中車時代電氣：軌交扛天險，老炮換新顏

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

時代電氣于北京時間 2023 年 3 月 30 日晚的長橋港股盤后發(fā)布了 2022 年年度財報（截止 2022 年 12 月），要點如下：

1、整體業(yè)績：中車時代電氣四季度實現(xiàn)收入 71.58 億元，同比增長 8.5%，公司收入增長主要來自于新興裝備業(yè)務的帶動。公司四季度毛利率 31.8%，毛利率下滑主要受傳統(tǒng)軌交業(yè)務毛利率下滑和業(yè)務結構性影響所致。公司四季度實現(xiàn)歸母凈利 9.93 億元，同比增長 21.8%。

2、傳統(tǒng)軌交業(yè)務：時代電氣下半年傳統(tǒng)軌交設備業(yè)務實現(xiàn)營收 80.56 億元，同比增長 2.6%。扛住了不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境影響，公司能實現(xiàn)略微的增長。而下半年的傳統(tǒng)軌交業(yè)務毛利率也下探至 33.8%。

3、新興裝備業(yè)務：時代電氣下半年新興裝備業(yè)務實現(xiàn)營收 33.2 億元，同比增長 85%，是公司增長的最大貢獻項。其中功率半導體、新能源電驅(qū)動、工業(yè)變流產(chǎn)品等都實現(xiàn)了 50% 以上的增長，主要來自于新能源領域的需求拉動。

整體來看：時代電氣的財報基本符合預期。公司的傳統(tǒng)軌交業(yè)務仍是最大的基本盤，下半年抗住了宏觀環(huán)境的影響，保持了增長。新興裝備業(yè)務，在下半年也如期的實現(xiàn)了快速增長。

展望新的一年：①傳統(tǒng)軌交業(yè)務：隨著經(jīng)濟生活的恢復，軌交能帶動社會需求和就業(yè)，有望在新的一年中繼續(xù)維持增長的態(tài)勢。由于本身的高基數(shù)，增速難以達到高增長；②新興裝備業(yè)務：目前業(yè)務占比已經(jīng)達到近 30%，在市場也能取得一定的份額。2023 年有望繼續(xù)保持增長的態(tài)勢，但是增速會有所下降。

時代電氣能在過去一年中繼續(xù)保持增長的態(tài)勢，實屬不易。在新的一年中，軌交業(yè)務有望出現(xiàn)回暖，但新能源業(yè)務可能整體預期有所減弱。當前，公司整體估值不足 20 倍。這對于新能源及半導體業(yè)務來說是偏低的，而對于不太增長的傳統(tǒng)軌交業(yè)務又是偏高。

因此對時代電氣的估值判斷，仍需將兩部分分開來看。海豚君認為，雖然公司業(yè)績端表現(xiàn)出較強的韌勁，但在當前新能源預期下調(diào)的背景下，時代電氣走出獨立行情的機會并不大。

以下是詳細分析

一、整體業(yè)績：業(yè)務煥新機，逆勢再增長

1.1 營收端

時代電氣在 2022 年實現(xiàn)營收 180 億元，同比增長 19%。公司的收入增長主要來自于新興裝備業(yè)務的繼續(xù)高增拉動。整體看，在過去一年宏觀環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，公司仍能實現(xiàn)同比增長實屬不易。

分季度看，時代電氣在四季度實現(xiàn)營收 71.58 億元，同比增長 8.5%。公司在四季度仍是收入高點，主要是軌交設備有部分需要在當年完成交付。

1.2 毛利及毛利率

時代電氣在 2022 年實現(xiàn)營收 59 億元，同比增長 15.6%。公司全年毛利率略有下滑，毛利增長主要是營收帶動。

分季度看，時代電氣在四季度實現(xiàn)毛利 22.78 億元，同比增長 21.6%。其中四季度毛利率為 31.8%，同比提升 3.4pct。毛利率的同比提升主要是新興裝備業(yè)務的毛利率提升所致。但我們也能看到公司整體毛利率呈現(xiàn)下降的趨勢，這主要是由于毛利率較低的新興裝備業(yè)務占比不斷提升，結構性影響了公司整體毛利率。

1.3 經(jīng)營費用情況

時代電氣在四季度的經(jīng)營費用 15.07 億元，同比增長 7.5%。經(jīng)營費用的增長和收入增長基本同步，本季度經(jīng)營費用率 21.1%，與去年同期趨近。

1）研發(fā)費用：這是公司經(jīng)營費用最大的一項。本季度研發(fā)費用為 6.92 億元，同比增長 7.3%。研發(fā)費用率為 9.7%，和去年接近。絕對值的增加，主要是人員的薪酬和技術服務費增加；

2）銷售費用：本季度銷售費用為 4.39 億元，同比增長 5.5%。銷售費用率為 6.1%，比去年同比略有下降 0.2pct；銷售費用額的增長，主要是銷售規(guī)模擴大所致；

3）管理費用：本季度管理費用為 3.76 億元，同比增長 10.3%。管理費用率為 5.3%，略微提升 0.1pct。管理費用的增加，主要是職工薪酬、折舊攤銷費用和維保費等帶來。

1.4 凈利潤情況

時代電氣在 2022 年全年實現(xiàn)歸母凈利潤 25.56 億元，同比增長 26.67%。凈利潤增速快于收入，主要是本年公司盈利能力也有明顯提升。

單看四季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤為 9.93 億元，同比增長 21.8%，維持較高的兩位數(shù)增長。

二、分業(yè)務情況：大軌交壓艙，新動能釋放

隨著新業(yè)務的增長，公司逐漸轉為軌交設備和新興裝備業(yè)務兩條腿走路。從 2022 年下半年的情況看，軌道交通裝備業(yè)務占比已經(jīng)下降至 7 成以下。由于軌交業(yè)務相對平穩(wěn)，新興裝備業(yè)務的成長給公司帶來了新機會。

2.1 傳統(tǒng)軌交業(yè)務

2022 年時代電氣的傳統(tǒng)軌交業(yè)務實現(xiàn)收入 126 億元，同比增長 3.3%。在病毒的影響下，軌交業(yè)務仍實現(xiàn)了增長，主要是得益于軌道交通電氣設備和通信業(yè)務的增長。

單看下半年，傳統(tǒng)軌交業(yè)務實現(xiàn)收入 80.56 億元，同比增長 2.6%。細分來看，①軌道交通電氣設備在下半年實現(xiàn)收入 61.33 億元，同比增長 9.1%。這是軌交業(yè)務中最大的一項，下半年重回增長，主要是年底前加快了軌交的交付；②軌道工程機械在下半年實現(xiàn)營收 11.68 億元，同比下滑 37%；③通信信號系統(tǒng)在下半年實現(xiàn)營收 4.71 億元，同比增長 229%。

2022 年下半年公司傳統(tǒng)軌交設備業(yè)務實現(xiàn)毛利 27.25 億元，同比增長 0.8%。傳統(tǒng)軌交業(yè)務的毛利率下滑至 33.8%，其實能看出毛利率在上下半年是有不同。主要是下半年軌道交通電氣設備收入較大，而該業(yè)務的毛利率偏低，導致下半年的毛利率往往是偏低的。

2.2 新興裝備業(yè)務

2022 年時代電氣的新興裝備業(yè)務實現(xiàn)收入 51.48 億元，同比翻倍，這是公司收入增長的主要推動力。

單看下半年，新興裝備業(yè)務實現(xiàn)收入 33.2 億元，同比增長 85%。細分來看，①功率半導體分立器件仍是新興裝備業(yè)務中最大的一項，在下半年實現(xiàn)營收 10.63 億元，同比增長 53.2%。功率半導體的增速遠高于傳統(tǒng)軌交設備（2.6%），這主要是由于新能源等多個下游需求的發(fā)力；②新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)產(chǎn)品在下半年實現(xiàn)營收 6.57 億元，同比增長 112.6%，繼續(xù)保持高速增長；③工業(yè)變流產(chǎn)品在下半年實現(xiàn)營收 10.48 億元，同比增長也高達 176.5%。

工業(yè)變流有部分用于軌交方面，也存在下半年較高的情況；④其余的海工裝備和傳感器件在下半年分別實現(xiàn)營收 2.68 億元和 2.84 億元，同比增長分別為 26.4% 和 40.6%。

2022 年下半年公司新興裝備業(yè)務實現(xiàn)毛利 9.08 億元，同比增長 149.6%。新興裝備業(yè)務毛利的增速超過收入增長，其中公司下半年新興裝備業(yè)務毛利率為 27.4%，同比上升 3.2pct，創(chuàng)歷史新高。

新興裝備業(yè)務的毛利率提升，主要是隨著公司新能源業(yè)務的發(fā)展，相關毛利率提升帶動。但由于新興裝備的毛利率仍低于傳統(tǒng)軌交，因此隨著新興裝備業(yè)務的快速增長，公司整體毛利率仍會呈現(xiàn)出結構性向下的趨勢。

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編者按：本文轉載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君