騰訊：中概們接連塌房？股王穩(wěn)坐主場

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

大家好，我是長橋海豚君！

北京時間3月22日港股盤后，騰訊控股（700.HK）發(fā)布2022年四季度財報。對于這份財報，市場普遍對利潤改善的預(yù)期比較高。而在收入端，由于主營業(yè)務(wù)的修復(fù)進程不可避免的會受到大環(huán)境的影響，因此跳出當(dāng)下看預(yù)期也更重要。

總的來說，四季度業(yè)績符合預(yù)期，基本上體現(xiàn)出企鵝一個相對穩(wěn)固的核心基本盤：

1、Non-IFRS歸母凈利率雖然比預(yù)期少了10億，但預(yù)期差主要在其他收入上，核心主業(yè)的經(jīng)營利潤在低基數(shù)下同比增長30%，與市場預(yù)期還是比較一致的。毛利率有一點點的預(yù)期差，可能與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化更相關(guān)。比如成本率更高的海外游戲、視頻號的增長在四季度超了預(yù)期。

四季度騰訊對“提效”目標(biāo)執(zhí)行得挺到位，尤其是在營銷推廣支出的收縮上，當(dāng)季同比砍了60%，這在已經(jīng)出具財報的騰訊音樂和閱文中也能夠看到跡象。從行政費用上看，我們認(rèn)為經(jīng)營效率未來還有提升空間。

2、總收入1450億和市場預(yù)估的差不多，同比基本持平。不過細項中：

（1）廣告的修復(fù)很驚喜，是實實在在的Beat，海豚君認(rèn)為這不僅有視頻號的功勞（可能超過原目標(biāo)的10億），本身媒體廣告能夠回到正增長也是意料之外的。相比全行業(yè)僅6%的增速，騰訊的渠道優(yōu)勢可見一斑。

（2）市場對金科業(yè)務(wù)在疫情上的影響預(yù)估略有欠缺，但海豚君認(rèn)為，由于微信支付的壁壘穩(wěn)固，因此環(huán)境帶來的短期壓力并不是問題。云業(yè)務(wù)也還在轉(zhuǎn)型周期，但也已經(jīng)接近尾聲，我們預(yù)計明年有望恢復(fù)增長。

（3）游戲和數(shù)字內(nèi)容等增值服務(wù)的收入，也基本在預(yù)期之內(nèi)。游戲在今年主打“增長”，數(shù)字內(nèi)容仍然是自食其力為第一目標(biāo)。在連續(xù)數(shù)月獲得版號后，騰訊當(dāng)下的游戲儲備還是相當(dāng)豐富的。音樂、長視頻、閱讀、新聞等數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷了一年商業(yè)模型優(yōu)化后，都迎來了大幅減虧或者進一步提高利潤率。12月馬化騰的內(nèi)部講話提及，這些兄弟公司們今年的核心任務(wù)是繼續(xù)改善盈利能力。

在核心主業(yè)之外，值得關(guān)注的點：

3、拋售美團帶來賬面上1065億的投資收益確認(rèn)：上季度宣布向股東派發(fā)美團股票，僅留可忽略不計的小倉位，屬于變相清倉美團，這個季度將這部分投資收益在賬面上進行了確認(rèn)。去年3月發(fā)了京東禮包，今年又發(fā)美團大禮包，作為騰訊股東，這點福利還是不錯的。

4、Martin劉熾平輪值退任：公司口徑是Martin還會繼續(xù)做總裁和投委主席，但是否是下一步繼續(xù)返還經(jīng)營權(quán)的信號，可能需要聽聽電話會上怎么說。

5、回購與大股東減持情況：從去年的6月28日到年底，騰訊共花了338億回購了1.07億股股份，購回的股票已被注銷。今年以來，騰訊的回購動作還在繼續(xù)，我們認(rèn)為，由于大股東的NAV與股價的折價率仍然不低且近期有所回升，因此潛在的拋售壓力還是有的，騰訊應(yīng)該會在財報敏感期后繼續(xù)回購股份，來部分熨平短期擾動。

細項指標(biāo)與市場預(yù)期詳細對比如下：

長橋海豚君觀點

四季度業(yè)績來看，騰訊基本按照市場預(yù)演的劇本在走。但超預(yù)期的廣告以及控費力，還是能體現(xiàn)出劇本之外的一些信息——以視頻號為核心的微信生態(tài)，其商業(yè)價值深受廣告主認(rèn)可；整個集團的降本增效還有進一步發(fā)揮的空間。

今年是騰訊確定性的修復(fù)大年，尤其是利潤的反彈上，也會遠超收入端。但盈利修復(fù)代表著當(dāng)前的估值下限，從目前市值來看也已經(jīng)被打入不少預(yù)期（Non-IFRS凈利潤增長22%），

拉高估值上限則還是需要收入端的超長發(fā)揮。結(jié)合市場目前營收增長預(yù)期來看，海豚君認(rèn)為，游戲儲備的釋放，加上視頻號以及整個微信生態(tài)的商業(yè)化，有希望繼續(xù)給收入端帶來驚喜。

本次財報詳細解讀

一、用戶生態(tài)：穩(wěn)定擴張的騰訊生態(tài)是增長基石

四季度微信繼續(xù)在視頻號的加持下穩(wěn)步擴張，單季凈增400萬人，截至12月末月活達到13.13億。從第三方數(shù)據(jù)來看，微信用戶總時長增速高達20%，顯然大部分是由小程序、視頻號的增量貢獻（財報中披露，小程序和視頻號時長分別是去年同期的2倍、3倍）。今年1月份，由于春節(jié)和線下出行的火熱，日常工作學(xué)習(xí)場景更多的微信，時長季節(jié)性回落。

四季度QQ雖然因為暑假旺季過去，用戶有正常性的季度流失，但相比往年的季度變化情況，因為超級QQ秀的功能更新（視頻聊天實時反應(yīng)用戶的面部表情和手勢），QQ生態(tài)開始有回流跡象。

生態(tài)流量的穩(wěn)定，是騰訊維持核心競爭力的基本盤，沒有基本盤的扎根，談任何變現(xiàn)都是海市蜃樓。也正是微信流量池的穩(wěn)定，使得視頻號依然能夠在抖快雙龍頭中硬搶出一些份額。

不過從行業(yè)時長分布來看，抖音快手每次在春節(jié)前后，短期的份額都還會有一些抬升。從去年全年的情況看，過完春節(jié)后快手略有下滑恢復(fù)到常態(tài)，但抖音仍然保持增長的勢頭，因此字節(jié)系的競爭仍然有力，這是需要關(guān)注的風(fēng)險點。

二、游戲：倒春寒不可怕，儲備相當(dāng)豐富

四季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入418億元，同比下降2.3%，手游、端游均有環(huán)比改善趨勢。

雖然當(dāng)前全球的游戲市場寒氣還是不低，但中國地區(qū)因為版號已經(jīng)常態(tài)化發(fā)放，預(yù)期上回暖在即。騰訊四季度國內(nèi)沒發(fā)新游，依舊是靠《王者榮耀》支撐。而去年底和今年一月春節(jié)期間，《王者榮耀》也是發(fā)售了不少新皮膚，短期沖了一波流水，再加上全國基本臥病躺平，春節(jié)期間幾款老游戲應(yīng)該表現(xiàn)不錯。

2月底，剛拿到版號不久的自研手游《黎明覺醒》上線，雖然目前來看用戶反饋一般，但畢竟是一款相對重度的手游，產(chǎn)品本身有優(yōu)化空間，如果好好做長線運營的話，還是能夠填補一些收入。

去年國內(nèi)游戲公司，包括騰訊，為了降本增效，對一些效益不高的游戲項目都做了停止研發(fā)投入或關(guān)停服務(wù)器的處理，我們認(rèn)為行業(yè)整體收入的下滑與供給端的缺位關(guān)系更大。

因此在連續(xù)數(shù)月的版號正常發(fā)放后，整體行業(yè)供給改善，騰訊這邊的游戲儲備也是比原先預(yù)期的要更豐富一些，在新游戲發(fā)布排期上，也會比之前要更樂觀一些。值得關(guān)注的重點游戲（已獲版號），比如《王者榮耀國際服》、《無畏契約國服》、《命運方舟》、《白夜極光》以及《全境封鎖》等。

海外市場在大幅下滑中，但趨勢上已經(jīng)看見一些緩和。騰訊四季度海外游戲收入增速也比上季度進一步提升，在當(dāng)季游戲收入中占比達到了33%，越來越國際化。除了老游戲《VALORANT》和《使命召喚手游》新模式、周年活動的促活下，新發(fā)的來兩款游戲《勝利女神》、《戰(zhàn)錘40K：暗潮》（端游）也有推動。

短期游戲逆風(fēng)仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環(huán)比仍在下滑。四季度雖然沒有了高基數(shù)影響，但全球游戲用戶的付費需求減弱也是事實。游戲收入的壓力也會繼續(xù)傳導(dǎo)到其他業(yè)務(wù)上，尤其是廣告業(yè)務(wù)的收入釋放。

三、廣告：視頻號、小程序、傳統(tǒng)媒體渠道都有驚喜

廣告收入再次顯著超預(yù)期，穩(wěn)固的騰訊系生態(tài)是廣告商業(yè)化回暖修復(fù)的基石。四季度全國疫情大面積高發(fā)，線上廣告的行業(yè)增速在6.5%，環(huán)比沒有明顯的改善。

再加上騰訊的媒體廣告這邊，三季度仍然是一個惡化的狀態(tài)，因此雖然市場知道視頻號四季度將開始貢獻一個明顯的收入比重，但大多數(shù)投行的預(yù)期也并未太樂觀，增速預(yù)期基本圍繞在行業(yè)整體水平上下，甚至部分投行更保守，給了同比小幅下滑預(yù)期。

實際騰訊廣告收入同比增長近15%，除了對視頻號、小程序帶來的增量有部分預(yù)期之外，媒體廣告比較讓人意外的，在低基數(shù)下從上季度-25%的泥潭，直接轉(zhuǎn)為正增長了，不再拖累整體廣告收入。

這種超預(yù)期的商業(yè)化釋放，一定程度上體現(xiàn)了商家對于視頻號、小程序以及整個騰訊生態(tài)價值的認(rèn)可，甚至市場之前擔(dān)心的騰訊渠道內(nèi)部廣告互相侵蝕的問題，這樣一看也沒有想象中的那么嚴(yán)重。商家對渠道商業(yè)價值的認(rèn)可，說明騰訊的流量基本盤非常穩(wěn)固，同時商家的“主動”也能夠讓后續(xù)視頻號在推進其他業(yè)務(wù)，比如電商，也會更順利一些。

四季報披露，騰訊廣告生態(tài)系統(tǒng)還進一步提升了交易轉(zhuǎn)化，也就是引流到商家企業(yè)微信和小程序的電商廣告，占比已經(jīng)超過1/3。

四、金科與云：收入弱于預(yù)期，但環(huán)境使然，問題不大

四季度又陷入全國疫情高發(fā)，雖然整體第三方支付的規(guī)模是加速回暖的，但微信支付更有優(yōu)勢的線下支付場景也基本被困，因此支付業(yè)務(wù)肯定沒有延續(xù)三季度的回暖趨勢，增速是有下滑的，市場預(yù)期可能還在上季度電話會上管理層給的15%增長指引，對疫情的影響預(yù)估未到位。

云業(yè)務(wù)則還在轉(zhuǎn)型（減少利潤率較低的定制、分包合同）的影響中，當(dāng)然疫情也拖延了交付和商務(wù)活動。但我們預(yù)計已經(jīng)快要走出周期，今年可能會恢復(fù)增長。

整體金科與云收入同比下滑1.5%，實現(xiàn)472.44億，市場普遍預(yù)期為正增長。

五、數(shù)字內(nèi)容：自食其力是第一目標(biāo)，用規(guī)模換利潤

以音樂、網(wǎng)文、長視頻訂閱收入為主的數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)，屬于可選消費。宏觀、競爭，對這部分業(yè)務(wù)帶來的壓力更大。因此，在集團開展的降本增效中，數(shù)字內(nèi)容是重點對象，被要求自負盈虧，不再成為集團盈利的拖油瓶。

已發(fā)財報的閱文、騰訊音樂，都能看出來短期在放棄幻想，減少投入，而是圍繞存量用戶做付費力的挖掘。這次騰訊財報披露的騰訊視頻付費用戶數(shù)也表明，整個數(shù)字內(nèi)容板塊，都在用規(guī)模換利潤。四季度數(shù)字內(nèi)容收入197億，下滑幅度進一步擴大。

展望短中期的未來，海豚君預(yù)計數(shù)字內(nèi)容的利潤改善會繼續(xù)對整體集團的盈利能力提升貢獻影響，而新的擴張周期則還需要等待經(jīng)濟以及內(nèi)容監(jiān)管環(huán)境顯著改善的時候。

六、投資收益：清倉美團確認(rèn)收益、被投公司顯著減虧

四季度其他收益凈額因為處置投資公司收益顯著增加而異常走高，主要是清倉式派發(fā)美團股份后（僅剩1.7%股權(quán)），美團由聯(lián)營公司資產(chǎn)重新分類為公允價值計量的金融資產(chǎn)而確認(rèn)的賬面收益。此外，就是騰訊系的被投公司，都在做降本增效的經(jīng)營調(diào)整，因此騰訊作為股東分占的虧損也在下降。

騰訊對于自己旗下規(guī)模龐大的投資性資產(chǎn)，一直采取偏謹(jǐn)慎保守的會計處理方法。對于持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要歸為聯(lián)營公司資產(chǎn)，僅確認(rèn)按持股比例計算的被投公司利潤（計入分占聯(lián)營公司收益），但股價波動帶來的損益，并未計入到當(dāng)季的利潤中，只有處置或視同處置才會計入。年初的京東、Sea，現(xiàn)在的美團都被確認(rèn)了處置損益。

七、砍營銷，增研發(fā)

最后看利潤端情況。四季度依然是最好減的營銷費用，是主要的優(yōu)化目標(biāo)。但因為海外游戲的研發(fā)投入，以及視頻號帶來的流量成本、內(nèi)容成本等有所增加，繼而造成利潤率環(huán)比沒有繼續(xù)改善，沒市場預(yù)期得那么積極。

不過，從絕對值的變化上，代表主業(yè)經(jīng)營情況的核心經(jīng)營利潤在低基數(shù)上同比增長30%，還是符合預(yù)期的，這樣趨勢在今年，尤其是上半年還將延續(xù)。截至年末整個集團員工規(guī)模10.84萬人，環(huán)比凈減少400人，平均薪酬福利保持穩(wěn)定未見季節(jié)性下降，可能與海外員工人工成本較高有關(guān)。從裁員的進度來看，仍然有優(yōu)化空間。

包含了分占聯(lián)營/合營公司的損益、利息收入等變動影響，但主要剔除了投資收益、減值撥備以及無形資產(chǎn)攤銷變動影響的Non-IFRS歸母凈利潤，也是市場普遍關(guān)注的盈利指標(biāo)，四季度實現(xiàn)297億利潤，同比增長19.4%。與市場的預(yù)期差了10億，主要體現(xiàn)在非主營業(yè)務(wù)的其他收入上。

八、回購與減持進展

過去一年大股東減持對騰訊短期股價表現(xiàn)影響較大，但市場也已經(jīng)基本習(xí)慣。不過海豚君認(rèn)為有必要及時更新目前對減持情況和同期騰訊的回購動作。

從6月28日至今，騰訊已經(jīng)回購9880多萬股股票，累計動用超303億港元。大股東相比三季報發(fā)布的時候（11.16），又悄悄賣了3900萬股（從26.13億下降至25.75億）。

由于大股東的凈資產(chǎn)價值與股價的折價還不低（近期又有一些回升），因此基于潛在的拋售風(fēng)險，在財報敏感期之后，騰訊應(yīng)該會繼續(xù)回購來部分熨平股價短期波動。

<此處結(jié)束>

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君