的。這些年，飛鶴一邊上市融資一邊快速擴(kuò)張，不惜接受苛刻的對(duì)賭條約也要砸錢投入，但是最終結(jié)果卻不如飛鶴的預(yù)期。戰(zhàn)略失誤、資金鏈緊繃、經(jīng)營(yíng)狀況不佳等種種原因，讓2012年飛鶴在美股退市。

2019年飛鶴回歸港股是一個(gè)轉(zhuǎn)折，其市值一度超越蒙牛，成為港交所歷史上首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)。人們才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)這家乳品公司還活得很好。市占率、利潤(rùn)增長(zhǎng)速度、銷售收入等數(shù)據(jù)顯示出，飛鶴經(jīng)歷了曾經(jīng)的逆境，再次崛起了。

不過(guò)，迎接它的卻是頻頻被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假?？浯笥芰μ摌?gòu)業(yè)績(jī)、隱瞞營(yíng)銷費(fèi)用、夸大資本支出等諸多質(zhì)疑讓飛鶴面臨挑戰(zhàn)。但即使沒(méi)有做空事件，其研發(fā)與營(yíng)銷投入的失衡、增速的放緩等諸多因素也時(shí)刻考驗(yàn)著這家乳品企業(yè)。

飛鶴是如何跌落，又是如何再崛起的？當(dāng)下一次做空事件來(lái)臨，它又會(huì)有怎樣的命運(yùn)？

1

異軍突起

飛鶴乳業(yè)在20年前交到現(xiàn)任掌門人冷友斌手上時(shí)，還只是一個(gè)空殼，最終卻在短短數(shù)年間崛起了。

2001年，中國(guó)乳業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)發(fā)展黃金期，在黑龍江這片土地上，兼并和并購(gòu)時(shí)而發(fā)生，蒙牛、伊利在此崛起。

在這一年，黑龍江農(nóng)墾局將中國(guó)飛鶴資產(chǎn)劃歸完達(dá)山集團(tuán)，給冷友斌和持股員工留下的，只有飛鶴品牌的所有權(quán)。

“飛鶴實(shí)際上是一個(gè)沒(méi)有資產(chǎn)的空殼，還背負(fù)1400萬(wàn)元的債務(wù)，簡(jiǎn)直就跟掉進(jìn)黑洞差不多。”帶著100多位員工去填充這個(gè)空殼，是冷友斌要做的第一件事。

這一年的秋天，冷友斌籌資240萬(wàn)元，買下了克東縣乳廠，并投資400萬(wàn)元進(jìn)行廠房改造。第二年，又買下齊齊哈爾市拜泉縣農(nóng)場(chǎng)并添置設(shè)備。

飛鶴從一個(gè)沒(méi)有實(shí)際資產(chǎn)的空殼，到資產(chǎn)增值達(dá)3200萬(wàn)元，還在一年內(nèi)有了2000萬(wàn)多的銷售收入。5年后，冷友斌又告訴媒體這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了5.5億元。

為了讓知名度低的品牌在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中崛起，飛鶴在產(chǎn)品定位、市場(chǎng)戰(zhàn)略、人才引入上花費(fèi)了大量功夫。

冷友斌

飛鶴奶粉如今被戲稱為“奶粉中的茅臺(tái)”就是從這個(gè)時(shí)候開(kāi)始。切入嬰兒配方奶粉市場(chǎng)后，飛鶴瞄準(zhǔn)的是中高端市場(chǎng)的高收入人群，當(dāng)時(shí)這個(gè)市場(chǎng)還沒(méi)有飽和。

改了高端定位，飛鶴奶粉價(jià)格從10多元一袋提升到了29.8元一袋。農(nóng)場(chǎng)場(chǎng)長(zhǎng)出身的冷友斌又投入大量資金做自營(yíng)奶源，改變了過(guò)去奶粉企業(yè)以批發(fā)為主的傳統(tǒng)銷售模式。

當(dāng)時(shí)坐在頭部交椅上的蒙牛便是信奉“先市場(chǎng)，再奶牛”的原則，從農(nóng)戶手上收奶，快速完成市場(chǎng)擴(kuò)張。

但飛鶴還需要提升包裝線產(chǎn)能、市場(chǎng)能力和品牌認(rèn)知，否則很難將鮮奶加工成奶粉產(chǎn)品賣給別人。后來(lái)國(guó)家針對(duì)三聚氰胺事件推出的新政，要求企業(yè)建設(shè)自主奶源，飛鶴當(dāng)時(shí)宣稱的投資超出了蒙牛等一二線品牌。

重營(yíng)銷是奶粉行業(yè)玩家崛起的關(guān)鍵，這也是飛鶴所認(rèn)同的擴(kuò)張方法。2008年11月18日，三聚氰胺事件后，中國(guó)乳業(yè)遭受重大打擊，但飛鶴以超過(guò)1.6億元競(jìng)得央視重點(diǎn)廣告標(biāo)段，說(shuō)服家長(zhǎng)們購(gòu)買飛鶴這樣高價(jià)而放心的奶粉，得以搶占市場(chǎng)份額。一向低調(diào)的中國(guó)飛鶴，突然有了名氣。

直到2015年，飛鶴確立了“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的品牌定位，加大營(yíng)銷力度和渠道投入，而后又重金簽約章子怡代言廣告，才將局面打開(kāi)，次年以年銷售額68億元位列中國(guó)嬰兒奶粉第一。

除了營(yíng)銷和廣告代言，飛鶴還將品牌崛起的原因歸功于產(chǎn)品配方以及沒(méi)有受到三聚氰胺影響。

章子怡代言飛鶴奶粉，圖源其官網(wǎng)

飛鶴奶粉在不斷變得更貴。在2019年，其招股書(shū)中“超高端星飛帆”三階段奶粉建議零售價(jià)分別為527元、440元、440元。而2017年招股書(shū)還顯示“超高端星飛帆”三階段奶粉建議零售價(jià)分別為473元、396元、396元，提價(jià)速度與比例讓外界咋舌。

第一的寶座也維持到了現(xiàn)在。今年冷友斌曾對(duì)媒體表示：“我們?cè)谌珖?guó)只有四個(gè)省不是第一，剩下全部是第一，不管內(nèi)資和外資。” 據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至2019年9月30日，飛鶴市占率達(dá)到13.9%，超過(guò)了所有外資品牌，銷量位列中國(guó)嬰兒奶粉市場(chǎng)第一。

2

“豪賭”求增長(zhǎng)

快速的擴(kuò)張和大量的投入，讓飛鶴一直都很渴求資本。借力資本的過(guò)程，也曾被資本反噬。

早期為了推動(dòng)戰(zhàn)略，冷友斌曾向銀行貸款，但對(duì)方以企業(yè)小為由拒絕。一位從事證券業(yè)的老鄉(xiāng)啟發(fā)了冷友斌，原來(lái)找錢的另一條路是海外上市。

2003年5月，中國(guó)飛鶴借殼在美國(guó)成功上市，成為中國(guó)乳品行業(yè)第一家在美國(guó)上市的企業(yè)；2005年5月，中國(guó)飛鶴從OTCBB正式轉(zhuǎn)入美國(guó)紐約證券交易所中小板上市，市值達(dá)到20億元人民幣。當(dāng)時(shí)蒙牛集團(tuán)也在做海外上市的準(zhǔn)備，卻并未傳出喜訊。

這無(wú)疑是飛鶴的高光時(shí)刻，其次年就花費(fèi)2000多萬(wàn)元購(gòu)買了北京星城國(guó)際大廈近2000平米的辦公用房，將公司營(yíng)銷總部遷址北京，距離不到一公里處就是國(guó)際品牌雀巢的辦公大樓。

這樣的高光卻掩蓋不了飛鶴的無(wú)奈。2003年借殼上市，是通過(guò)PIPE，即面向上市公司的私募，融資效率低，交易成本高，這給其增加了諸多負(fù)擔(dān)。

之后，面對(duì)苛刻的賭局、尋求自保的資本，飛鶴又露出了“狼性”的一面。2009年，紅杉資本斥資6300萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)210萬(wàn)股飛科普通股，飛鶴需要完成“對(duì)賭”：保證三年內(nèi)不會(huì)以更低價(jià)格出售普通股，且承諾在2009年到2010年間業(yè)績(jī)達(dá)不到指標(biāo)需想投資方“追贈(zèng)”最多52.5萬(wàn)股等諸多條件。

在資本的助力下，飛鶴得以完成快速的擴(kuò)張。2007年，飛鶴總投資近6億元的歐美國(guó)際示范牧場(chǎng)項(xiàng)目開(kāi)建。2007年年底，飛鶴原料銷售收入突破3億元大關(guān)。2008年年初，飛鶴奶粉銷售實(shí)現(xiàn)單月過(guò)億元，呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

但引入紅杉資本之后，飛鶴沒(méi)有得到更好的發(fā)展。最受外界爭(zhēng)議的便是飛鶴在競(jìng)爭(zhēng)者分析、奶源建設(shè)以及營(yíng)銷費(fèi)用控制上犯下了三大戰(zhàn)略失誤。

經(jīng)營(yíng)狀況不佳的飛鶴，市值一度跌至1.5億美元。因?yàn)闃I(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，紅杉沒(méi)有按合約索賠，只要償還等額本金和應(yīng)計(jì)利息在內(nèi)的6500萬(wàn)美元，但這也是一筆巨大的債務(wù)。

三聚氰胺事件，也并非對(duì)飛鶴完全沒(méi)影響。2008年飛鶴的銷量下降了4.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)降低了三分之二，整年的凈現(xiàn)金流僅產(chǎn)生了1000萬(wàn)美元。同時(shí)年底成品庫(kù)存暴增269%，這批庫(kù)存價(jià)值高達(dá)2147萬(wàn)美元。

而這一年想要抓住機(jī)會(huì)沖刺的飛鶴，還投入了巨額的廣告費(fèi)用，增加了企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本。

這時(shí)的飛鶴就像一個(gè)迷途之狼。一邊融資一邊擴(kuò)張，沒(méi)有改變飛鶴缺錢的現(xiàn)狀，數(shù)年間屢次爆發(fā)資金鏈緊張的傳言，又讓飛鶴不斷征戰(zhàn)資本市場(chǎng)。

在伊利A股上市，蒙牛港股上市后，2009年8月，中國(guó)飛鶴最終完成三級(jí)跳，從紐交所中小板登陸主板，是第一家在紐約證券交易所上市的中國(guó)乳品企業(yè)。但最后又在對(duì)賭失敗與未見(jiàn)起色的業(yè)績(jī)的雙重陰影之下，在2012年正式在美股退市，完成私有化。

3

頻頻被做空

重振旗鼓的飛鶴，又在2019年開(kāi)啟了再一次上市的計(jì)劃。這一次瞄準(zhǔn)的是港股，而市場(chǎng)也給了飛鶴良好的反饋，市值一度超越蒙牛，成為港交所歷史上首發(fā)市值最高的乳品企業(yè)。

沒(méi)想到的是，上市8天后，飛鶴就成為了機(jī)構(gòu)做空的目標(biāo)。

11月21日，獨(dú)立會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research（以下簡(jiǎn)稱GMT）發(fā)布了針對(duì)中國(guó)飛鶴的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為其收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，公司盈利能力居全球之首，在過(guò)去5年手握大量現(xiàn)金卻從不分紅，具備欺詐的特征。

GMT還提到，飛鶴利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，利潤(rùn)率顯著高于同行。在2016年到2018年之間收入翻倍、突破100億，高端產(chǎn)品的市占率高達(dá)25%。“好得不真實(shí)。”

而飛鶴的轉(zhuǎn)型也疑點(diǎn)重重。GMT認(rèn)為他們無(wú)法找到令人信服的理由來(lái)解釋飛鶴的迅速轉(zhuǎn)型。飛鶴在研發(fā)上投入很少，似乎也沒(méi)有什么獨(dú)到之處能使其在國(guó)產(chǎn)品牌中脫穎而出。

飛鶴馬上停牌并否認(rèn)了所有指控，在公告中出示了公司的存款證明、納稅證明，及尼爾森市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)。冷友斌的情緒激動(dòng)，他在一封內(nèi)部信中表達(dá)了對(duì)此“感到遺憾、憤怒和可笑”，還反問(wèn)“在中國(guó)乳業(yè)，為什么飛鶴就不能高速增長(zhǎng)呢？！”

最終因?yàn)閳?bào)告中沒(méi)有找到飛鶴欺詐的確切證據(jù)，飛鶴逃過(guò)一劫，又重新復(fù)牌回歸。

2019年11月13日，冷友斌在上市儀式現(xiàn)場(chǎng)敲鐘

半年后的2020年7月8日，同樣的危機(jī)又再次降臨到飛鶴身上。

7月8日，做空機(jī)構(gòu)Blue Orca發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)64頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑飛鶴通過(guò)高估嬰幼兒配方奶粉收入，低估廣告和人工費(fèi)用等運(yùn)營(yíng)成本，夸大盈利能力，虛構(gòu)業(yè)績(jī)。還提到，飛鶴利潤(rùn)比其聲稱的要低得多，甚至不盈利，股價(jià)存在64%下跌空間。

Blue Orca的質(zhì)疑與指控主要集中在三個(gè)方面，第一是通過(guò)關(guān)聯(lián)物流公司虛增收入，報(bào)告中提到，飛鶴主要向分銷商銷售嬰兒配方奶粉，但將產(chǎn)品交給物流服務(wù)供應(yīng)商時(shí)才確認(rèn)收入。這對(duì)飛鶴財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度是毀滅性的。

其次是隱瞞運(yùn)營(yíng)及廣告費(fèi)用。飛鶴宣稱只有5422名全職員工，但實(shí)際上該公司還有5萬(wàn)名銷售代表，這涉及9.25億元的未公開(kāi)人工成本。同時(shí)，報(bào)告以第三方數(shù)據(jù)推測(cè)，認(rèn)為飛鶴隱藏了大量的廣告支出。

最后是夸大數(shù)十億元資本支出。Blue Orca表示飛鶴夸大了數(shù)十億美元的資本支出，在某些情況下，該公司正在進(jìn)行的設(shè)施擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)在其IPO之前完成。

對(duì)于這三項(xiàng)質(zhì)疑，飛鶴也馬上一一進(jìn)行了回?fù)簦?/p>

承接飛鶴物流業(yè)務(wù)的均為第三方，并非關(guān)聯(lián)公司。飛鶴稱：“公司僅對(duì)直接送往經(jīng)銷商部分的產(chǎn)品于交貨時(shí)確認(rèn)收入，由工廠倉(cāng)庫(kù)往各分倉(cāng)倉(cāng)庫(kù)之間的物流屬于調(diào)撥，因而不會(huì)確認(rèn)收入。

公司與勞工及廣告相關(guān)的費(fèi)用均已按照適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求入賬，報(bào)告中所稱的5萬(wàn)多名人員，應(yīng)該是包含了本集團(tuán)經(jīng)銷商和終端零售店的所有市場(chǎng)服務(wù)人員所得出的數(shù)字。

宣傳費(fèi)用變化是因?yàn)榻暾{(diào)整了電視廣告的主投頻道，成本差異較大，但有助于控制電商廣告的投放成本。另外，集團(tuán)擁有嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的龍頭地位，在與廣告服務(wù)供應(yīng)商的談判中，具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。

7月8日到9日，飛鶴前后兩次對(duì)指控進(jìn)行回應(yīng)，但沒(méi)有改變市場(chǎng)的信心。截至7月10日（北京時(shí)間）收盤時(shí)，中國(guó)飛鶴每股報(bào)價(jià)16.08港元，還在持續(xù)下跌的趨勢(shì)。但總市值1390億元，依然超越蒙牛，是港股市值最高的乳業(yè)公司。

飛鶴的澄清公告

雖然這次做空機(jī)構(gòu)也同樣并未披露確切證據(jù)，證明飛鶴業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)虛假。但飛鶴看似完美的回應(yīng)中也有疏漏。

據(jù)網(wǎng)易清流工作室報(bào)道，飛鶴可能至少在瑞信達(dá)這個(gè)物流服務(wù)供應(yīng)商的問(wèn)題上撒了謊。

報(bào)道指出，當(dāng)?shù)卣倬W(wǎng)披露的信息、當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道等均顯示，瑞信達(dá)這個(gè)被飛鶴在回應(yīng)做空?qǐng)?bào)告里稱為“獨(dú)立第三方”的物流公司，無(wú)論是前任股東還是現(xiàn)任股東，以及現(xiàn)任管理人員，均能找到與飛鶴的聯(lián)系。這些聯(lián)系包括，任職記錄、持股公司被地方政府稱為飛鶴子公司；瑞信達(dá)本身在地方媒體的報(bào)道中，也被稱為是飛鶴配套建設(shè)的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目。

不過(guò)盡管沒(méi)有這次的做空事件，市場(chǎng)對(duì)飛鶴的質(zhì)疑也越來(lái)越多。從2016年到2019年，飛鶴的營(yíng)收同比增速、凈利潤(rùn)同比增速和毛利率等各項(xiàng)指標(biāo)都在大幅度下滑。

營(yíng)銷成本高企是奶粉行業(yè)的通病，飛鶴是其中的典型，招股書(shū)顯示，2019年飛鶴研發(fā)投入的營(yíng)收占比僅為1.24%，銷售費(fèi)用卻占到了28%，引發(fā)了外界對(duì)其營(yíng)銷投入與產(chǎn)品研發(fā)投入失衡的擔(dān)憂。

下一次被做空之前，飛鶴能解決這些問(wèn)題嗎？

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：連線Insight(ID：lxinsight)，作者：向陽(yáng)