A股算力榜

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

農業(yè)經(jīng)濟曾經(jīng)歷上萬年的發(fā)展，手工生產工具和道路交通網(wǎng)系其發(fā)展的核心基礎設施。工業(yè)時代的基礎設施，則是能源、鐵路網(wǎng)以及輸油管道。信息時代繁榮背后，依靠的是基站、服務器IDC機房等互聯(lián)網(wǎng)基礎設施的逐漸完善。

正在徐圖展開的人工智能時代，無論是AIGC、GPT還是數(shù)字經(jīng)濟，背后的核心技術設施是算力網(wǎng)絡。2021年全球計算設備算力總規(guī)模達到 615EFlops，增速為 44%；預計到2030年，全球算力總規(guī)模將實現(xiàn) 56ZFlops，平均年增速將達到 65%。

本文將聚焦A股算力上游基礎設備廠商，對各方諸侯實力一探究竟。

01

算力價值鏈

算力行業(yè)涉及眾多，包括了上游芯片、存儲、散熱、服務器等等以及中下游傳輸、邊緣計算、機房、云計算廠商、應用層面和計算安全行業(yè)。

我們今天主要討論上游基礎設備附加值高、關聯(lián)性強及市場討論量較多的上游設備行業(yè)，包括：芯片、封測、光模塊以及服務器?；旧婕傲怂懔Ξa業(yè)除基礎物理材料外的硬件設施。

圖：算力硬件圖示，來源：網(wǎng)絡圖片

（1）芯片+Chiplet：算力基座

其中芯片+ Chiplet是算力的底座核心，芯片層面包含了通用性強的CPU、GPU以及FPGA和ASIC等定制化稍強的芯片。Chiplet主要是通過異構技術提高芯片計算能力，降低芯片設計成本和制造成本，二者相輔相成。

Chiplet又分為材料、封測、設備及設計（EDA/IP）環(huán)節(jié)，其中封測技術、設計是核心。

圖：不同類型芯片圖示，來源：浙商證券研究所

圖：Chiplet作用圖示，來源：浙商證券研究所

（2）服務器：鏈接橋梁

服務器是整合上游芯片供給，組裝成能夠供客戶使用的高性能計算機，其價值在于是通用基礎設施（芯片、存儲等等）和應用產品的橋梁。根據(jù)IDC測算，全球AI服務器市場復合增速將達到19.5%，雖然不如芯片的技術強度高，但是服務器在算力產業(yè)鏈中也是舉足輕重的一環(huán)。

圖：2021-2025全球AI服務器市場規(guī)模預測，來源：平安證券研究所

（3）光模塊：算力物流

光模塊相當于算力傳輸?shù)拇竽X，將電信號轉化為光信號進行輸出，再將接受的光信號轉化為電信號輸入，是連接算力的核心組件。

圖：光模塊圖示，來源：浙商證券研究所

其中近期比較熱門的CPO（光電共封裝技術）是指把光引擎和交換芯片共同封裝在一起的光電共封裝，這種方式能夠使得電信號在引擎和芯片之間更快的傳輸，縮短了光引擎和交換芯片間的距離，減少了尺寸，降低了功耗，提高了效率。更加匹配目前AI大算力的傳輸要求。

光模塊將電信號轉化為光信號后，需要依靠光傳輸來實現(xiàn)算力網(wǎng)絡的建設，光傳輸相當于交通網(wǎng)絡的干線，光模塊相當于立交橋。

如果我們將客戶成本拆解，以服務器廠商毛利率10%為基數(shù)估算產業(yè)價值(全部按照AI服務器成本結構計算)。根據(jù)2021年市場銷售規(guī)模反向推算出光模塊、芯片、存儲、封裝等等在產業(yè)鏈上的價值，如下圖所示。

圖：推算IT設備企業(yè)價值鏈比重，來源：錦緞研究院

02

A股算力榜

（1）芯片

芯片計算方面分為標準器件（CPU、GPU及FPGA）和定制芯片（ASIC）。我們拆分A股芯片上市企業(yè)營收時發(fā)現(xiàn)，就行業(yè)而言中國長城營收最高。但是考慮到中國長城的財報沒有具體披露芯片單一品種的收入，實際收入包含了其他如計算機等產品價值，所以實際收入最高的應該是紫光國微和海光信息，分別達到了29.05億及25.3億，其中海光信息同比增長342.75%。

圖：芯片企業(yè)營收及增速，來源：Choice金融客戶端

再來看芯片企業(yè)的研發(fā)支出，海光信息、寒武紀及中國長城排名前三。其中寒武紀的研發(fā)支出占收入比重達到了366.34%，一方面是研發(fā)投入高，另外一方面是本身的收入很低。如果縱向來看無形資產和開發(fā)支出，寒武紀的研發(fā)成本基本全部費用化了。無形資產方面，海光信息達到了44.45億，主要源于其芯片業(yè)務IP及EDA工具授權。

圖：芯片企業(yè)研發(fā)支出及占比，來源：Choice金融客戶端

圖：芯片企業(yè)無心資產及開發(fā)支出，來源：Choice金融客戶端

毛利率在一定程度上能夠反映企業(yè)技術能力及行業(yè)在產業(yè)鏈中的價值，芯片作為算力基礎硬件設備中價值最高的環(huán)節(jié)，企業(yè)自身的毛利率也很高，基本都位于50%區(qū)間左右，其中紫光國微、復旦微電和景嘉微超過了60%。

圖：芯片企業(yè)毛利率，來源：Choice金融客戶端

現(xiàn)金余額方面，安路科技，復旦微電和景嘉微的現(xiàn)金流狀況較為吃緊，根據(jù)目前不太成熟的國內芯片市場，可能需要進一步融資。

圖：芯片企業(yè)現(xiàn)金及等價物余額，來源：Choice金融客戶端

總體來看，海光信息是算力芯片行業(yè)中的佼佼者，無論是代表技術水平的毛利率表現(xiàn)，還是研發(fā)投入的持續(xù)性，亦或是無形資產儲備、營收的增長率方面都排名前列，并且海光目前的最小制程已經(jīng)達到了14nm。

寒武紀也是比較特殊的一個，營收目前排名較低，但是相對于其他企業(yè)，寒武紀目前的研發(fā)策略比較激進，并且大部分研發(fā)投入都沒有實現(xiàn)資本化，毛利率也沒有特別出彩，需要關注后續(xù)企業(yè)現(xiàn)金流水平。

中國長城財報未披露具體的芯片業(yè)務數(shù)據(jù)，飛騰芯片的性能和自主化比較高，需要考慮到目前中國長城的芯片一般與計算機設備同時銷售，單論芯片業(yè)務而言可能放大了營收價值，當然從毛利率水平也能看出其業(yè)務性質不單一。

圖：國內CPU生產廠商競爭力評價，來源：前瞻產業(yè)研究院

（2）服務器

在此前的報告《A股算力“賣水人”：浪潮信息VS中科曙光》中，我們曾分析過服務器位于算力產業(yè)價值鏈的最底端，尤其受到上游芯片行業(yè)的控制。報告發(fā)出的第二天，浪潮就因為上了美國實體清單連續(xù)大跌。

我們還是來看目前服務器市場的相關企業(yè)營收表現(xiàn)，浪潮和紫光明顯高于中科曙光。但是考慮到紫光的設備收入業(yè)務比較多，雖然沒有披露具體的產品，單就市場占有率而言，浪潮目前是絕對的龍頭。

圖：服務器企業(yè)營收及增速，來源：Choice金融客戶端

圖：服務器國內市場占有率，來源：中國銀河證券研究院

基本面除此之外，新興市場的AI服務器，浪潮在全球的市占率也排名第一，在國內的AI服務器市場，浪潮的市場占比甚至達到了52.4%。

圖：全球AI服務器市場，來源：中國銀河證券研究院

研發(fā)層面來看，紫光的研發(fā)投入絕對值最高，中科曙光的研發(fā)占收入比重最高，在一定程度上反映了目前企業(yè)對外部技術的依賴程度。紫光高投入帶來的無形資產最多，其次是中科曙光。

圖：服務器行業(yè)研發(fā)支出及占比，來源：Choice金融客戶端

圖：服務器企業(yè)無形資產及開發(fā)支出，來源：Choice金融客戶端

研發(fā)投入也反映在了企業(yè)毛利率中，可以看到紫光和中科曙光的毛利率明顯高于神州信息和浪潮。但是服務器這個行業(yè)的整體技術含量不高，多數(shù)企業(yè)毛利率區(qū)間很難突破20%。

圖：服務器企業(yè)毛利率，來源：Choice金融客戶端

浪潮信息作為目前無論是通用服務器還是AI服務的國內話事人，占據(jù)著絕對的市場份額。相較于其他廠商，業(yè)務也較為純粹，上下游客戶的依賴程度也比較高。

不過需要注意的是其研發(fā)投入水平一般，高度依賴上游芯片企業(yè)，并且產品較為集中。這次實體清單的考驗或許會讓浪潮重新思考自己組裝廠的定位。

中科曙光在研發(fā)能力和上游芯片的布局優(yōu)勢逐漸明顯，尤其是這次實體清單制裁后，中科曙光的下跌幅度較小，市場對中科曙光的自給能力給予了肯定。

紫光股份收購新華三后，其服務器市場份額增長較為緩慢，近三個財報其X86服務器市場份額為16.1%、15.4%、17.4%處于不溫不火的狀態(tài)，新華三的服務器同樣需要警惕對上下游的依賴程度。目前來看，紫光不具備中科曙光的強研發(fā)能力。

（3）Chiplet

Chiplet本質上是芯片堆疊的封裝技術，比如AMD推出了面向數(shù)據(jù)中心的APU（加速處理器）：Instinct MI300，在這顆APU上，AMD就用到了13顆小芯片：分別是九顆5nm制程工藝制造的CPU和GPU，以及四顆6nm制程工藝制造的其他芯片。

所以從產業(yè)價值鏈中，Chiplet本質上是基于芯片的良率和制程瓶頸的改進路線，所以其價值必然沒有芯片本身高。目前來看不同芯片的接口、適應程度還沒有統(tǒng)一的標準，但是不妨礙我們先來熟悉一下封測環(huán)節(jié)的優(yōu)秀企業(yè)。

相較于芯片設計和芯片制造，封測環(huán)節(jié)其實屬于勞動密集型行業(yè)，全球市場份額中有超過74%由中國占據(jù)，CR10中，中國臺灣企業(yè)市占率54.2%，中國大陸企業(yè)市占率20.1%。

圖：封測全球市場占有率，來源：艾瑞研究院

這其中，大陸的三家企業(yè)長電科技、通富微電和華天科技都是A股上市公司。截至去年中報，長電科技營收規(guī)模最大，達到了155.94%，通富微電的增長率較快達到了34.95%?？傮w來看長電科技在體量大的同時，ROE水平明顯高過通富微電和華天科技，企業(yè)整體運營效率、盈利能力乃至融資水平較高。

圖：封測企業(yè)營收及增長率，來源：Choice金融客戶端

圖：封測企業(yè)ROE，來源：Choice金融客戶端

研發(fā)費用投入來看，長電科技的投入額最高，通富微電的投入意愿最強。無形資產方面，通富微電和甬矽電子相對較高。

圖：封測企業(yè)研發(fā)支出及占比，來源：Choice金融客戶端

長電科技目前來看無論是市占率、營收還是財務表現(xiàn)都是行業(yè)頂尖，期間費用率非常穩(wěn)定，在芯片產業(yè)鏈中是非常成熟的企業(yè)。對于長電而言，最大的風險還是封測環(huán)節(jié)的技術性不高，可替代性強，并且目前海外客戶占比超過70%，存在貿易摩擦的風險。

通富微電和長電科技的潛在風險一致，并且通富微電的單一客戶占比超過44%，AMD為其第一大客戶。客戶集中帶來的風險也不可忽視。

看過了封測我們再來看一下Chiplet設備、設計廠商。

設備廠商中，整體來看偏上游，毛利率較高，目前體量都不是很大，但是增速很快。除業(yè)務面較廣的北方華創(chuàng)外，其余廠商截至2022年中報營收均在10億左右，長川科技的業(yè)務面更偏向于封測設備，同比增長幅度也最高，達到了76.52%。

圖：Chiplet設備生產商營收及增幅，來源：Choice金融客戶端

研發(fā)投入方面，長川科技的研發(fā)投入明顯高于其他同行。

圖：Chiplet設備生產企業(yè)研發(fā)投入，來源：Choice金融客戶端

企業(yè)毛利率方面，除去規(guī)模較小的華峰測控，其余企業(yè)的毛利率水平浮動在40%-60%區(qū)間，作為封測上游的設備生產商，技術水平較為平均。華峰測控的業(yè)務面較窄，主要聚焦于模擬及混合信號類集成電路測試系統(tǒng)，因此毛利較高。

圖：Chiplet設備生產企業(yè)毛利率，來源：Choice金融客戶端

Chiplet設計相關上市企業(yè)中，芯原股份是絕對的龍頭，截至2022年中報，營收已經(jīng)突破了12億元，相比之下華大九天、概論電子和廣立微目前還不足以與之競爭。

圖：Chiplet設計企業(yè)營收及增幅，來源：Choice金融客戶端

研發(fā)投入方面，芯原股份也是一騎絕塵，無論是研發(fā)支出絕對值，還是企業(yè)無形資產，都是行業(yè)龍頭。華大九天雖然營收較低，但是研發(fā)投入意愿強，研發(fā)投入占比達到了102.15%。

圖：Chiplet設計企業(yè)研發(fā)支出，來源：Choice金融客戶端

目前來看無論是設計還是設備，市場規(guī)模都不是很大，設備龍頭長川科技和設計龍頭芯原股份的營收規(guī)模都是20億量級左右。設備方面潛在風險是，封測設備的技術壁壘不高，客戶較為集中。設計方面Chiplet本質上也降低了設計難度，毛利率可能會下降。

（4）光模塊

光模塊企業(yè)中,中際旭創(chuàng)的營收最高，其次是光迅科技、新易盛。光迅科技有一半的收入是光傳輸貢獻的，實際2022年中報期光模塊的收入為16.64億元，與新易盛相仿。增速方面，光模塊市場呈現(xiàn)了馬太效應，在營收基數(shù)最高的同時，中際旭創(chuàng)的增幅也最高。

圖：光模塊企業(yè)營收及增速，來源：Choice金融客戶端

研發(fā)支出方面，光模塊是較為成熟的市場，上市公司中研發(fā)投入的占比都不是很高，其中光器件產品增多的天孚通信研發(fā)意愿較強，但是考慮到營收絕對值，中際旭創(chuàng)和光迅科技的研發(fā)支出最高。

圖：光模塊企業(yè)研發(fā)支出及占比，來源：Choice金融客戶端

毛利率方面，定制光器件的天孚通信因為定制產品價格和自身的營收規(guī)模，取得了高于行業(yè)的毛利率。新易盛、中際旭創(chuàng)和光迅都在30%左右，劍橋科技因為大部分業(yè)務是電信終端和無線網(wǎng)絡，所以毛利率低于光模塊企業(yè)的平均水平。

圖：光模塊企業(yè)毛利率，來源：Choice金融客戶端

市場占有率方面，全球光模塊市場中，中際旭創(chuàng)排名第二，2021年底全球市場占有率達到10%，光迅科技排名第四，市場占有率8%左右。

圖：2021全球光模塊市場份額，來源：華經(jīng)產業(yè)研究院

產業(yè)進度方面，新易盛和中際旭創(chuàng)都擁有800G硅光產品，光迅目前實現(xiàn)了400G硅光產品的量產，其中新易盛的800G產品芯片源于收購Alpine，中際旭創(chuàng)800G硅光新品是自研。

中際旭創(chuàng)目前在光模塊領域的優(yōu)勢較為明顯，無論是增長率還是研發(fā)能力都得到了印證。

03

最后的話

●算力基礎硬件設施，無論是產業(yè)價值、還是成本價值，核心都是芯片。我國目前的芯片制造能力短板較為明顯，整體來看有向好的跡象。

●除芯片外，其他硬件設施不落下風，服務器、封裝、電光器件都有全球龍頭和市占率較高的公司。

●公司層面，我們用一張榜單將各行業(yè)龍頭做了總結，如下圖所示。

圖：企業(yè)統(tǒng)計圖示，來源：錦緞研究院

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華