寧德時代：車廠哭、電池笑，這樣賺的錢能走多遠(yuǎn)？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

2023年3月9日晚，寧德時代公布2022年全年業(yè)績。關(guān)鍵信息如下：

1. 2022年寧德時代收入3286億，低于市場預(yù)期3334億，主要是四季度收入低于市場預(yù)期，進(jìn)一步看的話，應(yīng)該主要是四季度動力電池銷量（100GWh）小幅低于預(yù)期，海豚君看到大多預(yù)期都把這個數(shù)放到了105GWh以上。

2. 由于歸母利潤早已劇透，實際全年歸母利潤307億，靠近先前業(yè)績預(yù)告靠上位置。分拆來看，四季度鋰礦價格高企、新勢力大都虧本賣車情況下，寧王做到了獨善其身，是利潤超期的關(guān)鍵，因利潤率的上行主要的邊際貢獻(xiàn)來自于毛利率的提升；

3. 費用率端，除了研發(fā)費用有明顯收入壯大帶來的稀釋效應(yīng)，四季度銷售和行政都不太明顯，而且全年來看，寧德時代業(yè)務(wù)擴(kuò)張中，后臺的后勤/辦公費等開支明顯跑過了收入增長，后面可以關(guān)注是否有改善空間。

4.2023的揪心命題——市占率 vs 毛利率： 2022年底，寧王存量產(chǎn)能+在建產(chǎn)能已有540億，按照這兩年的產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷量聯(lián)動關(guān)系，估計2023年寧王鋰電池銷量能到450GWh左右；產(chǎn)能瓶頸消失，再加上比亞迪+二線電池品牌在電池廠二供剛需下的空間，寧王2023年國內(nèi)市場在市占率與毛利率天枰之間，大概率會逐步走向守市占。

5. 一季度展望：一句話“沒指望”。一二月新能源車銷量下滑已是事實，生存情況更慘的燃油車也挺不住了，殺入降價大軍當(dāng)中，這會影響短期新能源車的銷量修復(fù)，進(jìn)而拖累動力電池的出貨。

除了量上的明確性放緩，寧王也打消了一季度鋰礦價格下行的毛利率想象空間，表達(dá)采購周期較長，一季度鋰礦價格下行無法提振毛利率。

海豚君整體觀點：

通過開年業(yè)績預(yù)告，寧王早已昭告了彪悍的四季度凈利潤，有凈利潤保底，這次財報關(guān)鍵是看超額利潤的質(zhì)量，以及超額的來源是在于收入端還是在于利潤率上。

從結(jié)果來看，盈利質(zhì)量確實不錯，主要是來源于毛利率的提升，寧王用自己的產(chǎn)業(yè)鏈地位，把電池材料上行的成本壓力轉(zhuǎn)嫁給了上、下游，大多數(shù)純電主機(jī)廠血虧賣車的時候，寧王毛利率可以說是穩(wěn)坐釣魚臺，甚至還有提升。

但問題是，這樣的邊際增量是否能夠打入之后的業(yè)績預(yù)期中？寧王甩出的“鋰礦返利”雖說一方面是引導(dǎo)鋰礦價格下行，但另外一方面則明顯是在產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)打開的情況下，競爭已經(jīng)開始往搶市占率的方向走。

而且，今年開年就是補(bǔ)貼退出、需求轉(zhuǎn)弱、供給釋放的三重奏，特斯拉帶頭猛降價沒有給整體市場帶來太多的增量，但卻明顯擠壓了國內(nèi)新能源同行的交付量，同時引出了燃油車更加悲情的降價。

在總需求疲軟的邏輯下，或許鋰礦價格快速下行能讓打價格戰(zhàn)的彈藥壓力減輕一些，但供給釋放+需求轉(zhuǎn)弱同時夾擊，即使最后寧王大概率勝利走出行業(yè)廝殺，但血戰(zhàn)的過程毛利率的能見度會明顯下降。

而且海豚君注意到，市場上賣方目前給寧王2023年的收入和歸母隱含凈利潤率明顯超出2022年，還沒有充分計價寧王2023年的可能方向性策略調(diào)整：從供給短缺時候的守毛利率，轉(zhuǎn)向需供給釋放時候守市占。

以下為正文

一、主機(jī)廠不堪鋰價重壓？寧王靠順價獨善其身

整體：2022年全年收入3286億，比目前上的市場一致預(yù)期3333億低一些；當(dāng)然，由于寧王今年一月上旬已經(jīng)預(yù)告過自己驚艷的2022全年歸母利潤：291至315億。有強(qiáng)勁的利潤打底，收入低一些只能說明利潤率表現(xiàn)不錯。

而且實際上，歸母利潤全年實現(xiàn)了307億，接近了預(yù)告上端位置。而真正邊際增量信息：四季度收入1183億，同比增長了107%；歸母利潤實現(xiàn)131億，同比增長61%；這也就是說四季度的整體業(yè)績打分是收入表現(xiàn)平平，利潤率表現(xiàn)超預(yù)期，釋放了額外的利潤。

拆解利潤率超預(yù)期的來源會發(fā)現(xiàn)，利潤率的抬升主要源自于毛利率的抬升。之前，公司對三季度毛利率的下滑增給出的解釋是：動力電池成本回溯按車型來，去年二季度整體性采用順價機(jī)制，回溯帶來的毛利率額外回升，三季度的毛利率是常態(tài)。

這兩個因素鋰價高企+公司之前的解釋引導(dǎo)，恐怕是市場對四季度預(yù)估普遍按照三季度為參照系來估算的核心原因。但顯然四季度并非如此，四季度核心利潤率（只考慮三費，不考慮融資結(jié)構(gòu)選擇導(dǎo)致的利息費用）比上季度高出了四個百分點，甚至比二季度都還高。

雖然四季度碳酸鋰價格一度高達(dá)56萬/噸，但價格聯(lián)動機(jī)制讓碳酸鋰的漲價壓力順利傳導(dǎo)給了整車廠，對應(yīng)海豚君所關(guān)注的純電車主機(jī)廠，如蔚來等，利潤率都是直接躺平狀態(tài)。

而三大費用率上，四季度除了研發(fā)費用率上因收入的壯大被分?jǐn)偟帽容^明顯，管理和銷售費用率上杠桿效應(yīng)短期反而不太明顯。

而基于年度三費的詳細(xì)分拆項目來看，海豚君意外的是費用占比10%以上的后勤/辦公費這種按道理應(yīng)該可以釋放經(jīng)營杠桿的地方費用增長較快，2022年同比增長165%，還跑超了同期收入增長150%+。

這也許于公司的快速擴(kuò)張有關(guān)，不過同時根據(jù)媒體報道，邁入2023年寧德也開始降本增效了，要求員工強(qiáng)制雙休、不得超時加班等，2023年成長性放緩之后，不妨關(guān)注寧德在銷售和管理費用上的降本空間。

另外，最近兩個季度，由于美元漲價較多，公司賬上有包含外幣在內(nèi)的近1600億人民幣現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物，利息收益和匯兌收益都比較大，導(dǎo)致這兩個季度財務(wù)費用實為財務(wù)收益，四季度凈賺了10億，但屬非經(jīng)營性收益，對資本市場估計長期預(yù)期沒有很大助益。

二、毛利率是提了，但后續(xù)仍是問號

這份財報傳達(dá)的最關(guān)鍵信息就是，寧王用自己的產(chǎn)業(yè)地位，在整個產(chǎn)業(yè)鏈條中，如期保住了公司的盈利能力，但是接下來如何演繹才是更加關(guān)鍵的問題。這個問題的答案，海豚君從兩個方面來觀察：

1）蔚來在前不久的四季度財報電話會上說過：“和上游公司交流了解到今年鋰電需求不會像去年一樣大超預(yù)期，Q4 碳酸鋰價格有望下降到 20 萬。”

2) 寧王的“殺招”——鋰礦返利：面向關(guān)鍵戰(zhàn)略型客戶，提供20萬的鋰礦結(jié)算價格，來鎖定這些客戶對寧王電池的采購量。

這兩個問題放在一起看：一方面是今年以來新能車銷量放緩之后動力電池裝車量的自然放緩，導(dǎo)致鋰礦價格的下降，而另一方面是寧王有宜昌鋰礦投產(chǎn)在即、有少許的產(chǎn)能底氣來短期讓利，影響了市場對寧王的毛利率預(yù)期。

電池幾乎是電動車的最核心部件，供應(yīng)鏈安全第一，主機(jī)廠引入電池二供的決心比較大，且鋰礦價格三年維度看不太清，價格可能會跌到20萬以下。因此，這個返利政策到現(xiàn)在，很多主機(jī)廠反應(yīng)寥寥。

事實上，在海豚君看來，開年購車需求轉(zhuǎn)弱的情況下，寧王以20萬鋰礦價格定好鋰礦價格下行預(yù)期范圍，一定程度上相當(dāng)于打擊了一些投機(jī)行為，讓鋰礦價格提前下泄。據(jù)媒體報道，之前一些國內(nèi)囤貨炒作的貿(mào)易商開始甩貨，打擊了海外鋰礦拍賣時哄抬物價的投機(jī)心理。

至少從結(jié)果來看，無論是否有主機(jī)廠與寧王簽訂這個約定，效果已經(jīng)在靠近：除了部分上游材料供應(yīng)商開始降價，主要是消息透露之后，鋰礦的交易價格快速下滑，從2月上旬的45萬快速掉到了現(xiàn)在的36萬。

而國內(nèi)在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，鋰礦產(chǎn)量主要在澳洲，電池和電動車整車產(chǎn)能出貨都在中國，鋰礦價格的快速下行，其實有利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤的修復(fù)，至少鋰礦價格下行的情況下，打起價格戰(zhàn)不至于過于受傷。

只是即使碳酸鋰降價，對一季度的寧德時代來說，作用也不大。它一直在用長采購期來鎖定價格，一季度的碳酸鋰從56萬掉到當(dāng)前的36萬，寧德其實享受不到好處。

走出一季度的后續(xù)毛利率如何，依然是一個比較難判斷的問題：雖說鋰礦降價之后，電動車廠價格戰(zhàn)的代價會低一些，但行業(yè)帶著明顯的蝴蝶效應(yīng)——特斯拉降價+補(bǔ)貼退出，銷量環(huán)比大降之后，國內(nèi)合資品牌燃油車也開始了降價狂甩模式，進(jìn)一步加大了今年的競爭預(yù)期。

而在國內(nèi)的電池鏈條上，隨著行業(yè)產(chǎn)能的逐步釋放，寧王的市占率焦慮應(yīng)會愈發(fā)明顯：在動力電池領(lǐng)域，寧王的出貨量依然占據(jù)了半壁江山，但是主要對手比亞迪電池的市占率持續(xù)上升，且后續(xù)還會有外供，同時寧王眼中的國內(nèi)一些“戰(zhàn)略”客戶，幾乎鐵了心要引進(jìn)二供。

在當(dāng)前寧王自身產(chǎn)能也在釋放的情況下（2022年存量產(chǎn)能接近390GWh，同時還有150+的在建產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率目前是83%的合理水平），今年的寧德時代確實有更強(qiáng)的動力來保市占率，而非去年供給邏輯下的保利潤率。

如果2023年選擇保市占率的大思路下，犧牲一定毛利率是比較正常的選擇，而就目前看市場的一致預(yù)期來看：2023年4500億人民幣，歸母利潤450億，利潤率10%，超過 2022年9.4%，似乎還沒有把寧王國內(nèi)市占率防守戰(zhàn)的情景考慮進(jìn)去。

而回過頭觀察2022年公司整理的毛利率，下滑最為明顯的還是公司收入貢獻(xiàn)70%的動力電池業(yè)務(wù)。它的毛利率從22%直接滑落到了15%，下行了5個百分點，主要是因去年一季度毛利率過于拉胯所致。

而儲能其實也是鋰電池，成本結(jié)構(gòu)與動力電池基本一致，但成本從傳導(dǎo)上，由于是以項目制，因此傳導(dǎo)沒有以單車回溯的那么快，毛利率下滑短期還更快一些。

三、海外市場：進(jìn)擊號角長鳴

寧王在國內(nèi)競爭比較激烈，但目前海外市場基本一往無前。根據(jù)SNE蘇劇，寧德時代全球動力電池出貨量市占率四季度上了一個臺階，首次超過了40%。

在國內(nèi)市占率基本穩(wěn)定的情況下，市占率快速上臺階，主要是由于在海外客戶中市占率提升較快，海外市場市占率從三季度的22%，走到了幾乎30%。

公司2022年以來，除了原來的客戶特斯拉，還新簽了不少海外大客戶，比如說福特、寶馬、豐田等，并在歐洲、印尼規(guī)劃約140GWh。

其中，公司與福特全面戰(zhàn)略合作，將與福特在美國建廠（尚需國內(nèi)監(jiān)管審核），福特?fù)碛?00%股權(quán)，寧德時代是工廠實際運營方并擁有電池制造技術(shù)。同時從2023年開始，向北美福特供應(yīng)LFP電池包。

對應(yīng)2022年下半年，寧德時代海外收入相比上半年翻了不至一倍（含儲能），海外市場的收入貢獻(xiàn)率直接拉升了五個百分點。

而且相比于國內(nèi)市場，海外客戶業(yè)務(wù)的毛利率一直要高一些，2022年下半年，海外業(yè)務(wù)的毛利率24%，國內(nèi)是23%。

四. 第一曲線動力電池：產(chǎn)能瓶頸沒了，拼市占越來越重要

公司披露，2022年，公司鋰電池銷量289GWh（其中四季度100GWh，與市場預(yù)期基本一致）；動力電池銷量242GWh，同比增長接近110%。

而從產(chǎn)能上來看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已達(dá)到了390GWh，還有152GWh的在建產(chǎn)能，這相當(dāng)于到2023年底，寧德不僅把2022年的140GWh在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)完畢，2023年新開工項目中80GWh也在當(dāng)年投產(chǎn)了。對應(yīng)去年的產(chǎn)量已經(jīng)做到了325GWh，意味著2023年產(chǎn)能的瓶頸已經(jīng)越來越小。

對2023年假如做類似假設(shè)：390萬的現(xiàn)有產(chǎn)能+年底152GWh產(chǎn)能全部投產(chǎn)+80GWh，那么對應(yīng)2023年底至少620GWh的存量產(chǎn)能。

按照同樣的產(chǎn)能利用率，對應(yīng)的產(chǎn)量至少520GWh，那么對應(yīng)的鋰電池銷量有希望達(dá)到450GWh左右，同比增長接近60%，增速仍然可觀。

而且，在動力電池裝車量增長110%+電池順價的情況下，2022年寧德時代動力電池業(yè)務(wù)收入接近2400億人民幣，同比增長接近160%。下半年高基數(shù)下還在高增長，同比也有150%。

五、第二曲線：儲能還有無限空間

根據(jù)SNE數(shù)據(jù)，2022年 全球儲能電池出貨量 122.2GWh，同比增長 175.2%，而寧德時代全球市占率達(dá) 43.4%，比去年同期提升 5.1個百分點，連續(xù) 2年位列全球第一。

公司口徑自身儲能銷量47GWh， 同比增長181%，跑超市場平均增速；估計2023年出貨量有可能達(dá)到了80-90GWh。

儲能全年收入450億，同比增長230%，分上下半年來看，下半年增速明顯強(qiáng)于上半年，走出上半年的封控后，到下半年寧德時代開始一路狂奔，收入增速從上半年的171%，加速回升到了261%。

儲能利潤端上，海豚君前文已解釋，這里不再贅述。

另外，公司今年財報披露中新開辟了一個電池礦產(chǎn)資源收入板塊，2022年收入是45億，但毛利率只有12%，但這部分的關(guān)鍵目的是自身資源品保供，收入長期來說也不大。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君