比亞迪：“暴利” 反擊巴菲特拋壓

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作者|海豚君 來(lái)源|海豚投研(ID：haituntouyan)

比亞迪(002594.SZ)于北京時(shí)間 3 月 28 日晚，長(zhǎng)橋港股盤后發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績(jī)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注下半年和四季度的變化。要點(diǎn)如下：

1、全年收入 4241 億，歸母利潤(rùn) 166 億，同比增長(zhǎng)上前者接近翻番，后者翻了不止五倍，勁爆的業(yè)績(jī)?cè)?1 月底的指引中已提前揭曉，不是此次業(yè)績(jī)的增量信息；

2、從增量信息來(lái)看，全年收入背后隱含四季度中除了原本汽車漲價(jià)后帶來(lái)的單價(jià)穩(wěn)健表現(xiàn)外，還有一個(gè)不可忽略的因素是比亞迪電子所代表的電子產(chǎn)品代工回暖速度超快；

3. 利潤(rùn)的爆棚含金量明顯更高：主要是源于規(guī)模效應(yīng)除了讓比亞迪進(jìn)一步發(fā)揮生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)，帶動(dòng)攤折費(fèi)用率下半年加速下滑之外，真正關(guān)鍵的是采購(gòu)端議價(jià)權(quán)也開始快速體現(xiàn)出來(lái)。

在下半年鋰礦價(jià)格節(jié)節(jié)高升，新能源同行普遍毛利率加速坍塌的情況下，比亞迪硬是通過(guò)采購(gòu)議價(jià)能力逆勢(shì)讓材料成本壓降了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。

海豚君粗算，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利率四季度進(jìn)一步改善，目前應(yīng)該已站上 23%，極致詮釋爆銷才是利潤(rùn)和利潤(rùn)率的王道。

4.目前費(fèi)用端是唯一還沒(méi)有明顯體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)的地方：除了行政費(fèi)用之外，研發(fā)和銷售費(fèi)用的增速都非?？?，研發(fā)由于比亞迪想要做的事情太多，且為未來(lái)鋪路，可以理解；但銷售費(fèi)用上售后服務(wù)到了下半年加速飆升，同比增長(zhǎng) 600%，可以跟蹤一下公司的詳細(xì)解釋，看后續(xù)膨脹。

5.競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期更為關(guān)鍵：顯然在 2023 年海外市場(chǎng)尚在開拓狀態(tài)， 接下來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期才更為關(guān)鍵，除了老對(duì)手吉利以新的 “銀河” 系列意欲攪動(dòng)比亞迪的混動(dòng)江山之外，特斯拉的降價(jià)和價(jià)格下沉也給比亞迪形成一定價(jià)格壓力，眼下比亞迪已開始降價(jià)迎戰(zhàn)對(duì)手，但好在最近鋰礦價(jià)格下行較快（接近 25 萬(wàn)/噸），對(duì)降價(jià)有一定利好。

海豚君整體觀點(diǎn)：

由于全年收入和利潤(rùn)已經(jīng)提前預(yù)告，這份年報(bào)的價(jià)值主要在于理解比亞迪收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)的質(zhì)量。

而從邊際的增量信息來(lái)看，雖說(shuō)收入的超預(yù)期很多是低毛利的比亞迪電子貢獻(xiàn)，但利潤(rùn)釋放隱含的信息是，在爆銷的保障下，比亞迪已經(jīng)鎖定了 “賺錢體質(zhì)”：

汽車爆銷之后，除了去年上半年已經(jīng)能夠看到的生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)到了下半年加速釋放；更重要的是，采購(gòu)上的規(guī)模效應(yīng)也開始快速釋放，而且是在整車最大成本項(xiàng)——電池主要原料鋰礦價(jià)格不斷上升下實(shí)現(xiàn)的，對(duì)應(yīng)帶來(lái)單車?yán)麧?rùn)至少釋放了 2500-3000 元左右。

對(duì)于今年市場(chǎng)最為擔(dān)憂的競(jìng)爭(zhēng)加劇之后的銷量和毛利問(wèn)題：比亞迪已開始降價(jià)迎戰(zhàn)拓銷量，從目前降價(jià)幅度、鋰礦價(jià)格下探幅度，以及比亞迪開年以來(lái)的銷量市占率抬升幅度來(lái)說(shuō)，比亞迪的毛利率未必明顯失守。

從目前的市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，賣方對(duì)它 2023 年的收入和利潤(rùn)率指引，隱含 2023 年銷量大約是在 270 萬(wàn)輛上下，對(duì)應(yīng)單月銷量應(yīng)該是 22-23 萬(wàn)輛，接近于四季度的單月平均銷量，而歸母利潤(rùn)率隱含著能夠會(huì)比 2023 年下半年再下行一些，但同比還能有提升。

對(duì)應(yīng)目前公司目前 PE（TTM）72 倍，只能說(shuō)逐步趨于合理水平， 取決于巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋還有多少拋壓，能否把比亞迪的價(jià)格打入更具性價(jià)比的位置。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章中已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個(gè)公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下海豚君通過(guò)全年業(yè)績(jī)分析比亞迪答卷里的邊際信息

一、比亞迪概覽

比亞迪除了大家所熟悉的賣車之外，還有比亞迪電子所經(jīng)營(yíng)的手機(jī)等消費(fèi)電子 OEM 業(yè)務(wù)，以及其他小的雜項(xiàng)。

從 2022 年起，比亞迪把原本單獨(dú)披露的電池業(yè)務(wù)并入了整車銷售業(yè)務(wù)中，大大影響了可以公司的報(bào)表的清晰度。

由于電池業(yè)務(wù)包含了目前增速比較快的動(dòng)力電池和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，二者合并之后無(wú)法清晰地看到整車業(yè)務(wù)的單車銷量和單車毛利情況，只能大致估計(jì)。

二、收入 “超量” 靠代工？

1 月底時(shí)候，比亞迪已經(jīng)提前預(yù)告驚艷的全年業(yè)績(jī)，當(dāng)時(shí)收入和利潤(rùn)都是全面超出當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期的。實(shí)際全年收入 4241 億人民幣，與公司預(yù)告的 4200 億以上基本一致，同比增速 96%；全年歸母利潤(rùn) 166 億，也在預(yù)告的 160-170 億的范圍內(nèi)，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)離譜，是去年 30 億的不止五倍。

此次全年業(yè)績(jī)公布，其實(shí)信息是找業(yè)績(jī)強(qiáng)勁的原因、看收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)的真正含金量：

收入端上非常硬氣，除了汽車收入較好（但尤其汽車收入通過(guò)高頻銷量這個(gè)明牌，已經(jīng)很難帶來(lái)比較大的預(yù)期差），反而是四季度收入端比較出挑的是市場(chǎng)沒(méi)太指望的比亞迪電子的收入。

比亞迪電子收入四季度達(dá)到了 360 億人民幣，同比增長(zhǎng)已經(jīng)一路從二季度最差時(shí)候的-9%，快速修復(fù)到了四季度的 56%。而由于去年安卓市場(chǎng)手機(jī)出貨非常差，市場(chǎng)對(duì)這部分業(yè)務(wù)原本沒(méi)有期望。

公司對(duì)此的解釋是，雖然安卓手機(jī)代工確實(shí)受到影響，但是消費(fèi)電子上拓展了北美的大客戶，還拓展了新的結(jié)構(gòu)件；同時(shí) IoT 產(chǎn)品，包括游戲硬件、無(wú)人機(jī)出貨量都有不錯(cuò)增長(zhǎng)。

但是，這塊業(yè)務(wù)雖然收入增速不錯(cuò)，利潤(rùn)表現(xiàn)上的邊際變化并不出彩，代工業(yè)務(wù)還是相對(duì)薄利：由于毛利率再次不支，歸母利潤(rùn)率四季度從 2.2% 上的基礎(chǔ)上又有所下滑，回到了 1.7%，對(duì)應(yīng)歸母利潤(rùn) 6 億，與上季度一樣。

二、汽車：實(shí)力汽車制造行業(yè)利潤(rùn)釋放的正確解法

剔除比亞迪電子后，比亞迪四季度收入是 1203 億，同比增長(zhǎng) 152%，超出了同期汽車銷量 138% 同比增長(zhǎng)速度。

而這里的關(guān)鍵是，扣除比亞迪電子的比亞迪四季度毛利率竟然撐住、沒(méi)有往下掉，維持在了三季度 22.8% 的水平上。

考慮到四季度鋰礦價(jià)格過(guò)高，國(guó)內(nèi)大多數(shù)新能源車同行普遍都是虧損惡化，能夠環(huán)比角度維持住毛利率不掉的同行幾乎沒(méi)有。

尤其是，從四季度海豚君重點(diǎn)關(guān)注的硬核核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（收入 - 成本/附加稅金 - 三費(fèi)）角度，剔除掉公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、外匯損益、投資損益、政府補(bǔ)貼，資產(chǎn)與信用減值等，即使在比亞迪電子毛利率邊際下滑的影響，比亞迪四季度整體的核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率還是上升的，從三季度的 6.2%，修復(fù)改善到了 6.3%。

從公司披露的全年數(shù)據(jù)中尋找增量信息，海豚君看到一個(gè)非常清晰的趨勢(shì)：

1）在與成本高度相關(guān)的開支項(xiàng)——貨物與服務(wù)成本以及攤折開支中，去年上半年海豚君喊出比亞迪迎來(lái) “賺錢機(jī)器” 的華麗轉(zhuǎn)身時(shí)，那時(shí)比亞迪才只有生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)的釋放，也就是甩掉燃油車包袱后，產(chǎn)能利用率的提升 + 新能源的爆銷，不斷稀釋它的攤折成本，帶來(lái)的生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)。

2）而到了 2022 年下半年，已經(jīng)能夠清晰地看到另外一層規(guī)模效應(yīng)：汽車爆銷之后作為單一大客戶在采購(gòu)上的議價(jià)權(quán)，能夠讓它在鋰礦大幅漲價(jià)的背景下不斷壓降采購(gòu)成本，帶來(lái) 1.6 個(gè)百分點(diǎn)的毛利率提升幅度。

這個(gè)比例看似不大，但問(wèn)題是汽車銷售收入體量較大，整車和電池業(yè)務(wù)下半年收入高達(dá) 2200 億，這部分帶來(lái)的同比毛利釋放就有 35 億人民幣，而攤折比例下降則帶來(lái)另外 42 億的利潤(rùn)釋放。

截止到四季度末，整個(gè)費(fèi)用端，比亞迪在汽車銷量暴增了這么多之后，除了行政費(fèi)用，其他還沒(méi)有體現(xiàn)出應(yīng)有的規(guī)模效應(yīng)，尤其是銷售費(fèi)用，在售后費(fèi)用的飆漲之下，反而是進(jìn)一步的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)：

a. 首先是銷售費(fèi)用：四季度汽車銷售費(fèi)用 57 億，汽車銷量高增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用支出比賣車收入增長(zhǎng)得更快，費(fèi)用率達(dá)到了 3.6%，比去年同期足足高出一個(gè)百分點(diǎn)；

海豚君拆解下半年銷售開支構(gòu)成，可以看到一個(gè)支出增長(zhǎng)最夸張的分項(xiàng)是售后服務(wù)費(fèi)，去年下半年同比增長(zhǎng) 600%，貢獻(xiàn)了接近一般的銷售費(fèi)用，這個(gè)可能看公司自己怎么解釋售后服務(wù)費(fèi)的暴增。

b. 費(fèi)用端最大的支出研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)然還在高增長(zhǎng)中：四季度 79 億，同比增長(zhǎng) 180%+；當(dāng)下比亞迪在研發(fā)的方向太多。

比如，汽車相關(guān)技術(shù)上有刀片電池、CTB 電池車一體化，DM-i/p，自動(dòng)泊車、車內(nèi)智能 DiLink，其他還有魔方儲(chǔ)能、大尺寸光伏組件、N 型電池等等，研發(fā)高投入可以理解。

另外，海豚君注意到，跟吉利一樣，比亞迪對(duì)部分研發(fā)投入有資本化的處理，不過(guò)去年研發(fā)費(fèi)用資本化的比例已經(jīng)從 2021 年的 25%，降低到了不足 8%。

2022 年整個(gè)研發(fā)投入占收入的比重是 4.77%，比同期的研發(fā)費(fèi)用率 4.4% 高出的 0.4 個(gè)百分點(diǎn)就是被資本化的研發(fā)投入。

三、2023 能穩(wěn)住嗎？

1）銷量：1、2 月市占率穩(wěn)住

四季度暴漲的收入背后是比亞迪仍在高速交付的汽車銷量（單季交付 68 萬(wàn)輛車，同比增長(zhǎng) 138%，由于銷量數(shù)據(jù)已提前公布，海豚君這里不再贅述，需要詳細(xì)銷量信息的，可在長(zhǎng)橋 APP——比亞迪——深度數(shù)據(jù)中查找）。

但到了今年 1、2 月份銷量明顯快速掉了下來(lái)：從 12 月的 23 萬(wàn)輛交付掉到了 1 月份的 15 萬(wàn)，2 月份恢復(fù)到了 19 萬(wàn)輛。

這個(gè)背后是延續(xù)了十多年的新能源補(bǔ)貼退出，比亞迪宣布補(bǔ)貼退出后漲價(jià)來(lái)吸引用戶盡快提車，在年底前提前釋放銷量，因此到了一月份即使強(qiáng)如比亞迪，銷量環(huán)比照樣跌。

但是行業(yè)來(lái)看，一月份比亞迪的市占率并未下滑，反而加速上升，體現(xiàn)出來(lái)同行表現(xiàn)更慘。

整體上從前兩個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，比亞迪的銷量表現(xiàn)其實(shí)比較堅(jiān)挺，對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)預(yù)期上，目前市場(chǎng)預(yù)期給比亞迪 2023 年的汽車銷量預(yù)期在 260-290 萬(wàn)之間，公司給的指引則樂(lè)觀很多，在 300-400 萬(wàn)輛。

2）2023：價(jià)格廝殺，無(wú)人幸免

但特斯拉瘋狂降價(jià)之后，市場(chǎng)上不斷傳出的比亞迪降價(jià)消息，則給它后續(xù)持續(xù)的盈利釋放蒙上一定陰影，復(fù)盤一下年后比亞迪的一系列動(dòng)作：

1）漲價(jià)：受國(guó)補(bǔ)退出和原材料漲價(jià)影響，2023 年 1 月 1 日起，比亞迪對(duì)王朝網(wǎng)、海洋網(wǎng)相關(guān)新能源車型的官方指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行調(diào)整，上調(diào)幅度為 2000 元-6000 元不等；

2）非官方降價(jià)：特斯拉年后大幅降價(jià)后，對(duì)比亞迪形成正面競(jìng)爭(zhēng)，比亞迪隨后開始頻傳降價(jià)。2 月中下旬，廣州深圳等部分地區(qū)經(jīng)銷商，王朝系列老款庫(kù)存車，尤其是純電車優(yōu)惠力度比較大，達(dá)到了一兩萬(wàn)的幅度，類似的消息也在上海、北京等地區(qū)的經(jīng)銷商傳出，部分新車也有數(shù)千元的降價(jià)幅度。但比亞迪表示此為經(jīng)銷商行為，并非官方降價(jià)。

3）新車更低起售價(jià)：2 月 10 日，比亞迪推出新款秦 PLUS DM-i 2023 冠軍版，在與合資品牌燃油車具備同等動(dòng)力，能耗優(yōu)勢(shì)的情況下，其低配版售價(jià)僅為 9.98 萬(wàn)元，這是比亞迪乃至國(guó)內(nèi)首款價(jià)格低至 10 萬(wàn)元的插混車型。另外 3 月 16 日發(fā)布漢唐旗艦冠軍版發(fā)布會(huì)，把最新的漢 EV 冠軍版指導(dǎo)價(jià)放在 20.98-29.98 萬(wàn)，比之前的款的起售價(jià)低了一萬(wàn)，唐 DM-i 為 20.98-23.38 萬(wàn)，雖然售價(jià)比上代差距不大，但是配置升級(jí)。

3）官方降價(jià)：3 月 10 日至 3 月 31 日，比亞迪兩大主力車型開展專項(xiàng)限時(shí)營(yíng)銷活動(dòng)：宋 PLUS 下訂即享 “88 元抵 6888 元”；海豹下訂即可享 88 元抵扣 8888 元購(gòu)車款，相當(dāng)于減 8800 元。宋 Pro DM-i 共有五款車型，官方指導(dǎo)價(jià)為 14.08 萬(wàn)元—16.58 萬(wàn)元，均可參與 “88 元抵 6888 元” 活動(dòng)，相當(dāng)于優(yōu)惠 6800 元，車型起步價(jià)低至 13.4 萬(wàn)元，不到 16 萬(wàn)入手頂配，真正實(shí)現(xiàn)了 “油電同價(jià)”。

按照比亞迪單車大約一萬(wàn)左右的單車凈利，起步價(jià)下行 + 補(bǔ)貼退出，很可能會(huì)拖累它目前的汽車毛利率改善進(jìn)度，目前唯一利好的是目前碳酸鋰降價(jià)非?？?，單價(jià)已經(jīng)掉到了接近 25 萬(wàn)/噸，如果沒(méi)有期貨鎖價(jià)的話，可以對(duì)降價(jià)起到一定對(duì)沖作用。

整體上，比亞迪所選擇的規(guī)模經(jīng)濟(jì)路徑意味著，競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下比亞迪大概率保量不保價(jià)，通過(guò)進(jìn)一步銷量規(guī)模釋放，來(lái)實(shí)現(xiàn)自身開支的攤薄和上游議價(jià)權(quán)的提升。

而結(jié)合目前的鋰礦降價(jià)、比亞迪的降價(jià)幅度和實(shí)現(xiàn)的市占率來(lái)看，海豚君認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)價(jià)格卷王，比亞迪守市場(chǎng)的難度并不是那么大，當(dāng)然還要看后續(xù)對(duì)手的發(fā)力情況。

四、比亞迪的未來(lái)：國(guó)際化？

2022 年比亞迪海外收入 915 億，同比增長(zhǎng) 43%，相比國(guó)內(nèi)的 120% 顯得平淡無(wú)奇，2022 年國(guó)際市場(chǎng)市場(chǎng)汽車銷量 5 萬(wàn)輛，比吉利、長(zhǎng)安等同行還是差很遠(yuǎn)。

不過(guò)作為國(guó)內(nèi)的價(jià)格卷王，海豚君對(duì)它走出海外的抱有很大希望：比亞迪在巴黎車展推比亞迪 ATTO 3（宋 Plus）緊湊型跨界車、BYD Han 轎車和 BYD Tang 大型 SUV 在多個(gè)歐洲市場(chǎng)亮相。

目前已宣布進(jìn)入多個(gè)海外市場(chǎng)，最新進(jìn)入的還有英國(guó)這種新能源車滲透率接近 40% 的成熟市場(chǎng)，從交車節(jié)奏上來(lái)看，海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)銷量可能需要等待 2023 年下半年了。

另外，此次財(cái)報(bào)里在海外市場(chǎng)上，還釋放了一個(gè)關(guān)鍵信息，2022 年末比亞迪在美國(guó)有 81 億的資產(chǎn)，主要是生產(chǎn)和銷售相關(guān)，目的是為開拓和發(fā)展在美國(guó)的汽車業(yè)務(wù)。

因此，到這里對(duì)于美國(guó)汽車市場(chǎng)，已經(jīng)沒(méi)有懸念，比亞迪一定會(huì)進(jìn)軍美國(guó)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君