任正非一句話，資本「誤傷」用友和金蝶？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|七公 來源|節(jié)點(diǎn)財經(jīng)(ID：jiedian2018)

資本市場向來情緒化。它的態(tài)度，大概就像劉慈欣《三體》里的這句話：我消滅你，與你無關(guān)。傲慢又冷酷。

最近，ERP龍頭用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）和金蝶國際（00266.HK）便遭遇了該種劫難：我打壓你，與你無關(guān)！

3月20日，因?yàn)槿握莾扇涨霸谌A為“難題揭榜”頒獎典禮上的無意之詞：“今年4月份我們的MetaERP將會宣誓，完全用自己的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、編譯器和語言，做出了自己的管理系統(tǒng)MetaERP軟件”，引發(fā)相關(guān)板塊股價血案：用友直接跌停，金蝶跌近19%，浪潮數(shù)字企業(yè)跌超9%。

事后，華為內(nèi)部人士出來“辟謠”：“進(jìn)軍ERP市場”系誤讀，MetaERP僅供內(nèi)部使用；用友和金蝶也相繼發(fā)聲：公司經(jīng)營正常，用友（金蝶）與華為是同舟共濟(jì)的戰(zhàn)略合作伙伴。

然而，說歸說，能否打消投資者的疑慮，一切還要落到基本面。

一

基本面拷問

用友和金蝶的邏輯抗打嗎？

世界頂尖投資者霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中寫到：證券市場的情緒波動類似于鐘擺運(yùn)動，雖然幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點(diǎn)擺動，但遲早必定會返回中點(diǎn)。

它所蘊(yùn)含的恰恰是最質(zhì)樸的價投理念：短期內(nèi)，雖然交易者的情緒是影響股價波動的重要因素，但長期來看，股票的價格是由企業(yè)基本面（內(nèi)在價值）決定的，并最終向內(nèi)在價值收斂、靠攏，即股價走勢與行業(yè)、企業(yè)的成長是正相關(guān)的。

我們就以用友和金蝶為例，從財務(wù)狀況、競爭格局和賽道景氣三個維度，嘗試見微知著。

拉長時間軸，2018-2022年，用友的營收從77.03億元增長至92.62億元，金蝶的營收從28.09億元增長至48.66億元。較為不易的是，在異乎尋常的這五年間，兩家公司每年都有程度不一的進(jìn)步。

美中不足的是，其歸屬凈利潤均出現(xiàn)較大幅度滑坡，甚至“失血”（虧損）。

對于科技公司來說，虧損（失速）并不可怕，可怕的是背后的“為什么”，是經(jīng)營不善導(dǎo)致的虧損，還是博弈環(huán)境生變造成的虧損？亦或者前瞻趨勢，布局新業(yè)態(tài)帶來的虧損？需要嚴(yán)格區(qū)分開來。

眾所周知，高科技行業(yè)自有它的獨(dú)特氣質(zhì)，當(dāng)業(yè)內(nèi)公司時刻保持對前沿技術(shù)知識的關(guān)注，超前規(guī)劃和更新，往往能以降維打擊的姿態(tài)站上利益鏈的頂端，代價則是暫時的、可逆的利潤損耗，反之，會毫不留情地被時代淘汰。

比如全球代表性企業(yè)Salesforce和亞馬遜AWS，也曾在轉(zhuǎn)型重構(gòu)期，把收支天平撞翻。前者于2012年-2016年，連續(xù)五年錄得虧損；后者更是用了十年時間才扭虧為盈。

可之后呈現(xiàn)的結(jié)果是，Salesforce盈利迅速恢復(fù)、提升，市場份額顯著擴(kuò)大，越來越成為“馬太效應(yīng)”中的那個最強(qiáng)者；亞馬遜則在AWS的帶動下，業(yè)績重回高速增長通道，2015-2021年間營收增速中樞達(dá)到27.0%，歸母凈利增速中樞達(dá)到118.9%。

探賾索隱，他們的共同特點(diǎn)是，擁有敏銳、專業(yè)的眼光和洞察未來的遠(yuǎn)見，且敢于為戰(zhàn)略錨定加大投入。用友和金蝶便屬于這種。

財報顯示，在傳統(tǒng)ERP往云服務(wù)推進(jìn)的后半程，即2018年-2022年，用友的研發(fā)費(fèi)用從14.86億元增長至29.3億元，金蝶的研發(fā)費(fèi)用從5億元增長至14.58億元，對應(yīng)復(fù)合增速分別為14.5%、24.3%，遠(yuǎn)快于各自的營收復(fù)合增速。

這恰恰是最近三年兩大TOP利潤縮水的主要原因。

不過，隨著新業(yè)務(wù)不斷深入，二者發(fā)展的拐點(diǎn)皆已確認(rèn)。2022年，用友云服務(wù)營收占比同比增長19.4%，占營業(yè)收入的68.6%，較2021年拔高9個百分點(diǎn)；同期，金蝶云服務(wù)收入同比增長34.6%，占營業(yè)收入的76.3%，比2021年拔高10個百分點(diǎn)。

站在投資的角度，我們會特別關(guān)注拐點(diǎn)。一般而言，50%的占比就已明確反轉(zhuǎn)跡象，接下來，用友和金蝶大概率會收獲一個盈利能力改善，驅(qū)動業(yè)績升騰的“黃金窗口期”。

具體要怎么理解，不妨參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國》中，引用Wayne Gretzky的心得，“在打冰球的時候，你得跑向球即將出現(xiàn)的那個位置，而不是追著球的后面跑。”

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動。

競爭格局方面，僅就ERP領(lǐng)域，根據(jù)《2021工業(yè)軟件發(fā)展白皮書》公布的數(shù)據(jù)，2021年國產(chǎn)ERP軟件占整體市場的近70%。其中，用友居位第一，市占率達(dá)到40%，其次是浪潮和金蝶；而在高端ERP陣營，SAP、Oracle、用友，按順序霸榜前三名。

相較之下，用友的實(shí)力和優(yōu)勢略勝一籌。遵循商業(yè)和經(jīng)濟(jì)演化規(guī)律，“護(hù)城河”越厚的玩家，虹吸力度越大，迎接它的通常是集中度最大化。

景氣度方面，各類頂層文件的定調(diào)，疊加現(xiàn)實(shí)中千行萬業(yè)提質(zhì)增效的迫切需求，如火如荼的國產(chǎn)替代浪潮，都“蓋棺定論”數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型將是今后至少五年內(nèi)的既定路線，尤其將今年視為數(shù)字化“大年”。軟件產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字化“基建”的底座，它要趕赴的自當(dāng)是一場“星辰大海”之約。

換言之，對用友和金蝶來說，無論是基于微觀個體的α超額收益，還是基于宏觀大勢的β基準(zhǔn)收益，一應(yīng)俱全。

綜上，此番暴跌，更多情緒主導(dǎo)下的過度反應(yīng)，用友和金蝶的邏輯并沒問題。

二

羅馬不是一天建成的

ERP公司的價值也非一夕凝結(jié)

互聯(lián)網(wǎng)有句傳言：華為出征，寸草不生。話說的難免有些夸大其詞，但在資本市場，家大業(yè)大、兵強(qiáng)將勇的華為，由于一句話，干翻一溜股的“車禍”卻常有發(fā)生。

到底該如何看待這種情景？還是要回歸商業(yè)和產(chǎn)品的本質(zhì)。就像用友說的：不管是國內(nèi)還是國外的ERP公司，想要形成一定的市場規(guī)模，都是經(jīng)過幾十年的發(fā)展。華為并非國內(nèi)第一家進(jìn)軍ERP的企業(yè)，也充分說明了ERP的市場價值。

一言以蔽之，羅馬不是一天建成的，ERP公司的價值也不是一夕凝結(jié)的。即便用友和金蝶如今已不是單純的ERP公司，但透過他們的故事和生意經(jīng)，我們依然可以窺斑知豹，了解軟件產(chǎn)業(yè)如何知易行難。

撇開技術(shù)，軟件行業(yè)所具備的強(qiáng)粘性、需要長時間的經(jīng)驗(yàn)積累、定制化要求高三個特點(diǎn)，是其他入局者進(jìn)入時的天然屏障。

就拿EPR來說，一般包含會計核算、財務(wù)管理、生產(chǎn)控制管理、物流管理、采購管理、分銷管理、庫存控制、人力資源管理八個模塊，但每個模塊下面又有總賬、自動分錄、應(yīng)收、應(yīng)付、固定資產(chǎn)、庫存、采購、營銷、物料、經(jīng)營決策等眾多功能分錄，一環(huán)接一環(huán)，一環(huán)扣一環(huán)，相當(dāng)復(fù)雜，并通過持續(xù)優(yōu)化升級，盡最大可能契合客戶屬性，與客戶生態(tài)融合。

圖源：用友官網(wǎng)

如此一來，供需兩方構(gòu)筑了一種即深度綁定又深度嵌套的關(guān)系，彼此之間的粘度就像涂了強(qiáng)力膠。服務(wù)對象若想換軟件，勢必要要付出巨大的財力、物力和精力成本，甚至于冒著系統(tǒng)宕機(jī)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)無法順利切換的風(fēng)險，當(dāng)然，供應(yīng)商的利益也會受損。

“ERP的實(shí)施，必須是從銷售、采購到生產(chǎn)，最終才能實(shí)現(xiàn)財務(wù)記賬，缺少哪個環(huán)節(jié)，財務(wù)賬目都不完整。”一位任職某大型電力設(shè)備企業(yè)的信息化技術(shù)負(fù)責(zé)人告訴筆者。

其次，正如前文所述，現(xiàn)實(shí)猶如千行萬業(yè)構(gòu)成的無垠宇宙，軟件穿行其中，要做的就是知曉他們的特異，按需編排，無縫對接。

舉個例子，汽車產(chǎn)業(yè)鏈，上游、中游、下游，各有各的難點(diǎn)、痛點(diǎn)、堵點(diǎn)，上游難在精細(xì)化運(yùn)營、中游難在生產(chǎn)協(xié)同、下游難在用戶連接，如何才能化解流程中存在的痼疾？

再如零售業(yè)和安防業(yè)，一個面向C端，一個面向B端，即便同屬零售業(yè)，阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)和京東電商，面向的消費(fèi)群體也不一樣，如何有針對性地排憂解惑？

這不僅是對軟件供應(yīng)商技術(shù)能力的考驗(yàn)，也是對其長久期的調(diào)研和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的磨礪、見證。常言道，臺上一分鐘臺下十年功，就是這個道理。

時至今日，從財務(wù)軟件到ERP系統(tǒng)，再到數(shù)智化云平臺，用友和金蝶浸潤行業(yè)30多年，上行下沉，摸爬滾打，讓他們在面對企業(yè)的差異化癥狀時更加從容。

最后的定制化，其實(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累相輔相成。因?yàn)樵就?，因?yàn)殚L久期的調(diào)研分析和實(shí)戰(zhàn)操持，相較外資巨擘，國內(nèi)軟件廠商無疑更懂世界工廠超細(xì)分的繁復(fù)駁雜，內(nèi)因外果的必然性，定制化便應(yīng)運(yùn)而生，特別針對一些大型、超大型央國企的個性化稟賦，用友和金蝶更能抓得準(zhǔn)，贏得穩(wěn)。

值得注意的是，近幾年用友在大型企服市場的拿單底氣進(jìn)一步充實(shí)。

財報顯示，用友 BIP3自 2022年8月底發(fā)布至2022年末，簽約金額超 10 億元；2022年報告期內(nèi)，用友新增一級央企簽約16家。

截至2022末，其面向一級央企累計簽約 27 家，包括國家管網(wǎng)、中國電子、中糧集團(tuán)、中鹽集團(tuán)、中國移動、比亞迪、吉利集團(tuán)、碧桂園等一批重量級選手，且在金融、煙草、汽車等垂直行業(yè)拓展順利，成功拿下中國銀行、中國人保、中國煙草、江鈴汽車等眾多標(biāo)桿客戶，為2023年打開良好開局，并為往后數(shù)年向上生長肥沃土壤。

綜上，就這樣的企業(yè)，資本市場的追捧或聲討不能是簡單、粗暴的情緒化，而應(yīng)該是對基本面的理性化分析，是對中長期的獨(dú)立性判斷。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點(diǎn)財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：七公