周期在擺動(dòng)、完美風(fēng)暴已穿越，復(fù)星如何開啟2023？

作者|耀華 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)

當(dāng)下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的討論，是一個(gè)熱門話題。其實(shí)，從任何一個(gè)10年級(jí)別的周期視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的“衰退-復(fù)蘇-繁榮‘’循環(huán)，從來(lái)不以人的意志為轉(zhuǎn)移，差異只在級(jí)別深淺。這是基本的經(jīng)濟(jì)周期之道。

更重要的是，其中的主要規(guī)律：經(jīng)濟(jì)走向繁榮，本質(zhì)上是優(yōu)質(zhì)增量供給汰換陳舊存量的過(guò)程，人們因此才能打開對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期，形成消費(fèi)-供給良性循環(huán)。

自古至今，有兩個(gè)最基本的產(chǎn)業(yè)，是展望經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)與走向的核心窗口：科技與消費(fèi)。前者代表高度，后者代表勢(shì)能。

科技賽道上，以O(shè)penAI、微軟為代表的人工智能浪潮，正引發(fā)各界對(duì)科技新周期的遐想。消費(fèi)賽道上，以復(fù)星為代表的全球家庭消費(fèi)，則是瞭望實(shí)體經(jīng)濟(jì)新周期的另一扇窗。

與科技領(lǐng)域的經(jīng)歷大體一致，家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)也在過(guò)去3年經(jīng)歷了深刻的周期調(diào)整。所幸，有著30年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的復(fù)星，面對(duì)周期磨礪足夠冷暖自知，果斷且老辣地以現(xiàn)金流為核心抓手，實(shí)施系列資產(chǎn)優(yōu)化措施，已經(jīng)完成面向新周期的筑底。

以復(fù)星為核心參照系，理解了它的當(dāng)下與演進(jìn)邏輯，很大程度上也就能理解經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)在與未來(lái)。

圖為復(fù)星旗下Club Med Joyview 千島湖度假村

01

被誤讀的復(fù)星：為什么動(dòng)作頻頻？

將復(fù)星定位于展望經(jīng)濟(jì)周期的核心參照系，在一部分投資者心中，想必是有疑惑的：它為何能與炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)科技公司相提并論？過(guò)去一個(gè)周期，復(fù)星更多的輿論關(guān)注點(diǎn)不都是過(guò)冬嗎？

這樣的觀點(diǎn)，只看到了現(xiàn)象未看到本質(zhì)：

其一，具有30年歷史的復(fù)星， 不僅是中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)龍頭，而且是全球范圍內(nèi)稀缺的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)龍頭。

復(fù)星提供的是面向全球范圍內(nèi)的家庭消費(fèi)服務(wù)。中國(guó)作為全球最大的消費(fèi)者市場(chǎng)，當(dāng)前的人均可支配收入水平（2022年為3.69萬(wàn)元），決定了復(fù)星的黃金時(shí)代，將是未來(lái)十年的新一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，即達(dá)到6萬(wàn)元以上。也就是說(shuō)，復(fù)星體系下各上市公司當(dāng)前的市值水平，一定程度上反映的是國(guó)家人均可支配收入水平。

圖：全國(guó)居民人均可支配收入；來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

這就決定了，洞察經(jīng)濟(jì)新周期演進(jìn)脈絡(luò)，復(fù)星是中國(guó)乃至全球消費(fèi)賽道上為數(shù)不多的關(guān)鍵參照系。

其二，不止是復(fù)星，對(duì)于所有大型科技與消費(fèi)企業(yè)，在過(guò)去數(shù)年，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)都是極為敏感的，在經(jīng)濟(jì)下行與疫情雙重考驗(yàn)過(guò)程中，無(wú)一幸免地通過(guò)各種降本增效手段抵御凜冬——從中國(guó)的BAT，到美國(guó)的FAANG，莫不如此。

恰恰是復(fù)星全球化的業(yè)務(wù)構(gòu)成，使其更早、更敏銳地感受到周期的波動(dòng)，進(jìn)而在處置挑戰(zhàn)過(guò)程中更為果斷與及時(shí)，所以在外界心智中率先形成了“過(guò)冬”的印象。

所謂“過(guò)冬”，是因循經(jīng)濟(jì)周期律的一種必然行為。當(dāng)前我們看到，大多數(shù)科技與消費(fèi)公司，仍處于劇烈的內(nèi)部調(diào)整中，并沒(méi)有特殊者。而復(fù)星“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”，率先實(shí)現(xiàn)了對(duì)新周期的準(zhǔn)備。

02

啟示一：如何打通周期穿越之路?

經(jīng)濟(jì)常識(shí)告訴我們，經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)負(fù)債表的驅(qū)動(dòng)關(guān)系一直存在。因此，穿越周期的企業(yè)往往都能做好以下兩個(gè)層面的事情：

●在周期下行期或底部，快速出清舊周期資產(chǎn)或者與主業(yè)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，降低非必要性負(fù)債；

●保留核心資產(chǎn)，并且投資此時(shí)處于低位的未來(lái)核心資產(chǎn)。

這樣的變革，一方面降低資產(chǎn)貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一方面以更好地姿態(tài)迎接新的增長(zhǎng)。

圖：經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)系，來(lái)源：錦緞研究院

過(guò)去一年，面對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)周期雙重考驗(yàn)，復(fù)星的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，正是因循了這樣的邏輯。

復(fù)星一系列產(chǎn)業(yè)動(dòng)作可以歸結(jié)為一句話：以現(xiàn)金流為抓手，以資產(chǎn)配置優(yōu)化為手段，有退有投，圍繞著全球家庭消費(fèi)的健康、快樂(lè)、富足板塊這些核心資產(chǎn)維度構(gòu)建生態(tài)體系，以邊緣價(jià)值資產(chǎn)置換核心高增長(zhǎng)資產(chǎn)。

在復(fù)星減持的一系列標(biāo)的中，有一個(gè)共通點(diǎn)：基本屬于非核心領(lǐng)域資產(chǎn)，均已處于高成熟度，價(jià)格處于較高位區(qū)間，存在充裕的資產(chǎn)配置優(yōu)化空間。

比如中巖大地、泰和科技、建龍系等等，與家庭消費(fèi)的核心資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較低，面對(duì)周期下行壓力時(shí)，這類重資產(chǎn)很容易形成資產(chǎn)貶值與負(fù)債增加的窘境。減持非關(guān)聯(lián)性標(biāo)的，能快速清出可能產(chǎn)生貶值的資產(chǎn)，同時(shí)有充足的資金安全墊來(lái)對(duì)快速?gòu)?fù)蘇的家庭消費(fèi)主線保駕護(hù)航。

南鋼、招金礦業(yè)的減持，更能體現(xiàn)復(fù)星吐故納新的魄力。以南鋼為例，在復(fù)星懷抱的19年里，南鋼營(yíng)收從68億增長(zhǎng)至超過(guò)700億，增長(zhǎng)超過(guò)10倍，而資產(chǎn)從48億增長(zhǎng)至746億。此時(shí)出售南鋼，一方面實(shí)現(xiàn)了價(jià)值釋放，一方面有利于標(biāo)的公司收購(gòu)后進(jìn)一步整合資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

而減持青島啤酒、金徽酒這些看似與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的標(biāo)的，也有著更深層的原因。減持青島啤酒，復(fù)星累計(jì)獲取現(xiàn)金流近百億元。2021年底宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)預(yù)期還不穩(wěn)定，減持毛利率相對(duì)較低啤酒資產(chǎn)，有效的擴(kuò)充了企業(yè)的流動(dòng)性。

金徽酒的減持，除了擴(kuò)充現(xiàn)金流外，還解決了另一個(gè)問(wèn)題：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。過(guò)去復(fù)星旗下的金徽酒與舍得酒，銷售區(qū)域，產(chǎn)品定位也有所重疊。作為實(shí)控人，復(fù)星存在“一碗水無(wú)法端平”的潛在可能。那么，放棄一家控制權(quán)無(wú)可厚非。

而去年投資的項(xiàng)目，最主要的邏輯是可以與復(fù)星一貫聚焦的主線業(yè)務(wù)形成價(jià)值互補(bǔ)。

比如對(duì)上海福佑路地塊的投資，將把豫園和BFC連接起來(lái)，形成“大豫園”片區(qū)。這個(gè)超過(guò)100萬(wàn)平米的超級(jí)文化商業(yè)綜合體，作為上海城市地標(biāo)，屬于復(fù)星所一直致力于的“東方生活美學(xué)”符號(hào)，放置于全球市場(chǎng)，具有肉眼可見的中國(guó)文化比較優(yōu)勢(shì)，是稀缺的文旅資產(chǎn)。

再比如，生物醫(yī)藥這樣的朝陽(yáng)賽道復(fù)星也同樣加大了投入，無(wú)論是張江的醫(yī)學(xué)園還是像Cenexi這樣的知名藥企，亦或是與真實(shí)生物合作阿茲夫定，只要有切入的機(jī)會(huì)，復(fù)星都果斷出手。

可見，復(fù)星并沒(méi)有一味縮表，而是有退有投、投退平衡，更加聚焦家庭健康、消費(fèi)、富足的戰(zhàn)略主線，更大程度提升各子板塊間的協(xié)同能力。

圖：不完全統(tǒng)計(jì)2022年復(fù)星投退項(xiàng)目，來(lái)源：錦緞研究院

03

啟示二：周期戰(zhàn)役意味著什么？

1.資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化，資產(chǎn)生態(tài)全面走向新周期

目前來(lái)看，復(fù)星的整體凈資產(chǎn)價(jià)值與股價(jià)形成了順差，凈資產(chǎn)的價(jià)值加總，依舊明顯高于目前的市值。這意味著，復(fù)星通過(guò)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化，資產(chǎn)生態(tài)正全面走向新周期。

分部門來(lái)看，復(fù)星快樂(lè)板塊中的核心資產(chǎn)豫園股份和復(fù)星旅文，都在2022年拿出了不錯(cuò)的成績(jī)單。

通過(guò)年報(bào)可以看到，在過(guò)去三年消費(fèi)市場(chǎng)受宏觀因素沖擊的大背景下，豫園的ROE水平基本保持了穩(wěn)定，說(shuō)明豫園的資產(chǎn)整體安全墊、資產(chǎn)質(zhì)量、以及營(yíng)運(yùn)能力明顯優(yōu)于同行業(yè)。

圖：豫園商城與同業(yè)加權(quán)ROE，來(lái)源：Choice金融客戶端

復(fù)星旅文作為新興消費(fèi)行業(yè)，本質(zhì)是持續(xù)成長(zhǎng)的企業(yè)。相較于ROE，投入資本回報(bào)率（ROIC=息稅后利潤(rùn)/資本成本）更能夠反映杠桿擴(kuò)張期企業(yè)的成長(zhǎng)能力。透過(guò)這個(gè)指標(biāo)可以看到，去年以來(lái)，復(fù)星旅文的資本質(zhì)量得到了明顯提升。

圖：復(fù)星旅文ROIC，來(lái)源：Choice金融客戶端

值得一提的是，2023年開年以來(lái)，復(fù)星的核心文旅業(yè)務(wù)已呈顯著向上態(tài)勢(shì)：2023年前兩個(gè)月，三亞亞特蘭蒂斯錄得營(yíng)業(yè)額人民幣3.99億元，較2022年同期增長(zhǎng)10%；Club Med地中海俱樂(lè)部營(yíng)收較2022年同期增加55%；麗江復(fù)游城營(yíng)業(yè)額則同比增長(zhǎng)149%。

依托于對(duì)核心資產(chǎn)板塊的聚焦，復(fù)星國(guó)際整體資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量得到提升：2022年總債務(wù)占總資本比率為53.2%，持續(xù)兩年下降，整體負(fù)債結(jié)構(gòu)更為合理。

圖：復(fù)星國(guó)際總債務(wù)占總資產(chǎn)比，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

在衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標(biāo)——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一方面，復(fù)星也得到了進(jìn)一步的增長(zhǎng)。

圖：復(fù)星國(guó)際總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

除了總負(fù)債與資產(chǎn)比外，復(fù)星賬面現(xiàn)金及等價(jià)物同時(shí)得到明顯提升，總債務(wù)持續(xù)下降，資金的安全邊際則進(jìn)一步加強(qiáng)。

圖：復(fù)星國(guó)際總債務(wù)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

圖：復(fù)星國(guó)際現(xiàn)金及等價(jià)物余額，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

2.信用能力進(jìn)一步強(qiáng)化

一方面自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，另一方面外部融資環(huán)境改善，復(fù)星過(guò)去一年的投退策略，有效強(qiáng)化了整體信用水平。

根據(jù)公司公告，2022年9月復(fù)星獲得了多家中資銀行150億貸款授信額度。2023年1月16日，復(fù)星高科與8家國(guó)內(nèi)銀行簽訂貸款協(xié)議。工行、農(nóng)行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行聯(lián)合牽頭行，與中國(guó)民生銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、上海浦發(fā)銀行共同組成銀團(tuán)，向復(fù)星高科提供總計(jì)人民幣120億元貸款，充分看好復(fù)星在2023年及未來(lái)的展和增長(zhǎng)。

這也是去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開以來(lái)，由五大國(guó)有銀行牽頭完成的最大一筆民營(yíng)企業(yè)貸款。

很大程度上，此舉反映出金融機(jī)構(gòu)、尤其是國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)復(fù)星資金面和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的信心，也進(jìn)一步降低了復(fù)星對(duì)公開市場(chǎng)融資的依賴度，提升抵御國(guó)際資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.科技創(chuàng)新能力進(jìn)一步強(qiáng)化

科技創(chuàng)新是企業(yè)的第二增長(zhǎng)極，而研發(fā)投入是企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)。整體來(lái)看，復(fù)星國(guó)際的研發(fā)支出持續(xù)大幅提升，2022年研發(fā)支出達(dá)到了104億，較去年同期增長(zhǎng)了17%。

圖：復(fù)星國(guó)際整體研發(fā)支出，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

反映在科研成果上，2022年復(fù)星共計(jì)擁有授權(quán)發(fā)明專利1771項(xiàng)，這些專利正源源不斷地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力：

復(fù)宏漢霖全球首個(gè)PD-1單抗一線治療小細(xì)胞肺癌漢斯?fàn)瞰@批上市；復(fù)星凱特國(guó)內(nèi)第1個(gè)獲批上市的CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)上市后已惠及超過(guò)400位患者，納入超80個(gè)省市惠民保；復(fù)睿智行發(fā)布以高性能4D毫米波雷達(dá)為核心的融合感知解決方案。

圖：復(fù)星國(guó)際研發(fā)成果，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

復(fù)星旗下復(fù)星醫(yī)藥是最能夠反映其科創(chuàng)能力的子公司之一。據(jù)年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥2022年年度研發(fā)投入達(dá)到58.8億元，速達(dá)到了18.29%，創(chuàng)造了上市以來(lái)研發(fā)投入的記錄。最近5年，復(fù)星醫(yī)藥累計(jì)投入超過(guò)200億元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

圖：復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入，來(lái)源：Choice金融客戶端

圖：化學(xué)生物制劑企業(yè)研發(fā)投入合計(jì)，來(lái)源：Choice金融客戶端

4. 全球運(yùn)營(yíng)能力得到進(jìn)一步磨礪

作為中國(guó)乃至全球范圍內(nèi)為數(shù)不多全球布局的家庭消費(fèi)公司，通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)量周期性優(yōu)化變革，復(fù)星的全球化深度運(yùn)營(yíng)能力得到了進(jìn)一步磨礪。

2022年，復(fù)星海外收入達(dá)773.6億元，占比為44.1%，同比增長(zhǎng)14.3%。其中，6年前投資Lanvin后，其業(yè)績(jī)連年持續(xù)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)母公司復(fù)朗集團(tuán)也成為亞洲奢侈品行業(yè)增長(zhǎng)速度最快的公司。2022年12月15日，復(fù)朗集團(tuán)在紐約證券交易所完成IPO。

圖：復(fù)朗集團(tuán)在紐約證券交易所上市。來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

在富足板塊，復(fù)星控股的西班牙保險(xiǎn)品牌Fidelidade，2022年實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步破局，國(guó)際化業(yè)務(wù)收入同比增加35%；復(fù)星醫(yī)藥去年也進(jìn)一步拓展非洲市場(chǎng)，其科特迪瓦園區(qū)項(xiàng)目于西非國(guó)家科特迪瓦首都阿比讓正式啟動(dòng)。

以上，復(fù)星資產(chǎn)生態(tài)正全面走向更高質(zhì)量的新周期。理解這一點(diǎn)，一圖抵千言：

圖：復(fù)星全球家庭消費(fèi)四大板塊逆勢(shì)增長(zhǎng)；來(lái)源：公司年報(bào)

總結(jié)來(lái)看，復(fù)星過(guò)去兩年圍繞核心資產(chǎn)的一系列動(dòng)作，一并構(gòu)成了一次經(jīng)典跨周期戰(zhàn)役，體現(xiàn)了一家中國(guó)公司對(duì)于周期的深刻理解，這是產(chǎn)業(yè)走向?qū)I(yè)與成熟的標(biāo)志。

04

結(jié)語(yǔ)：周期仍在擺動(dòng)，復(fù)星值得借鑒

以史為鑒，新的經(jīng)濟(jì)周期從不會(huì)一蹴而就。從現(xiàn)實(shí)情況看，這將是一個(gè)溫和復(fù)蘇、企穩(wěn)、再入快車道的過(guò)程：

1.產(chǎn)業(yè)性的調(diào)整仍未結(jié)束：復(fù)星之后，仍有更多的企業(yè)，正在或即將被卷入周期大考之中——無(wú)論是海外銀行業(yè)當(dāng)前暴露的問(wèn)題，還是全球科技公司們尚未停止的“降本增效”事實(shí)，都預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)衰退周期還未結(jié)束，更多企業(yè)都須因循周期規(guī)律進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。

2.短周期內(nèi)看，我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)溫和復(fù)蘇：疫情考驗(yàn)結(jié)束不久，全球性的經(jīng)濟(jì)周期下行還在尋底，此時(shí)時(shí)刻，從上至下更需要休生養(yǎng)息式復(fù)蘇。

3.再入快車道的進(jìn)程：漸進(jìn)復(fù)蘇的過(guò)程，是伴隨著產(chǎn)業(yè)性調(diào)整出清的過(guò)程，隨后經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)正式反轉(zhuǎn)。屆時(shí)人均GDP與人均可支配收入水平會(huì)邁上新的臺(tái)階，以復(fù)星為代表的全球性家庭消費(fèi)也將進(jìn)入自己的黃金時(shí)代。

以上，我們可以得出這樣結(jié)論：全球性的經(jīng)濟(jì)新周期正處于將張未張之際，部分產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)，而更多產(chǎn)業(yè)部門內(nèi)個(gè)體仍處于被動(dòng)卷入底部區(qū)間的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整過(guò)程中。故而對(duì)于復(fù)星的周期戰(zhàn)役，值得更多中國(guó)公司重視與觀摩，這是走向?qū)I(yè)與成熟的必由之路，也是應(yīng)對(duì)周期大考的參考答案之一。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華