寧德時(shí)代：車(chē)廠(chǎng)哭、電池笑，這樣賺的錢(qián)能走多遠(yuǎn)？

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

2023年3月9日晚，寧德時(shí)代公布2022年全年業(yè)績(jī)。關(guān)鍵信息如下：

1. 2022年寧德時(shí)代收入3286億，低于市場(chǎng)預(yù)期3334億，主要是四季度收入低于市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步看的話(huà)，應(yīng)該主要是四季度動(dòng)力電池銷(xiāo)量（100GWh）小幅低于預(yù)期，海豚君看到大多預(yù)期都把這個(gè)數(shù)放到了105GWh以上。

2. 由于歸母利潤(rùn)早已劇透，實(shí)際全年歸母利潤(rùn)307億，靠近先前業(yè)績(jī)預(yù)告靠上位置。分拆來(lái)看，四季度鋰礦價(jià)格高企、新勢(shì)力大都虧本賣(mài)車(chē)情況下，寧王做到了獨(dú)善其身，是利潤(rùn)超期的關(guān)鍵，因利潤(rùn)率的上行主要的邊際貢獻(xiàn)來(lái)自于毛利率的提升；

3. 費(fèi)用率端，除了研發(fā)費(fèi)用有明顯收入壯大帶來(lái)的稀釋效應(yīng)，四季度銷(xiāo)售和行政都不太明顯，而且全年來(lái)看，寧德時(shí)代業(yè)務(wù)擴(kuò)張中，后臺(tái)的后勤/辦公費(fèi)等開(kāi)支明顯跑過(guò)了收入增長(zhǎng)，后面可以關(guān)注是否有改善空間。

4.2023的揪心命題——市占率 vs 毛利率： 2022年底，寧王存量產(chǎn)能+在建產(chǎn)能已有540億，按照這兩年的產(chǎn)能、產(chǎn)量和銷(xiāo)量聯(lián)動(dòng)關(guān)系，估計(jì)2023年寧王鋰電池銷(xiāo)量能到450GWh左右；產(chǎn)能瓶頸消失，再加上比亞迪+二線(xiàn)電池品牌在電池廠(chǎng)二供剛需下的空間，寧王2023年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在市占率與毛利率天枰之間，大概率會(huì)逐步走向守市占。

5. 一季度展望：一句話(huà)“沒(méi)指望”。一二月新能源車(chē)銷(xiāo)量下滑已是事實(shí)，生存情況更慘的燃油車(chē)也挺不住了，殺入降價(jià)大軍當(dāng)中，這會(huì)影響短期新能源車(chē)的銷(xiāo)量修復(fù)，進(jìn)而拖累動(dòng)力電池的出貨。

除了量上的明確性放緩，寧王也打消了一季度鋰礦價(jià)格下行的毛利率想象空間，表達(dá)采購(gòu)周期較長(zhǎng)，一季度鋰礦價(jià)格下行無(wú)法提振毛利率。

海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：

通過(guò)開(kāi)年業(yè)績(jī)預(yù)告，寧王早已昭告了彪悍的四季度凈利潤(rùn)，有凈利潤(rùn)保底，這次財(cái)報(bào)關(guān)鍵是看超額利潤(rùn)的質(zhì)量，以及超額的來(lái)源是在于收入端還是在于利潤(rùn)率上。

從結(jié)果來(lái)看，盈利質(zhì)量確實(shí)不錯(cuò)，主要是來(lái)源于毛利率的提升，寧王用自己的產(chǎn)業(yè)鏈地位，把電池材料上行的成本壓力轉(zhuǎn)嫁給了上、下游，大多數(shù)純電主機(jī)廠(chǎng)血虧賣(mài)車(chē)的時(shí)候，寧王毛利率可以說(shuō)是穩(wěn)坐釣魚(yú)臺(tái)，甚至還有提升。

但問(wèn)題是，這樣的邊際增量是否能夠打入之后的業(yè)績(jī)預(yù)期中？寧王甩出的“鋰礦返利”雖說(shuō)一方面是引導(dǎo)鋰礦價(jià)格下行，但另外一方面則明顯是在產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)打開(kāi)的情況下，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始往搶市占率的方向走。

而且，今年開(kāi)年就是補(bǔ)貼退出、需求轉(zhuǎn)弱、供給釋放的三重奏，特斯拉帶頭猛降價(jià)沒(méi)有給整體市場(chǎng)帶來(lái)太多的增量，但卻明顯擠壓了國(guó)內(nèi)新能源同行的交付量，同時(shí)引出了燃油車(chē)更加悲情的降價(jià)。

在總需求疲軟的邏輯下，或許鋰礦價(jià)格快速下行能讓打價(jià)格戰(zhàn)的彈藥壓力減輕一些，但供給釋放+需求轉(zhuǎn)弱同時(shí)夾擊，即使最后寧王大概率勝利走出行業(yè)廝殺，但血戰(zhàn)的過(guò)程毛利率的能見(jiàn)度會(huì)明顯下降。

而且海豚君注意到，市場(chǎng)上賣(mài)方目前給寧王2023年的收入和歸母隱含凈利潤(rùn)率明顯超出2022年，還沒(méi)有充分計(jì)價(jià)寧王2023年的可能方向性策略調(diào)整：從供給短缺時(shí)候的守毛利率，轉(zhuǎn)向需供給釋放時(shí)候守市占。

以下為正文

一、主機(jī)廠(chǎng)不堪鋰價(jià)重壓？寧王靠順價(jià)獨(dú)善其身

整體：2022年全年收入3286億，比目前上的市場(chǎng)一致預(yù)期3333億低一些；當(dāng)然，由于寧王今年一月上旬已經(jīng)預(yù)告過(guò)自己驚艷的2022全年歸母利潤(rùn)：291至315億。有強(qiáng)勁的利潤(rùn)打底，收入低一些只能說(shuō)明利潤(rùn)率表現(xiàn)不錯(cuò)。

而且實(shí)際上，歸母利潤(rùn)全年實(shí)現(xiàn)了307億，接近了預(yù)告上端位置。而真正邊際增量信息：四季度收入1183億，同比增長(zhǎng)了107%；歸母利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)131億，同比增長(zhǎng)61%；這也就是說(shuō)四季度的整體業(yè)績(jī)打分是收入表現(xiàn)平平，利潤(rùn)率表現(xiàn)超預(yù)期，釋放了額外的利潤(rùn)。

拆解利潤(rùn)率超預(yù)期的來(lái)源會(huì)發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率的抬升主要源自于毛利率的抬升。之前，公司對(duì)三季度毛利率的下滑增給出的解釋是：動(dòng)力電池成本回溯按車(chē)型來(lái)，去年二季度整體性采用順價(jià)機(jī)制，回溯帶來(lái)的毛利率額外回升，三季度的毛利率是常態(tài)。

這兩個(gè)因素鋰價(jià)高企+公司之前的解釋引導(dǎo)，恐怕是市場(chǎng)對(duì)四季度預(yù)估普遍按照三季度為參照系來(lái)估算的核心原因。但顯然四季度并非如此，四季度核心利潤(rùn)率（只考慮三費(fèi)，不考慮融資結(jié)構(gòu)選擇導(dǎo)致的利息費(fèi)用）比上季度高出了四個(gè)百分點(diǎn)，甚至比二季度都還高。

雖然四季度碳酸鋰價(jià)格一度高達(dá)56萬(wàn)/噸，但價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制讓碳酸鋰的漲價(jià)壓力順利傳導(dǎo)給了整車(chē)廠(chǎng)，對(duì)應(yīng)海豚君所關(guān)注的純電車(chē)主機(jī)廠(chǎng)，如蔚來(lái)等，利潤(rùn)率都是直接躺平狀態(tài)。

而三大費(fèi)用率上，四季度除了研發(fā)費(fèi)用率上因收入的壯大被分?jǐn)偟帽容^明顯，管理和銷(xiāo)售費(fèi)用率上杠桿效應(yīng)短期反而不太明顯。

而基于年度三費(fèi)的詳細(xì)分拆項(xiàng)目來(lái)看，海豚君意外的是費(fèi)用占比10%以上的后勤/辦公費(fèi)這種按道理應(yīng)該可以釋放經(jīng)營(yíng)杠桿的地方費(fèi)用增長(zhǎng)較快，2022年同比增長(zhǎng)165%，還跑超了同期收入增長(zhǎng)150%+。

這也許于公司的快速擴(kuò)張有關(guān)，不過(guò)同時(shí)根據(jù)媒體報(bào)道，邁入2023年寧德也開(kāi)始降本增效了，要求員工強(qiáng)制雙休、不得超時(shí)加班等，2023年成長(zhǎng)性放緩之后，不妨關(guān)注寧德在銷(xiāo)售和管理費(fèi)用上的降本空間。

另外，最近兩個(gè)季度，由于美元漲價(jià)較多，公司賬上有包含外幣在內(nèi)的近1600億人民幣現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物，利息收益和匯兌收益都比較大，導(dǎo)致這兩個(gè)季度財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)為財(cái)務(wù)收益，四季度凈賺了10億，但屬非經(jīng)營(yíng)性收益，對(duì)資本市場(chǎng)估計(jì)長(zhǎng)期預(yù)期沒(méi)有很大助益。

二、毛利率是提了，但后續(xù)仍是問(wèn)號(hào)

這份財(cái)報(bào)傳達(dá)的最關(guān)鍵信息就是，寧王用自己的產(chǎn)業(yè)地位，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中，如期保住了公司的盈利能力，但是接下來(lái)如何演繹才是更加關(guān)鍵的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題的答案，海豚君從兩個(gè)方面來(lái)觀(guān)察：

1）蔚來(lái)在前不久的四季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上說(shuō)過(guò)：“和上游公司交流了解到今年鋰電需求不會(huì)像去年一樣大超預(yù)期，Q4 碳酸鋰價(jià)格有望下降到 20 萬(wàn)。”

2) 寧王的“殺招”——鋰礦返利：面向關(guān)鍵戰(zhàn)略型客戶(hù)，提供20萬(wàn)的鋰礦結(jié)算價(jià)格，來(lái)鎖定這些客戶(hù)對(duì)寧王電池的采購(gòu)量。

這兩個(gè)問(wèn)題放在一起看：一方面是今年以來(lái)新能車(chē)銷(xiāo)量放緩之后動(dòng)力電池裝車(chē)量的自然放緩，導(dǎo)致鋰礦價(jià)格的下降，而另一方面是寧王有宜昌鋰礦投產(chǎn)在即、有少許的產(chǎn)能底氣來(lái)短期讓利，影響了市場(chǎng)對(duì)寧王的毛利率預(yù)期。

電池幾乎是電動(dòng)車(chē)的最核心部件，供應(yīng)鏈安全第一，主機(jī)廠(chǎng)引入電池二供的決心比較大，且鋰礦價(jià)格三年維度看不太清，價(jià)格可能會(huì)跌到20萬(wàn)以下。因此，這個(gè)返利政策到現(xiàn)在，很多主機(jī)廠(chǎng)反應(yīng)寥寥。

事實(shí)上，在海豚君看來(lái)，開(kāi)年購(gòu)車(chē)需求轉(zhuǎn)弱的情況下，寧王以20萬(wàn)鋰礦價(jià)格定好鋰礦價(jià)格下行預(yù)期范圍，一定程度上相當(dāng)于打擊了一些投機(jī)行為，讓鋰礦價(jià)格提前下泄。據(jù)媒體報(bào)道，之前一些國(guó)內(nèi)囤貨炒作的貿(mào)易商開(kāi)始甩貨，打擊了海外鋰礦拍賣(mài)時(shí)哄抬物價(jià)的投機(jī)心理。

至少?gòu)慕Y(jié)果來(lái)看，無(wú)論是否有主機(jī)廠(chǎng)與寧王簽訂這個(gè)約定，效果已經(jīng)在靠近：除了部分上游材料供應(yīng)商開(kāi)始降價(jià)，主要是消息透露之后，鋰礦的交易價(jià)格快速下滑，從2月上旬的45萬(wàn)快速掉到了現(xiàn)在的36萬(wàn)。

而國(guó)內(nèi)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，鋰礦產(chǎn)量主要在澳洲，電池和電動(dòng)車(chē)整車(chē)產(chǎn)能出貨都在中國(guó)，鋰礦價(jià)格的快速下行，其實(shí)有利于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的修復(fù)，至少鋰礦價(jià)格下行的情況下，打起價(jià)格戰(zhàn)不至于過(guò)于受傷。

只是即使碳酸鋰降價(jià)，對(duì)一季度的寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，作用也不大。它一直在用長(zhǎng)采購(gòu)期來(lái)鎖定價(jià)格，一季度的碳酸鋰從56萬(wàn)掉到當(dāng)前的36萬(wàn)，寧德其實(shí)享受不到好處。

走出一季度的后續(xù)毛利率如何，依然是一個(gè)比較難判斷的問(wèn)題：雖說(shuō)鋰礦降價(jià)之后，電動(dòng)車(chē)廠(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)的代價(jià)會(huì)低一些，但行業(yè)帶著明顯的蝴蝶效應(yīng)——特斯拉降價(jià)+補(bǔ)貼退出，銷(xiāo)量環(huán)比大降之后，國(guó)內(nèi)合資品牌燃油車(chē)也開(kāi)始了降價(jià)狂甩模式，進(jìn)一步加大了今年的競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期。

而在國(guó)內(nèi)的電池鏈條上，隨著行業(yè)產(chǎn)能的逐步釋放，寧王的市占率焦慮應(yīng)會(huì)愈發(fā)明顯：在動(dòng)力電池領(lǐng)域，寧王的出貨量依然占據(jù)了半壁江山，但是主要對(duì)手比亞迪電池的市占率持續(xù)上升，且后續(xù)還會(huì)有外供，同時(shí)寧王眼中的國(guó)內(nèi)一些“戰(zhàn)略”客戶(hù)，幾乎鐵了心要引進(jìn)二供。

在當(dāng)前寧王自身產(chǎn)能也在釋放的情況下（2022年存量產(chǎn)能接近390GWh，同時(shí)還有150+的在建產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率目前是83%的合理水平），今年的寧德時(shí)代確實(shí)有更強(qiáng)的動(dòng)力來(lái)保市占率，而非去年供給邏輯下的保利潤(rùn)率。

如果2023年選擇保市占率的大思路下，犧牲一定毛利率是比較正常的選擇，而就目前看市場(chǎng)的一致預(yù)期來(lái)看：2023年4500億人民幣，歸母利潤(rùn)450億，利潤(rùn)率10%，超過(guò) 2022年9.4%，似乎還沒(méi)有把寧王國(guó)內(nèi)市占率防守戰(zhàn)的情景考慮進(jìn)去。

而回過(guò)頭觀(guān)察2022年公司整理的毛利率，下滑最為明顯的還是公司收入貢獻(xiàn)70%的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。它的毛利率從22%直接滑落到了15%，下行了5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因去年一季度毛利率過(guò)于拉胯所致。

而儲(chǔ)能其實(shí)也是鋰電池，成本結(jié)構(gòu)與動(dòng)力電池基本一致，但成本從傳導(dǎo)上，由于是以項(xiàng)目制，因此傳導(dǎo)沒(méi)有以單車(chē)回溯的那么快，毛利率下滑短期還更快一些。

三、海外市場(chǎng)：進(jìn)擊號(hào)角長(zhǎng)鳴

寧王在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，但目前海外市場(chǎng)基本一往無(wú)前。根據(jù)SNE蘇劇，寧德時(shí)代全球動(dòng)力電池出貨量市占率四季度上了一個(gè)臺(tái)階，首次超過(guò)了40%。

在國(guó)內(nèi)市占率基本穩(wěn)定的情況下，市占率快速上臺(tái)階，主要是由于在海外客戶(hù)中市占率提升較快，海外市場(chǎng)市占率從三季度的22%，走到了幾乎30%。

公司2022年以來(lái)，除了原來(lái)的客戶(hù)特斯拉，還新簽了不少海外大客戶(hù)，比如說(shuō)福特、寶馬、豐田等，并在歐洲、印尼規(guī)劃約140GWh。

其中，公司與福特全面戰(zhàn)略合作，將與福特在美國(guó)建廠(chǎng)（尚需國(guó)內(nèi)監(jiān)管審核），福特?fù)碛?00%股權(quán)，寧德時(shí)代是工廠(chǎng)實(shí)際運(yùn)營(yíng)方并擁有電池制造技術(shù)。同時(shí)從2023年開(kāi)始，向北美福特供應(yīng)LFP電池包。

對(duì)應(yīng)2022年下半年，寧德時(shí)代海外收入相比上半年翻了不至一倍（含儲(chǔ)能），海外市場(chǎng)的收入貢獻(xiàn)率直接拉升了五個(gè)百分點(diǎn)。

而且相比于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外客戶(hù)業(yè)務(wù)的毛利率一直要高一些，2022年下半年，海外業(yè)務(wù)的毛利率24%，國(guó)內(nèi)是23%。

四. 第一曲線(xiàn)動(dòng)力電池：產(chǎn)能瓶頸沒(méi)了，拼市占越來(lái)越重要

公司披露，2022年，公司鋰電池銷(xiāo)量289GWh（其中四季度100GWh，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致）；動(dòng)力電池銷(xiāo)量242GWh，同比增長(zhǎng)接近110%。

而從產(chǎn)能上來(lái)看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已達(dá)到了390GWh，還有152GWh的在建產(chǎn)能，這相當(dāng)于到2023年底，寧德不僅把2022年的140GWh在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)完畢，2023年新開(kāi)工項(xiàng)目中80GWh也在當(dāng)年投產(chǎn)了。對(duì)應(yīng)去年的產(chǎn)量已經(jīng)做到了325GWh，意味著2023年產(chǎn)能的瓶頸已經(jīng)越來(lái)越小。

對(duì)2023年假如做類(lèi)似假設(shè)：390萬(wàn)的現(xiàn)有產(chǎn)能+年底152GWh產(chǎn)能全部投產(chǎn)+80GWh，那么對(duì)應(yīng)2023年底至少620GWh的存量產(chǎn)能。

按照同樣的產(chǎn)能利用率，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量至少520GWh，那么對(duì)應(yīng)的鋰電池銷(xiāo)量有希望達(dá)到450GWh左右，同比增長(zhǎng)接近60%，增速仍然可觀(guān)。

而且，在動(dòng)力電池裝車(chē)量增長(zhǎng)110%+電池順價(jià)的情況下，2022年寧德時(shí)代動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入接近2400億人民幣，同比增長(zhǎng)接近160%。下半年高基數(shù)下還在高增長(zhǎng)，同比也有150%。

五、第二曲線(xiàn)：儲(chǔ)能還有無(wú)限空間

根據(jù)SNE數(shù)據(jù)，2022年 全球儲(chǔ)能電池出貨量 122.2GWh，同比增長(zhǎng) 175.2%，而寧德時(shí)代全球市占率達(dá) 43.4%，比去年同期提升 5.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 2年位列全球第一。

公司口徑自身儲(chǔ)能銷(xiāo)量47GWh， 同比增長(zhǎng)181%，跑超市場(chǎng)平均增速；估計(jì)2023年出貨量有可能達(dá)到了80-90GWh。

儲(chǔ)能全年收入450億，同比增長(zhǎng)230%，分上下半年來(lái)看，下半年增速明顯強(qiáng)于上半年，走出上半年的封控后，到下半年寧德時(shí)代開(kāi)始一路狂奔，收入增速?gòu)纳习肽甑?71%，加速回升到了261%。

儲(chǔ)能利潤(rùn)端上，海豚君前文已解釋?zhuān)@里不再贅述。

另外，公司今年財(cái)報(bào)披露中新開(kāi)辟了一個(gè)電池礦產(chǎn)資源收入板塊，2022年收入是45億，但毛利率只有12%，但這部分的關(guān)鍵目的是自身資源品保供，收入長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)也不大。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君