農(nóng)夫山泉：拿捏茶飲，水茅歸來

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

農(nóng)夫山泉（9633.HK）于北京時間3月28日盤后發(fā)布了2022年全年業(yè)績報告，財報核心要點如下：

1、增速雖降檔，表現(xiàn)依舊穩(wěn)健

上半年由于出行和戶外活動受阻，影響整體收入增長呈現(xiàn)下滑趨勢。巧婦難為無米之炊，經(jīng)營環(huán)境受限，如此背景之下市場自然也不好意思向公司討要增速。

不過三季度的高溫酷夏又給市場打了一劑強(qiáng)心針，類比啤酒板塊的表現(xiàn)，三季度可算得上是一個小高峰。作為國內(nèi)飲料界絕對的龍頭，自然會被大家寄予厚望，市場給了一個中規(guī)中矩的預(yù)期，對于下半年的增長要求僅有16%，從公司的完成情況來看，算是磕磕絆絆的達(dá)成。

2、品類拉開差距，茶飲料貢獻(xiàn)最多

雖然整體目標(biāo)是達(dá)成了，但是這里面的細(xì)節(jié)還是有很多小分歧。

1）茶飲料：今年主要是靠茶產(chǎn)品撈了公司一把，不然整個業(yè)績還有點難以交代。

上半年茶飲料的表現(xiàn)已經(jīng)非常出色，下半年繼續(xù)一路高歌猛進(jìn)，持續(xù)超過市場預(yù)期。發(fā)展到目前來說，20%的收入占比已經(jīng)不小，還能維持如此之高的增速，對公司整體進(jìn)行強(qiáng)而有力的業(yè)績支撐。結(jié)合這塊業(yè)務(wù)的利潤水平，只能贊嘆農(nóng)夫山泉真是下對了功夫。

2）包裝水：作為農(nóng)夫山泉家族的半壁江山，包裝水業(yè)務(wù)的表現(xiàn)基本上決定了公司的增長中樞在哪。去年下半年，這塊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也是能說是非常一般，略低于市場預(yù)期。

上半年苦于消費場景的缺失，增速都不到5%，下半年的增長也略顯乏力，不到10%，而高達(dá)50%以上的收入占比，也把公司整體增長拉下了一個臺階。

3. 核心利潤穩(wěn)得住

我們只考慮和主營業(yè)務(wù)相關(guān)的收益表現(xiàn)，單純看毛利拋去銷售費用和管理費用，作為公司的核心利潤來評價，下半年達(dá)到41億，也略微超過市場預(yù)期，這里面毛利率的維穩(wěn)和費用率的控制都起到了較為正面的作用。

關(guān)于毛利率這一塊，公司在中期業(yè)績會中已經(jīng)提前交代過，去年上半年毛利率之所以維持的還可以，主要是22年上半年用的原材料在21年就已經(jīng)鎖價，成本漲幅尚能接受?？墒侨ツ昴曛械统杀镜脑牧弦呀?jīng)耗盡，下半年只能將就高價隨用隨采。

所以按照當(dāng)時PET的價格，公司給的指引比較保守，全年毛利率在56-57%，基本隱含下半年毛利率不足55%，因此市場的預(yù)期本就不高。而后面PET價格開始下行想必大家也有所了解，成本壓力開始緩解，所以下半年及全年的毛利率雖然還是比同期低一點，但已經(jīng)略微超市場預(yù)期了。

4. 費用改善較明顯

而鞏固核心利潤更大的功臣則是費用的控制。上半年因為活動受限，銷售費用投放較為謹(jǐn)慎，給公司節(jié)約不少錢，不過同期由于股權(quán)激勵以研發(fā)費用影響，行政費用率略微提升。下半年的表現(xiàn)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了的優(yōu)化。

邊際上看，下半年保持銷售費用率穩(wěn)定的同時，行政費用進(jìn)一步壓縮。其實關(guān)于激勵等費用，雖然今年和明年攤銷壓力會進(jìn)一步降低，不過公司也有可能進(jìn)行新的股權(quán)激勵計劃（從農(nóng)夫山泉的利潤水平來看，概率還比較大）。因此海豚君認(rèn)為，對待費用率未來的變化趨勢，不要過分樂觀，一味的省錢也不會永遠(yuǎn)都是好事情。

5.多方努力，利潤增長終達(dá)成

毛利率在可控范圍內(nèi)（雖有下滑，但已有預(yù)期），同時控制住費用率的結(jié)果就是利潤率的表現(xiàn)不會再掉鏈子。上半年利潤增速（剔除匯兌和利息收益后）低于收入增速，確實很沒面子，凈利率的表現(xiàn)也只能通過其他收益來挽尊。

而下半年一掃疲態(tài)，經(jīng)過茶飲品業(yè)務(wù)的高增長支撐，核心盈利能力維穩(wěn)的加持，以及更為豐厚的其他收益（包含利息等），公司的凈利潤增長取得了非常好的成績，達(dá)到26%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。

海豚君整體觀點：

整體上講，農(nóng)夫山泉下半年的表現(xiàn)已經(jīng)證明公司正在脫離過去短暫的陰霾，漸漸回歸到正常狀態(tài)。

業(yè)務(wù)方面，雖然包裝水作為公司的重頭戲，增速沒有很亮眼。但實事求是的說，這塊業(yè)務(wù)就已經(jīng)發(fā)展到了一個相當(dāng)?shù)捏w量，2021年的高增長本身就是基數(shù)的影響，復(fù)合增速與早些年份相比已經(jīng)呈現(xiàn)了放緩的狀態(tài)。這塊業(yè)務(wù)其實應(yīng)該思考，怎么給他定一個更為合理的預(yù)期。

通過包裝水業(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤，再通過茶產(chǎn)品業(yè)務(wù)給公司注入更多成長活力，也只是維持公司整體的增速中樞在10-20%之間。

盈利能力方面，經(jīng)歷過幾輪原材料價格波動的農(nóng)夫山泉，相信未來在處理毛利率和費用率的平衡方面，會更加游刃有余。較高盈利能力以及龐大的收入規(guī)模，實打?qū)嵉拿磕甓荚诮o公司創(chuàng)造豐厚的現(xiàn)金回報?，F(xiàn)金奶牛，名副其實。

過去半年農(nóng)夫山泉的股價可謂是紋絲不動，穩(wěn)如泰山。走勢非常獨立，和市場基本不掛鉤。它漲任它漲，它跌我不跌。經(jīng)營上公司沒有槽點，不過考慮到目前的持股結(jié)構(gòu)對于市場流動性的影響，以及居高不下的估值，海豚君確實找不到下手的時機(jī)。

農(nóng)夫山泉產(chǎn)品矩陣

以下為財報詳細(xì)解讀

一、整體表現(xiàn)：增速雖降檔，大局穩(wěn)定

公司全年收入增速表現(xiàn)雖然已經(jīng)降檔，但是考慮到去年的經(jīng)營環(huán)境有此成績實屬不易。尤其是下半年取得較為穩(wěn)健的增長速度，達(dá)到了市場預(yù)期，雖然收入分項和市場有一定差異。

利潤表現(xiàn)方面受益于毛利率降幅得到控制，以及費用的持續(xù)優(yōu)化，公司的利潤增速表現(xiàn)得和收入基本同步。再疊加下半年頗為豐厚的其他收益（主要是財務(wù)利息），在凈利潤的表現(xiàn)方面尤為超預(yù)期。

二、包裝水：增速放緩是常態(tài)

下半年的表現(xiàn)其實還略低于市場預(yù)期，收入不足90億元，增長也僅為9.5%，再加上半年拖后腿，全年包裝水業(yè)務(wù)的表現(xiàn)不盡如人意。

當(dāng)然公司為此也做了很多的努力，比如為了彌補物流受阻期間銷售的缺失，調(diào)整大規(guī)格包裝飲用水的容量，推出一些新容量規(guī)格的產(chǎn)品。

在營銷推廣上，也繼續(xù)花心思發(fā)揮過去的營銷優(yōu)勢。一直以來，功夫山泉的品牌廣告以及廣告語都給消費者形成了較為深刻的印象。公司繼續(xù)以視頻類的推廣方式出圈，提升公司的品牌形象。

考慮到前期成本上行的壓力，公司在今年2月初開始，上調(diào)杭州市部分桶裝水的售價，19L的大桶水產(chǎn)品提價10%到22元。不過這樣的影響還是比較有限。因為包裝水銷售中最大的一塊是小包裝，占比超過60%，而小包裝產(chǎn)品的價格帶非常牢固，想要突破十分艱難。并且由于涉及范圍較廣，盲目的調(diào)價還有可能給企業(yè)形象造成不利的影響。

所以，在包裝水業(yè)務(wù)板塊，主要是還是量在驅(qū)動，這不會是一個能夠持續(xù)保持高增長的驅(qū)動因素。而在價格方面，比較好的方式是通過結(jié)構(gòu)化升級間接提價，但是高端水產(chǎn)品的受眾較為有限，這一塊指望公司翻起什么大風(fēng)浪不是很實際。

三、茶飲料：基數(shù)不小，增長不少

觀察最近兩年茶飲料業(yè)務(wù)的增長趨勢，非常喜人，不得不成為投資人的心頭之愛。下半年茶飲品繼續(xù)取得50%以上增長的好成績，收入穩(wěn)在35億以上，大超市場預(yù)期。

能夠持續(xù)超預(yù)期是有理由的，左手茶π，右手東方樹葉，農(nóng)夫山泉死死拿捏住了中青年消費主力的需求點。

1）茶π：針對年輕化的產(chǎn)品，采用不斷推新，收割流量的打法。產(chǎn)品方面，持續(xù)調(diào)整口味和規(guī)格，拓寬消費場景。營銷方面，借力合作，結(jié)合校園流行文化取得和目標(biāo)客戶的深層互動，強(qiáng)化產(chǎn)品形象，獲得關(guān)注。

2）東方樹葉：持續(xù)灌輸產(chǎn)品優(yōu)勢，強(qiáng)調(diào)東方文化。通過凸顯產(chǎn)品“0糖0卡0脂0香精0防腐劑”的優(yōu)勢，契合目標(biāo)客戶的健康養(yǎng)生需求。并且通過季節(jié)限定產(chǎn)品豐富產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)造新鮮感。

四、果汁有待成亮點

相比之下，去年下半年，功能性飲料產(chǎn)品和果汁飲料產(chǎn)品的表現(xiàn)就比較普通，和市場預(yù)期相比，有好有壞，但因為業(yè)務(wù)體量較小，所以對整體經(jīng)營影響不大。

其中，果汁飲料表現(xiàn)略微好一些，未來有望發(fā)展成為公司的新亮點。這里面主要的決定因素還是產(chǎn)品力的差異。

功能飲料方面，農(nóng)夫山泉其實并不占據(jù)多少優(yōu)勢，公司的主要產(chǎn)品是尖叫和維他命水。而這兩款和其他運動型飲料的差異化并不大，相比紅牛之類的專業(yè)功能性飲料有很大距離。

目前只能通過營銷活動聯(lián)名贊助等方法走走校園路線，進(jìn)行推廣。廣撒網(wǎng)，可能踩中某個流行趨勢，但是成功率不高。

而果汁飲料方面，公司的產(chǎn)品力呈現(xiàn)要更強(qiáng)一些。這里面最重要的就是原材料環(huán)節(jié)和工藝水平。一方面是控制原材料的來源，強(qiáng)調(diào)品質(zhì)高端的定位，另一方面，還要以較高的工藝水準(zhǔn)維持口感的新鮮，在這兩方面都是農(nóng)夫山泉有優(yōu)勢的地方。

五、成本壓力開始改善

毛利率表現(xiàn)在這一期的財報中，海豚君認(rèn)為貢獻(xiàn)程度僅次于茶飲料的高增長。主要的原因是，對比下來海豚君發(fā)現(xiàn)，毛利率未來的穩(wěn)定的確定性，比費用繼續(xù)優(yōu)化的確定性要強(qiáng)。

當(dāng)然，本期毛利率的表現(xiàn)微微超過市場預(yù)期還是由于公司前期打了預(yù)防針，因此市場預(yù)期給的不是很高。

去年下半年公司毛利繼續(xù)站上90億元，雖然毛利率下降了2.3pct，比上半年下降的幅度要多，但是公司在去年中期已經(jīng)給大家做過心理建設(shè)，給出全年毛利率56-57%的指引，市場預(yù)期基本上只能將下半年的毛利率給到55.7%（還是會考量了PET價格下行的影響），這個達(dá)成難度要稍微輕松一些。

疫情后，公司整體毛利率基本上是穩(wěn)在60%左右，但是21年開始跟隨原油價格波動的PET漲幅比較明顯。即使公司可以利用規(guī)模優(yōu)勢鎖價，但是庫存終究有耗盡的時候，基本上從年中開始就是能隨用隨采。

PET在銷售成本當(dāng)中占比超過30%，而2022年P(guān)ET的平均價格也上漲了18%，因此即使有鎖價的量，也沒辦法做到對完全對毛利率沒有絲毫影響。不過比較慶幸的是，去年年中之后，PET的價格開始下行。雖然沒有回到之前的低點，但是考慮到對前期成本基數(shù)的影響，毛利率壓力已經(jīng)有很大緩解，非常有望就此維穩(wěn)。

六、費用持續(xù)改善，利潤增速跟上收入增長

由于下半年毛利率僅波動2個點（預(yù)期是下滑3-4個點），并不是很過分，所以在費用率上面稍微做一些緩沖，利潤率水平基本上能跟上來。

去年上半年收入與利潤增速不匹配主要是股權(quán)激勵和研發(fā)費用吃掉了一部分銷售費用的改善，再疊加收入增速較低，就很難顧忌到利潤端。

而下半年考慮基數(shù)的影響，行政費用已經(jīng)相對有所改善，去年的經(jīng)營環(huán)境也沒有必要在營銷活動方面加碼投入，因此，兩項合計，顯得經(jīng)營利潤的變動情況不像上半年那么明顯。

不過海豚就想要強(qiáng)調(diào)的是，省錢的并不是可持續(xù)發(fā)展的妙招，行業(yè)困難的時候可以精打細(xì)算，但是更多的增量還在于怎么把錢花好，反映到增量收入上。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君