揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

對于投資人而言，上市公司財務(wù)造假是不可饒恕的行為，瑞幸直到現(xiàn)在都在為過去背負罵名。有造假黑歷史的公司，海豚君通常是不予考慮的，不過瑞幸對于該事件的處理結(jié)果尚能接受：清退參與或知情虛假交易的員工，董事會和管理層雙調(diào)整，原責(zé)任人托管股權(quán)被收購，公司的實際投資人變更為機構(gòu)投資人。

尤其是，瑞幸在進行外部和解與財務(wù)重組之后，持續(xù)優(yōu)化管理，使公司逐步回到正軌，并于去年一季度首次實現(xiàn)單季度經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正，這是一個不小的突破。

海豚君私以為，通過以上種種措施，瑞幸已經(jīng)和歷史進行切割。剜去毒瘤之后，作為國內(nèi)門店數(shù)量最多的咖啡零售公司，瑞幸有著不容忽視的市場地位，公司確實可以重新進入觀察的范圍，這就是海豚君近期覆蓋瑞幸的原因。

海豚君前期發(fā)布的深度報告《》，主要和大家探討了兩個問題，現(xiàn)磨咖啡市場增長的動力來源是什么以及開店的潛在空間有多少。海豚君推斷，按照目前的市場情況，在未來三至四年（至2025年），瑞幸受益于市場下沉和現(xiàn)有城市門店加密，潛在的門店數(shù)量至少可以達到1.4萬家，距離現(xiàn)在有60%以上的增量空間。

在今天的瑞幸（下）篇中，海豚君將重點策在瑞幸的前景預(yù)測，結(jié)合公司的核心競爭能力展開分析，探討公司未來的增長趨勢，并對瑞幸進行估值判斷。

對此海豚君的結(jié)論是：

1.踩中奶咖發(fā)展的大趨勢，疊加爆款產(chǎn)品的打造，為瑞幸?guī)砹朔頇C會，數(shù)字化加持研發(fā)優(yōu)化，供應(yīng)鏈整合能力不斷提升，瑞幸推送爆品的能力逐步成熟。

2.危機爆發(fā)后，瑞幸盈利能力反而逐漸向好。拆分單店模型，保持門店數(shù)量快速擴張的同時，單店銷售產(chǎn)品量價齊增，毛利率及經(jīng)營利潤率大幅改善。門店扭虧為盈，信心恢復(fù)。目前單店日均銷量與ASP都已提升至合理水平，日銷400杯，ASP15元左右。未來繼續(xù)大幅提升概率較小，公司主要增長潛力在于市場下沉和門店加密。

3.先發(fā)優(yōu)勢疊加數(shù)字化基因形成瑞幸核心競爭力，手握稀缺點位資源加固公司的競爭壁壘。

4.財務(wù)重組后，瑞幸已經(jīng)與歷史完成切割，管理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，監(jiān)督增強。

5.瑞幸的收入當(dāng)中，商品銷售主要是直營店銷售，而加盟收入主要由原材料銷售和加盟店毛利分成組成。綜合前文我們對于行業(yè)的理解，預(yù)計未來（2027年）瑞幸的門店可以增加至接近1.7萬家。彼時，加盟店數(shù)量將超過50%（目前加盟店數(shù)量僅占比30%）。

在不考慮未來單杯均價大幅提升的前提下（繼續(xù)提升不利于下沉），瑞幸的潛在收入將達到290億人民幣。凈利率提升至12%，推動歸母凈利潤將達到34億元人民幣的水平（2027年）。

6.采用DCF估值法，在WACC=11.19%和永續(xù)增長率為3%的假設(shè)下，得出瑞幸合理的股價為36.58美金，對應(yīng)24年30倍PE，距目前還有30%以上的空間。

以下是詳細內(nèi)容

一、爆款的誕生

從20年4月瑞幸自爆虛增22億銷售額，到22年4月公司完成債務(wù)重組，正好兩年的時間。這兩年當(dāng)中，瑞幸一邊處理債務(wù)與股權(quán)問題，一邊保持收入的逐季增長，并且在22年一季度首次實現(xiàn)季度盈利。

除了門店數(shù)量以外，瑞幸的收入規(guī)模也在逐步追趕星巴克在國內(nèi)的體量。尤其是去年，星巴克在中國的收入連續(xù)三個季度下滑，而與此同時，瑞幸卻能將收入增速維持在70%以上。所以，瑞幸究竟是如何絕地求生的？

1.1踩中奶咖大趨勢

除了常見的美式和拿鐵以外，你知道還有多少種咖啡嗎？他們的區(qū)別是什么？

看似種類繁多，其實只是幾種主要原料進行排列組合，濃縮、牛奶、奶油、奶泡以及糖漿，不同的組合以及不同的比例就構(gòu)成了咖啡種類的圖譜。但不管是哪一種，傳統(tǒng)的咖啡總會保留苦與酸澀，這和國內(nèi)的消費習(xí)慣有些矛盾。

消費者對于飲品的需求，更多的是為了滿足甜味的攝入。如何將口味偏苦的飲品，推廣給更多的消費者，其中的關(guān)鍵在于在如何開發(fā)出具有普適性口味的咖啡產(chǎn)品。將咖啡從的功能化逐步轉(zhuǎn)向飲料化，這自然會大大的拓寬受眾群體的邊界。

各咖啡品牌也看見了用戶轉(zhuǎn)變的趨勢，咖啡的邊界在拓寬，部分茶飲用戶開始轉(zhuǎn)向奶咖。包含瑞幸在內(nèi)的主要咖啡連鎖品牌，在產(chǎn)品分類占比上，大部分都是奶咖的占比最高，而純黑咖產(chǎn)品占比甚至低于無咖啡因飲品。

除了向奶咖調(diào)整之外，在具有創(chuàng)新空間的幾種原材料當(dāng)中，除了需要保留咖啡之外，剩下的牛奶、糖漿等等都可以大做文章。比如將牛奶換成椰漿，糖也可以調(diào)整種類。

2021年4月瑞幸推出生椰拿鐵系列，一經(jīng)推出即刻成為大賣的爆款，一年內(nèi)銷量突破1億杯。當(dāng)時瑞幸也沒有預(yù)測到生椰系列會這么成功，以至于連續(xù)幾個月原材料椰漿都很緊缺，市場上涌現(xiàn)出復(fù)刻瑞幸同款的風(fēng)潮。

生椰系列之前，隕石拿鐵和厚乳拿鐵也小火過一把，這幾個系列都是以拿鐵作為基礎(chǔ)進行配方改良，消費者對于奶咖的接受度日益提高成為瑞幸成就爆款的基石。

1.2數(shù)字化加持研發(fā)能力

可能有人會質(zhì)疑，國內(nèi)消費者本身就對椰子有著比較好的群眾基礎(chǔ)（椰樹椰汁年銷售額超過40億元）。生椰系列的走紅僅僅是恰好踩中了消費者的偏好嗎？好像不是，瑞幸四巨頭，生酪、厚乳、生椰、絲絨，都是奶咖中比較常見的搭配概念，但就是被瑞幸玩的風(fēng)生水起。

生椰拿鐵一周年瑞幸順勢推出椰云拿鐵，上新一周銷量便突破495萬杯，總銷售額接近億元。半年之后推出生酪拿鐵，這是刷新瑞幸首發(fā)記錄的“爆單王”。上線首日銷量達到130萬杯，首周銷量超過600萬杯。

看起來，瑞幸在產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新方面確實有著過人的能力。過去幾年，瑞幸一直是上新產(chǎn)品最多、頻率最高的咖啡品牌。主要是以大爆款+矩陣的方式形成9條核心產(chǎn)品線，SKU數(shù)量也是相關(guān)競品當(dāng)中最多的。如此一來，也使得瑞幸的復(fù)購率在各類品牌中最高。

爆款的頻出，背后隱含的是瑞幸可能找到了爆款研發(fā)的邏輯。公司負責(zé)產(chǎn)品體系和供應(yīng)鏈管理的副總在投資者交流會上曾經(jīng)說過，瑞幸產(chǎn)品研發(fā)最核心的競爭力是機制。海量的數(shù)據(jù)疊加全套數(shù)字化，同時通過創(chuàng)新又衍生出更加全面細節(jié)的數(shù)據(jù)。

舉個例子，公司會將各種原料及口味數(shù)字化，量化追蹤飲品的流行趨勢。通過數(shù)據(jù)，可以形成各種產(chǎn)品組合，也能夠看到還有哪些潛在的口味可以上市。瑞幸不會用“香、甜”這樣的文字來表述風(fēng)味，而全部改成數(shù)字，這樣后期研發(fā)產(chǎn)品時就可以通過這種數(shù)字尋找對應(yīng)的原物料，判斷能否和咖啡的風(fēng)味相結(jié)合。

數(shù)字化為整個產(chǎn)品研發(fā)體系提供支撐作用，維持產(chǎn)品的持續(xù)推新能力：瑞幸的產(chǎn)品智能部門分為五部分，依次是產(chǎn)品分析、菜單管理、產(chǎn)品研發(fā)、測試、優(yōu)化。

通過以上五套流程，瑞幸的SKU數(shù)量如今增加到90多個，新品效率顯著提升。數(shù)字化極大的幫助了瑞幸提升爆品形成的概率，使其現(xiàn)象級產(chǎn)品的推出不僅僅依賴偶然。

1.3供應(yīng)鏈整合能力逐步提升

踩中消費趨勢疊加研發(fā)能力還不夠，爆款的形成還需要一個非常重要的能力，即是供應(yīng)鏈的整合。前文我們也提到過，生椰拿鐵上市后很快脫銷，椰漿從21年的4-7月一直都很緊缺。一方面是當(dāng)時印尼和越南的疫情加重（中國2B類椰子進口國），現(xiàn)有的供應(yīng)商買不到原材料。另一方面是國內(nèi)加工的產(chǎn)能還不夠。

現(xiàn)在回想確實有尷尬，可能沒有想到生椰拿鐵如此成功。這也是也讓我們看到了在經(jīng)營方面，公司當(dāng)時還存在弱點。除了咖啡、牛奶及設(shè)備之外，其他品種的供應(yīng)商似乎比較薄弱。如今瑞幸算得上是國內(nèi)椰漿類產(chǎn)品最大的商業(yè)買家，公司在海南、上海、滁州等地都有了穩(wěn)定的椰漿供應(yīng)。有過生椰拿鐵的經(jīng)驗，瑞幸在后期爆品的供應(yīng)上，更得心應(yīng)手一些。

除了椰漿等比較特殊的原材料，常規(guī)的采購品類及生產(chǎn)工藝，瑞幸拿捏的就比較死。影響咖啡風(fēng)味的三大要素當(dāng)中，咖啡豆的品質(zhì)與烘焙起到了決定性的作用，保證這兩大要素的穩(wěn)定性對企業(yè)尤為重要：

1）原材料品質(zhì)方面，瑞幸與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商簽訂合作，確保優(yōu)質(zhì)咖啡豆供應(yīng)；

2）烘焙方面，瑞幸通過自建烘焙基地（寧德、昆山烘焙基地），保證加工品質(zhì)。

二、盈利的門店，恢復(fù)的信心

瑞幸上篇中海豚君提到過，國內(nèi)的現(xiàn)磨咖啡過去幾年復(fù)合增速超過20%，依舊是資本追逐的對象。除了現(xiàn)有品牌不斷在加密門店以外，近幾年還是有源源不斷的新品牌涌進。比如庫迪，核心成員是瑞幸原初創(chuàng)團隊，打法和瑞幸早期幾乎一模一樣。既然瑞幸也是燒錢熬過來的，復(fù)制下一個瑞幸并與之形成競爭，是不是繼續(xù)燒錢就可以呢？

思考這個答案之前，我們先看看目前門店的經(jīng)營現(xiàn)狀。通過拆解公司過去幾期的財報我們發(fā)現(xiàn)，瑞幸的經(jīng)營情況在財務(wù)重組后逐季向好（自營單店模型）：

2.1爆品推升單店銷量

受益于多個爆品的推出，在保持門店數(shù)量持續(xù)擴張的同時（直營店三千家增加到五千家），單店的日銷也在持續(xù)增長。早期的直營店單店日均銷量還不到三百，爆品的沉淀使得日均銷量幾乎逐季提升。椰云拿鐵上市首日，僅該品種平均單店銷量就超過130杯。

夏季是咖啡等飲品的銷售旺季，瑞幸的直營門店基本上可以維持在日銷400杯的水平，而加盟店大部分在下沉市場，由于密度不高，甚至能達到近500杯。

不過從競爭等多方面考慮，單店銷量一般不會任其無限制提升。一家成熟的門店能將杯量維持在四百到五百就很不錯。如果還有繼續(xù)提升的空間，更合適的做法是考慮新開一家店，不然那很容易被其他競爭者分流。海豚君認為，未來公司單店日銷大概率會維持在400以內(nèi)（全年平均），繼續(xù)大幅提升會面臨較大的困難。

另外，值得一提的是，瑞幸在上海有600多家門店，去年二季度受到疫情的影響關(guān)停，但是整體單店日銷不降反增，確實比較亮眼。

2.2ASP提升，毛利翻倍

重新調(diào)整促銷活動后（減少促銷力度），直營店的單品價格有比較明顯的改善，并且趨勢還在持續(xù)（2022年以后趨勢有放緩）。同時受益于規(guī)模效應(yīng)，原材料單位成本下降，毛利率較早期有非常明顯的提升。

從直營門店的角度考慮，取消了之前漫天撒錢的促銷活動，ASP（包含飲品和其他）從10元左右漸漸提升至15元，而原材料成本卻從6元+下降至4元+，單位毛利提升接近一倍。

活動調(diào)整初期，也確實由于價格的原因，一些對價格較為敏感的客戶流失。但是長久下來，一方面是奶咖擴大消費受眾疊加爆款引流，另一方面，瑞幸咖啡的品質(zhì)確實可以和其他均價10元以下的品牌拉開明顯差距，所以基本上鎖死了一二線城市的高頻次咖啡消費者。

目前瑞幸等類似競品的單杯均價穩(wěn)定在16-18元/杯，折算到會計收入大約15元以上。如果繼續(xù)往上提升，就會觸及到精品咖啡以及“大店”咖啡的價格帶（25-30元左右）。因此，海豚君認為，單杯均價再繼續(xù)網(wǎng)上走的概率也不是很大。瑞幸未來主要的增長還是依賴門店的下沉及加密。

2.3費用攤薄

整體來看，扣完原材料以后最大的支出項是店鋪的運營成本。其實從單位面積的角度上來講，成本是略有增加的，但是單店營收增長較快（量價齊升），費用極快的被攤薄。運輸費用率歷年來看相對穩(wěn)定，而折舊攤銷與其他費用的攤薄也對公司起到了正面影響。

2.4扭虧為盈

綜合下來，單店經(jīng)營利潤由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)營利潤率逐季提升（由于報表未拆分，本模型未考慮公司整體營銷費用和管理費用）。海豚君也從一些行業(yè)交流中了解到，去年一季度瑞幸門店的營業(yè)利潤大約在20%，二季度已經(jīng)提升到30%。

三、護城河如何建立

直營門店扭虧為盈，不僅為公司未來繼續(xù)拓店打下基礎(chǔ)，同時也為投資人帶來了信心。不過門店的向好也不是一蹴而就的，中間經(jīng)歷過非常波折的過程。熬過這個難關(guān)的，是瑞幸具備的兩大核心優(yōu)勢。

3.1先發(fā)優(yōu)勢不容忽略

搶占先發(fā)優(yōu)勢，瑞幸確實有著得天獨厚的資源。在資本還愿意燒錢的年代，瑞幸高舉高打，不以賺錢為目的的經(jīng)營手段，短時間就在國內(nèi)鋪開數(shù)千家門店。當(dāng)時國內(nèi)的競爭還不激烈，對于咖啡行業(yè)來說，瑞幸是一個破局者。領(lǐng)先填補了速溶咖啡與“第三空間”大店咖啡之間的空白價格帶。

創(chuàng)新型模式給了投資人很高的容忍度，可以接受公司在很長一段時間里承受虧損，以換取市占率的迅速提升。規(guī)模急劇擴張給瑞幸?guī)淼暮锰幨窍∪辟Y源（具有地理位置優(yōu)勢的門店）被一一拿下。這樣做的優(yōu)勢是即使在疫情限流期間，瑞幸的門店還能夠保持持續(xù)盈利。

如今市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，各種新品牌層出不窮，競爭形勢較為激烈。新品牌想要出圈，就要做到極致的差異化，這就意味必須承擔(dān)著更多的成本。尤其是瑞幸爆出虛增收入事件，時刻都給行業(yè)的投資人敲響警鐘，不計代價的無序擴張很難收獲好結(jié)果，燒錢換流量的行為被遏止。

而瑞幸反而因為財務(wù)危機，對門店進行一次清洗。危機爆發(fā)后，公司也對經(jīng)營計劃進行調(diào)整。2020年新增門店數(shù)量處于歷史低位，同時關(guān)店數(shù)量大幅度提升，大批不具備盈利能力的門店順勢被清洗，以至于公司有好幾個月出現(xiàn)凈關(guān)店的情況，直到2021年趨勢才開始轉(zhuǎn)頭。

21-22年的逆勢擴張其實更給了瑞幸一次機會。尤其是去年，疫情的影響，一二線城市長時間限制營業(yè)時間。星巴克也扛不住，營收連續(xù)三個季度下滑，一些獨立咖啡店甚至被迫出局。商業(yè)地產(chǎn)基本上是近幾年最低的位置，使得一些比較稀缺的點位重新招商，給了強勢品牌繼續(xù)擴張的機會（有點類似酒店行業(yè)疫情間連鎖品牌逆勢擴張的邏輯）。

3.2數(shù)字化增強優(yōu)勢

前文我們提到過數(shù)字化對研發(fā)能力的加持，其實不光是研發(fā)，瑞幸?guī)缀跏菍?shù)字化刻進骨髓，數(shù)字化是瑞幸最原始的基因。公司原創(chuàng)始團隊與現(xiàn)任管理者，大部分源自神州租車，本身都是數(shù)字化推進的核心人物（除神州系以外，其余高管均為消費品或互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身大佬）。

公司現(xiàn)任負責(zé)全國門店運營管理的副總裁曹文寶（曾任麥當(dāng)勞中國區(qū)副總裁，）總結(jié)瑞幸的特點是：有傳統(tǒng)零售業(yè)標準化、工業(yè)化特征的同時，有更強的互聯(lián)網(wǎng)屬性。從開店選址到門店運營，都以數(shù)據(jù)為驅(qū)動。

比如說拓店，將數(shù)據(jù)與應(yīng)用相結(jié)合，公司會結(jié)合內(nèi)外部數(shù)據(jù)生成外賣熱力圖，提高選址質(zhì)量。顧客在哪瑞幸就去哪里開店，做到不讓顧客找門店，而是讓門店找顧客。這是瑞幸現(xiàn)階段取勝的最核心武器，畢竟日銷400杯的店面不是隨隨便便就能找到的。

某些品牌喜歡貼著友商開門店也是這個道理，領(lǐng)會了對手的數(shù)字化優(yōu)勢，自己暫時還不到，最快捷的方式就是學(xué)習(xí)和模仿，實現(xiàn)魔法打敗黑科技（這是另一個故事，以后有機會再講）。

運營方面，實現(xiàn)管理職能系統(tǒng)化，自動排班，自動訂貨、自動物料解凍等，通過大數(shù)據(jù)驅(qū)動將運營成本降至最低，并實現(xiàn)管理的持續(xù)迭代。

營銷方面，補充個小細節(jié)，根據(jù)海豚君的交流了解，產(chǎn)品銷售中常用A/B測試，即為將用戶流量對應(yīng)分成幾組，讓用戶分別看到不同的方案設(shè)計，根據(jù)幾組用戶的真實數(shù)據(jù)反饋，進行數(shù)據(jù)效果的校驗。

而瑞幸的數(shù)字化架構(gòu)非常利于A/B測試的實施，借助自己的門店和私域數(shù)據(jù)，可在24小時內(nèi)完成城市級別的A/B測試，該能力遠超行業(yè)友商。對于個人用戶，標簽分析、顆粒度的打造更為精細。這些都是數(shù)字化的功勞。

四、歷史遺留問題逐步解決

瑞幸在2022年11月發(fā)布的《變革與重塑·瑞幸咖啡公司治理報告》中提到，已經(jīng)完成與歷史問題的切割，公司重回正軌。

公司債務(wù)重組以及SEC和解基本解決，原責(zé)任人已經(jīng)脫離公司。董事會重新調(diào)整人員架構(gòu)，大鉦資本是瑞幸目前的控股股東，公司結(jié)束破產(chǎn)保護。而其他小訴訟預(yù)計會在今年一季度逐步解決（包含可轉(zhuǎn)債投資者訴訟及ADS投資者訴訟）。

另外，治理報告中提到公司的價值觀：求真務(wù)實、品質(zhì)至上、持續(xù)創(chuàng)新、非我莫屬、互信共贏。其中，“求真務(wù)實”位于價值觀的核心位置，是瑞幸價值判斷與價值選擇的首要標準。在態(tài)度上，可以看到，經(jīng)過換血之后管理層更加的誠懇與勤勉。

五、業(yè)績&估值測算

5.1門店拓展幾何？

結(jié)合前期發(fā)布的瑞幸深度上篇，在預(yù)計行業(yè)復(fù)合增速超過20%的背景下，結(jié)合瑞幸目前的下沉趨勢，未來三年應(yīng)該可以達到1.4萬家門店（至2025年左右，每年新增約2000家）。

不過目前瑞幸自營門店占比較高（自營占比70%），而下沉預(yù)計更多會采用加盟形式，形成自營店與加盟店各占50%的格局。

從收入分類情況來看，可分為自營和加盟兩類：

1）自營門店：銷售額（稅后）全計入收入，目前日均銷售量在370單，按照行業(yè)經(jīng)驗，達到400-500單則會考慮加密門店，疊加考慮到下沉市場新開門店可能會拉低平均銷量，故未來3-4年不假設(shè)繼續(xù)增長。

2）加盟門店：瑞幸不收取加盟費，向加盟商收取毛利分成。公司會按照16-18%左右的毛利率水平，向加盟商收入原材料費用?？鄢牧虾蟮拿鶕?jù)不同檔次在公司和加盟商之間分配。標準條款是2萬元以下不提成，8萬元以上部分公司提成40%（具體比例見下圖，優(yōu)惠期提成比例有一定折扣）。每月8萬元毛利對應(yīng)單日銷售300杯以上，成熟門店基本可以達到。

另外首次加盟店鋪會收取一定設(shè)備費用（單店在25萬左右，出設(shè)備外加盟商還有其他投入如裝修、房租、保證金等）。

3）單杯均價：經(jīng)過財務(wù)危機之后，公司的杯單價穩(wěn)定在15元+，前文海豚君分析過，更高的杯單價并不利于目前的下沉形式，所以盈利預(yù)測中不對杯單價進行調(diào)增。

因此，遠期瑞幸潛在的收入（2027年）大約為290億人民幣。

在維持單位原材料成本不變（繼續(xù)下降的空間較?。?，其他費用合理被攤薄的情況下，瑞幸2027年的凈利潤水平將達到34億元人民幣， 凈利率接近12%。

5.2估值測算

最終，基于我們前文對瑞幸的判斷和預(yù)測，海豚君本次采用的是DCF估值法，在WACC=10.44%和永續(xù)增長率為3%的假設(shè)下，得出瑞幸合理的估值在每股36.58美金，對應(yīng)24年30倍PE，距目前還有30%以上的空間。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君