超能賺也要上市，農(nóng)夫山泉在焦慮什么？

作者|胡鈺祺 劉璐明   來源|連線Insight(ID：lxinsight)

歷經(jīng)長達半年的上市征途，農(nóng)夫山泉將于明日正式登陸港交所主板。 

2塊錢一瓶的國民礦泉水，再也不是那個平平無奇的“搬運工”了，此后的礦泉水包裝上，可能還會多個“港股代碼”。 

頗為意外的是，這家生產(chǎn)水的企業(yè)，在2020年眾多赴港IPO的企業(yè)中，成了站在舞臺中央的那一個。  

農(nóng)夫山泉的招股價最終定在每股21.5港元，總市值將超過2100億元。

盡管有不少關(guān)于“農(nóng)夫山泉值不值兩千億”的討論，但投資者依然熱情高漲。 

8月25日，多家券商開放認購后，散戶打新者蜂擁而至，富途證券上的百億融資額瞬間被一搶而空。農(nóng)夫山泉獲得了萬千投資機構(gòu)以及散戶的注目，競購十分激烈，資本市場上甚至出現(xiàn)了“一股難求”的空前盛況。

農(nóng)夫山泉9月7日公布的發(fā)售及配售結(jié)果顯示，香港IPO面向散戶的部分獲得了1148.3倍認購。要知道，阿里巴巴2019年回港二次上市前，面向散戶部分也只獲得了42.4倍超額認購。

而農(nóng)夫山泉選擇的6名基石投資者也都是國內(nèi)外大型投資基金或?qū)_基金，很多知名機構(gòu)投資者被拒之門外。

農(nóng)夫山泉桶裝水，圖源網(wǎng)絡(luò) 

按照目前的估值來算，農(nóng)夫山泉是康師傅的近三倍、統(tǒng)一的七倍左右，比蒙牛乳業(yè)也要高出近一千億港元。 

農(nóng)夫山泉被投資者青睞，離不開它強大的賺錢實力，但它也有著自己的焦慮，現(xiàn)金流承壓的同時，還面臨激烈的市場競爭。

它的王牌是飲料，但也只有飲料，曾經(jīng)跨界嘗試的舉措大多無疾而終，上市后，它能探索出多元化發(fā)展之路嗎？ 

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農(nóng)夫山泉有多賺錢？ 

2塊錢一瓶的礦泉水，背后是個大生意。 

瓶裝飲用水是一個高毛利的行業(yè)，因為原材料構(gòu)成單一、生產(chǎn)工藝簡單，保質(zhì)期長。

縱觀行業(yè)內(nèi)的其他品牌，都有著不錯的毛利率：2019年，康師傅飲品毛利率約為33.69%，統(tǒng)一飲品毛利率約為39.9%，香飄飄毛利率約為41%，承德露露和養(yǎng)元飲品的毛利率較高，約為52%和53%。

不過，它們與農(nóng)夫山泉相比，均有一定差距。 

招股書顯示，2019年，農(nóng)夫山泉綜合毛利率高達55.4%，占比最大的飲用水產(chǎn)品毛利率高達60.2%，其余品類毛利率也都保持在30%～60%之間。這意味著礦泉水每1元的銷售收入可以給農(nóng)夫山泉帶來約6毛的毛利。

農(nóng)夫山泉的盈利能力也十分優(yōu)異。 

據(jù)招股書顯示，2017年至2019年間，農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)營收174.9億元、204.8億元以及240.2億元；凈利潤為33.9億元、36.1億元以及49.5億元。

農(nóng)夫山泉主要品類毛利明細及毛利率，

圖源農(nóng)夫山泉招股說明書 

近年來，農(nóng)夫山泉一直穩(wěn)健增長，在擁有怡寶、康師傅、娃哈哈、百歲山、冰露等眾多品牌的國內(nèi)市場中殺出一條血路。 

2019年農(nóng)夫山泉主要品類市場份額，

圖源農(nóng)夫山泉招股說明書 

據(jù)招股書顯示，2012年-2019年，農(nóng)夫山泉就連續(xù)八年保持國內(nèi)包裝飲用水市場占有率第一；2019年，農(nóng)夫山泉位列茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場前三。 

一家賣水的公司為什么這么賺錢？ 

我們先來看，一瓶水的成本主要包含哪些：水源、加工、包裝、運輸和人力。

二十多年前，農(nóng)夫山泉就看準了天然水源地的開發(fā)，早早入場“搬水”、占好資源坑位。水源地的稀缺性為農(nóng)夫山泉的發(fā)展建立起天然壁壘。雖然建設(shè)基地和購置設(shè)備是一筆不小的投資，但“不花錢”的原材料和幾乎為零的生產(chǎn)邊際成本使農(nóng)夫山泉越做越大，形成規(guī)模優(yōu)勢。 

農(nóng)夫山泉十大優(yōu)質(zhì)水源地分布圖，

圖源農(nóng)夫山泉招股說明書 

穩(wěn)定的水源，是農(nóng)夫山泉保持高毛利、賺錢能力最關(guān)鍵的一環(huán)。 

包裝是成本中的大頭。招股書顯示，農(nóng)夫山泉瓶身的主要原材料為生產(chǎn)瓶身的PET，2019年，PET的成本為33.82億元，占銷售成本總額的31.6%。但是，在招股書中，農(nóng)夫山泉透露的一個消息是，當下PET原材料下跌，“我們已抓住機會購買PET以減少原材料成本。” 

對于瓶裝飲用水產(chǎn)業(yè)鏈中最花錢的運輸一環(huán)，農(nóng)夫山泉也早有打算，從其十大優(yōu)質(zhì)水源地的選址中就可見一斑。 

農(nóng)夫山泉的水源地幾乎可以輻射到全國的市場。其中位于萬綠湖、千島湖、峨眉山、丹江口、霧靈山的采水工廠覆蓋了珠三角、長三角、成渝、湖北、京津冀這五大消費腹地，運輸成本因此大幅下降。 

在銷售渠道上，農(nóng)夫山泉也早已形成一張密網(wǎng)。招股說明書顯示，截至2019年底，農(nóng)夫山泉通過4280名經(jīng)銷商在全國設(shè)立了237萬個以上的終端零售網(wǎng)點，78.9%的終端零售點下沉到了三、四線城市。 

緊隨新零售的浪潮，農(nóng)夫山泉也開始做渠道創(chuàng)新，開拓了電商直營、便利店、自動售貨機等新渠道，在增加終端用戶觸及率的同時也大大降低了渠道成本。自2018年起，農(nóng)夫山泉的無人售貨機就已經(jīng)登陸了北京、天津、武漢等多個城市小區(qū)和商場的地下停車場。截至2019年底，農(nóng)夫山泉已在全國近300個城市投放了近60000臺自動販賣機。

長白山撫松工廠俯視圖，圖源農(nóng)夫山泉官方微博

低成本、高毛利、有穩(wěn)定的賺錢能力，已足夠有誘惑力。 

再加上農(nóng)夫山泉近年來在派息一事上出手大方，分紅大部分所得凈利潤，更令眾多投資者趨之若鶩。 

2017年-2019年，農(nóng)夫山泉共派息約103億元給原有股東，僅2019年就派息96億元，高于2017、2018兩年總和，甚至超過此次上市募資總額。2020年一季度，農(nóng)夫山泉更是再度派息9億元。根據(jù)農(nóng)夫山泉提交的招股說明書顯示，農(nóng)夫山泉將于全球發(fā)售完成前派息78億元于現(xiàn)在股東。 

這些都導(dǎo)致，農(nóng)夫山泉的受追捧程度超出預(yù)期。 

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為何決定上市? 

早在2008年，農(nóng)夫山泉就與中信證券簽署了A股上市輔導(dǎo)協(xié)議。但上市計劃拖延多年，直到十年后的2018年，雙方簽署輔導(dǎo)協(xié)議的終止協(xié)議。 

農(nóng)夫山泉的上市之路也因此中斷，對此，農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒曾公開表示，資本市場講究需求與被需求，但農(nóng)夫山泉現(xiàn)在沒需求，因此不需要上市。

然而時隔三年，農(nóng)夫山泉為何突然松口，最終決定上市？ 

從招股書中可見一斑。受新冠肺炎疫情影響，消費者流動性降低，農(nóng)夫山泉部分零售網(wǎng)點關(guān)閉，客戶訂單數(shù)量也因此減少。

截至2020年前5個月，農(nóng)夫山泉營收與凈利潤同比均出現(xiàn)下滑，公司營收為86.64億元，同比下滑12.6%；歸屬公司股東的凈利潤為19.31億元，同比下滑18.2%。 

農(nóng)夫山泉主要財務(wù)數(shù)據(jù)，圖源農(nóng)夫山泉招股說明書

農(nóng)夫山泉現(xiàn)金流的情況并不樂觀。2020年前3個月，農(nóng)夫山泉銀行貸款增加了15.5億元。 

疫情是壓力的重要來源，但不是唯一的原因。

2017-2019年，農(nóng)夫山泉的負債額就已經(jīng)在攀升：分別為54.58億元、65.34億元和79.14億元，資產(chǎn)負債率分別為32.83%、31.19%和44.47%。 這與2019年高達96億元的股東派息有很大關(guān)系，2017年到2019年的派息總額接近這三年的凈利潤，使得公司背負高額債務(wù)。

在招股說明書中，農(nóng)夫山泉也透露了現(xiàn)金需求，計劃以10%（約7.8億港元）償還貸款，另有10%用作補充流動資金和其他一般企業(yè)用途。以此來看，赴港上市獲得的資金可以緩解農(nóng)夫山泉的現(xiàn)金流壓力。

上市后，農(nóng)夫山泉用募集到的資金繼續(xù)擴張。農(nóng)夫山泉在招股書中表示，此次募集資金的大頭將用來擴大規(guī)模以提升競爭力。其中25%（約19億港元）用于品牌建設(shè)工作；另有25%用來購買冰箱、暖柜以及智能終端零售設(shè)備等，以提升線下銷售能力；20%用于新增產(chǎn)能所需的資本開支；余下10%用作加強業(yè)務(wù)營運基礎(chǔ)能力建設(shè)。

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它在焦慮什么？ 

以瓶裝飲用水打開市場，這是農(nóng)夫山泉的優(yōu)勢。

目前，農(nóng)夫山泉主要有包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料四大產(chǎn)品。 

從招股書來看，農(nóng)夫山泉現(xiàn)階段的收入主要來源于水。在農(nóng)夫山泉過去三年披露的營業(yè)利潤的主要收入都是來自飲用水產(chǎn)品，在2017年、2018年和2019年的營收占比中，分別高達57.9%、57.5%和59.7%。 

營收結(jié)構(gòu)單一，農(nóng)夫山泉也因此嘗試開辟新的品類和業(yè)務(wù)，但是大多都不太順利。 

2019年，農(nóng)夫山泉在飲品領(lǐng)域還接連推出幾大全新品類，包括植物酸奶、碳酸咖啡品牌“炭仌”、中老年飲品“鋰水”以及冷藏“NFC果汁”等。 

農(nóng)夫山泉還在嘗試進軍多個行業(yè)，跨界打造出許多與自身品牌調(diào)性相關(guān)的產(chǎn)品。 

2017年，農(nóng)夫山泉跨界推出“樺樹汁系列護膚品”，兩年后又推出白樺樹汁噴霧，大有要在化妝品行業(yè)闖出一片天地之勢。2019年，農(nóng)夫山泉聯(lián)手TCL入局家電行業(yè)，上線新品空氣凈化器。同年，農(nóng)夫山泉旗下農(nóng)產(chǎn)品17.5°阿克蘇蘋果也登陸各大電商平臺。 

農(nóng)夫山泉空氣凈化器，圖源農(nóng)夫山泉官方微博

但多方出擊的效果差強人意，并未在市場上形成較大反響，農(nóng)夫山泉的發(fā)展似乎進入了瓶頸期，飲用水市場激烈的同質(zhì)化競爭也是農(nóng)夫山泉焦慮的來源。 

根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，若按零售額計算，2019年中國包裝飲用水市場規(guī)模達2017億元。在規(guī)模不斷擴大的同時，競爭日益激烈。

國內(nèi)軟飲市場的高毛利率吸引著眾多新企業(yè)的進入，飲用水、功能飲料，茶飲料和果汁市場都是各大企業(yè)布局的市場。 

除了康師傅、統(tǒng)一、昆侖山、娃哈哈、冰露、怡寶、百歲山等老牌水飲企業(yè)在積極轉(zhuǎn)型、尋求突破，元氣森林、喜小茶等新銳網(wǎng)紅品牌也在飛速搶占細分市場，發(fā)展十分迅猛。此外，其他食品快消巨頭也在悄悄發(fā)力飲用水領(lǐng)域，伊利乳業(yè)在2019年推出了“inikin伊刻活泉”礦泉水。 

在高端水市場，國外快消巨頭也瞄準了這塊沃土。 

依云、巴黎水、圣培露紛紛進入中國市場；好麗友推出了高端礦泉水品牌“濟州熔巖水”；雀巢也在今年將其另一高端品牌普娜引入中國。國內(nèi)一些本來就走高端路線的瓶裝水品牌如“西藏5100”等的業(yè)績在近幾年明顯增長，百歲山等老牌水飲企業(yè)也開始注重并加大投入高端品牌形象的建設(shè)。

農(nóng)夫山泉玻璃瓶礦泉水系列，圖源農(nóng)夫山泉官方微博 

早在2015年，農(nóng)夫山泉也打入了高端水市場，推出農(nóng)夫山泉玻璃瓶礦泉水、適合嬰幼兒的天然飲用水以及適合學(xué)生的天然礦泉水。為了打造高級感，農(nóng)夫山泉通過廣告不斷宣傳其優(yōu)質(zhì)水源地，邀請英國設(shè)計工作室Horse為其高端水產(chǎn)品設(shè)計包裝。 

但面對如此激烈的競爭壓力，農(nóng)夫山泉需要一個新的增長點，但是目前它還沒有探索出一條適合自己的多元化發(fā)展之路。 

農(nóng)夫山泉沒有退路，但每前進一步都需要大量資金，對農(nóng)夫山泉來說，上市既是必須，也是必然。

  編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：連線Insight(ID：lxinsight)，作者：胡鈺祺、劉璐明