再鼎醫(yī)藥的兩道必答題

（圖片來源：攝圖網）

作者|葡萄 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

21世紀初，以貝達藥業(yè)為首的第一代創(chuàng)新藥企開始在中國這片土地“生根發(fā)芽”之際，一位女性創(chuàng)新藥專家從美國回到張江。后來，這個人對中國創(chuàng)新藥產業(yè)的發(fā)展產生重大影響，她就是杜瑩。

回國之前，杜瑩在美國修完生物化學博士，并且在輝瑞公司工作了近10年。輝瑞時期，她從基層研究員做起，一路成長為公司全球代謝類疾病項目兼并收購主管，這是杜瑩職業(yè)生涯的第一塊“勛章”。

在人才回流的千禧年，受香港富豪李嘉誠的邀請，杜瑩回國加入和記黃埔。留美歸來的杜瑩，為這家中國本土企業(yè)帶來了創(chuàng)新藥的春風。

杜瑩主導之下，和黃藥業(yè)全力推進小分子抗癌化學藥的研究。業(yè)界對杜瑩參與研發(fā)的呋喹替尼的評價是：首個獨立由中國人發(fā)明、中國醫(yī)生研究、中國企業(yè)研發(fā)的抗癌藥。

執(zhí)掌和黃藥業(yè)期間，杜瑩“捕捉”到了對中國醫(yī)藥市場實際狀況的認知——創(chuàng)新藥剛剛起步，產業(yè)機會極大。于是在2012年，她就選擇離開和黃藥業(yè)，轉投紅杉資本，主管醫(yī)療健康產業(yè)的投資，并取得了不錯的業(yè)績回報。正是得益于這段經驗的積累，幫助杜瑩結識了不少投資圈的人脈與資源。

兩年之后，杜瑩再次蛻變，告別投資人身份，創(chuàng)立再鼎醫(yī)藥?；?0多年創(chuàng)新藥研發(fā)與投資經歷，杜瑩將再鼎醫(yī)藥的價值主張定位為：License-in（授權引進）。簡單理解，就是引進別人已經在做的產品，將其在某些特定區(qū)域內銷售。

轉眼之間，再鼎醫(yī)藥成立已經接近十年，并且已經成功孵化4款產品上市，但其卻依然陷于虧損漩渦之中。這不禁讓投資者產生疑問，忽略自研的純“License-in”模式真的可以走得通嗎？

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創(chuàng)新藥的搬運工

全年虧損4.43億美金，這是再鼎醫(yī)藥2022年的最新業(yè)績。雖然較2021年7.04億美元的虧損有明顯收窄，但公司總營收卻僅為2.15億美元，尚不及整體虧損的一半。

圖：再鼎醫(yī)藥2022年盈虧表，來源：公司財報

從財報來看，再鼎醫(yī)藥的營收主要來自于四款已經商業(yè)化的產品：PARP抑制劑尼拉帕利（則樂）、腫瘤電場治療（愛普盾）、治療胃腸間質瘤的瑞派替尼（擎樂）、抗菌藥甲苯磺酸奧馬環(huán)素（紐再樂）。

整體而言，這四款產品，從適應癥到技術路線，都顯得截然不同。這個組合得以成形，與再鼎醫(yī)藥早期的發(fā)展模式緊密相關：求快，求新。

求快，指的是站在國外創(chuàng)新藥企研發(fā)的肩膀上，盡快將產品“搬運”向中國市場；求新，就是盡量找到具備第一或者唯一特點的產品，這會讓企業(yè)在融資中提升想象空間。

例如則樂是一款PARP抑制劑，于2017年在美國市場上市。美國上市前夕，再鼎醫(yī)藥拿到了則樂的中國市場商業(yè)化權益，彼時國內的PARP抑制劑還是空白，再鼎的這款產品無疑具備了“國內第一”的潛質。

另一款產品愛普盾與之類似。再鼎在2018年拿到了Novocure公司研發(fā)的穿戴式的腫瘤電場治療療法的大中華區(qū)權益，這種療法以對抗細胞有絲分裂、DNA修復等功能著名，和PD-1一樣，可對多種腫瘤起作用。不過直到今天，這種療法還是較為小眾。

依靠海外前沿管線的快速引進能力，再鼎醫(yī)藥獲得資本市場不少的好感，紅杉資本、啟明創(chuàng)投等明星投資機構對其長線注資。License-in模式依賴于和國外創(chuàng)新藥企的友好資源關系，對于做過研發(fā)、經營過國內藥企、做過投資人的杜瑩來說，這正體現了她的資源優(yōu)勢。

2020年登陸港股時，再鼎醫(yī)藥與GSK、百時美施貴寶、Incyte等10多家企業(yè)建立了合作關系。港股上市當天，再鼎醫(yī)藥股價高開9.16%，后續(xù)市值也曾攀升至千億?？梢哉f，再鼎醫(yī)藥的高光時刻，也是License-in模式最風光的時候。

不過，伴隨再鼎管線的逐漸上市，市場猛然發(fā)現，這些引進的管線并沒有誕生爆款，隨之再鼎的市值也驟然下滑，這不禁讓投資者開始質疑起了License-in模式。盡管再鼎醫(yī)藥開始逐漸提升對自研管線的布局，但這個“新故事”想要順利講下去，其必須先向市場證明之前聚焦License-in模式是對的，必須回答好以下兩道考題。

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第一道考題：則樂能否突圍

再鼎醫(yī)藥的License-in模式，是以犧牲自研能力而獲得的快速跟進前沿管線的機會。目前，再鼎醫(yī)藥擁有超過50條在研管線，集中聚焦在腫瘤、自身免疫性疾病、中樞神經系統(tǒng)疾病、感染性疾病4個領域?？梢哉f再鼎并不缺少后續(xù)的管線儲備，如果它想讓這個模式運轉下去，就只需要向投資者證明，之前引進的管線是可以賺錢的。

對此，再鼎在年報中表示，預計公司在2023年實現商業(yè)化盈利，2025年實現整體盈利?？梢?023年將會是再鼎的關鍵一年，它是再鼎醫(yī)藥首次向市場證明License-in模式的可信性。之所以杜瑩將寶全部壓在2023年，是因為則樂的先發(fā)優(yōu)勢越來越不明顯，今年或將是它最后的業(yè)績爆發(fā)機會。

一方面行業(yè)競爭越發(fā)激烈，再鼎醫(yī)藥之外，阿斯利康、恒瑞醫(yī)藥和百濟神州的PARP抑制劑，也開始爭奪中國市場，同時君實生物、輝瑞的同類產品也處于即將上市的時點；另一方面PARP抑制劑的原研品種奧拉帕利化合物將于2024年3月到期，制劑專利在2029年10月到期，國內齊魯制藥、科倫制藥、石藥歐意等企業(yè)均已遞交仿制藥申請，來勢洶洶。

可眼下，再鼎醫(yī)藥的業(yè)績營收卻依賴則樂，在2022年2.15億美元的總營收中，則樂一款藥物就占到了67%。盡管愛普盾緊隨則樂之后上市，但商業(yè)化緩慢。除了治療方式比較小眾、沒能進入醫(yī)保外，一年50萬左右的費用讓不少患者望而卻步。

圖：再鼎醫(yī)藥2022年產品營收，來源：錦緞研究院

兩款新藥物擎樂和紐再樂雖然均已被納入最新的醫(yī)保目錄，但能帶來怎樣的增量卻并不好說。不同于進入集采后的大包大攬，產品被納入醫(yī)保目錄僅意味著在支付層面會有醫(yī)保體系做兜底，但藥物究竟銷量如何，仍舊依賴于醫(yī)生的判斷。

醫(yī)生的判斷一方面依賴于產品的數據，另一方面來自于同類患者的用藥效果反饋。從實際層面考慮，后者對醫(yī)生的影響會更大。同類患者的用藥反饋，多來自于地區(qū)醫(yī)院的業(yè)內交流，以及醫(yī)院內部藥事會等探討，地方醫(yī)院的很多療法更迭也多依賴于這種交流來完成。不過在3年疫情嚴控下，這種交流幾乎已經斷掉，隨之而來是醫(yī)保產品難以在應用上落實的難題。

進了醫(yī)保，但難以放量。這成為眾多新進醫(yī)保產品的難題。而再鼎醫(yī)藥的擎樂和紐再樂，與此前獲批的核心產品則樂適應癥相關性不大，這意味著再鼎需要建設能覆蓋新品應用科室的營銷團隊，增加了兩款藥物的不確定性。

盡管在新藥物方面，再鼎還將會在2023年努力推動用于治療免疫性疾病的艾加莫德，以及用于治療非小細胞肺癌的repotrectinib上市，同時針對宮頸癌的ADC品種Tisotumab vedotin和針對HER2陽性乳腺癌的馬吉妥昔單抗也獲得了較快的臨床進度。不過，這些管線顯然不會在短期內改變公司的業(yè)績。

再鼎藥業(yè)要想向市場證明License-in模式可以跑通，則樂仍將是最好的案例，而今年也將是最佳機會。

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第二道考題：如何建立營銷護城河

創(chuàng)新藥研發(fā)，共需要兩種能力，一種是研發(fā)能力，一種是開發(fā)能力。

所謂研發(fā)，指的是創(chuàng)新藥企將在研管線推進上市的能力，而開發(fā)能力則是指創(chuàng)新藥企應該將資源投入到哪些領域和管線之中。

對于再鼎醫(yī)藥而言，能夠將多款引進的藥物孵化上市，它的研發(fā)能力毋庸置疑，但已經上市的4個管線間卻并沒有太多關聯，顯然在開發(fā)層面再鼎并未做太多的戰(zhàn)略考量。

這種單純圖“快”的License-in模式雖然雜亂，可也并非毫無勝算，只不過它需要企業(yè)具備超凡的營銷渠道能力。只有能夠將引進的管線熱賣，它才能賺到錢，才能吸引更多的原研企業(yè)與其合作。

顯而易見，目前的再鼎醫(yī)藥還并未建立超強的營銷壁壘。創(chuàng)始人杜瑩搞過研發(fā)、搞過投資，但就是沒有搞過銷售，而醫(yī)藥賽道又是那種極為垂直、閉塞的封閉式銷售，想要順利快速切入難度極高

之前，為了順利推進則樂的國內商業(yè)化，再鼎醫(yī)藥引進了時任阿斯利康負責腫瘤事業(yè)部的中國區(qū)副總裁梁怡加盟助陣，杜瑩在接受采訪時，直言梁怡就是她要找的首席商務官。在梁怡的努力下，作為中國市場第二款PARP抑制劑，則樂取得了1.45億美元的營收，這一成績幾乎與先一步上市的奧拉帕利相差無幾。

盡管梁怡在則樂上取得了不錯的成績，但對于后續(xù)上市的繁多其他產品，依然需要從頭開始搭建商業(yè)化團隊，可謂任重道遠。相關數據顯示，2019-2022年銷售、一般及行政費用持續(xù)走高，可見擴大團隊的工資及相關開支不斷增加。

圖：再鼎醫(yī)藥銷售、一般及行政費用，來源：錦緞研究院

與之對比，再鼎此前一直上漲的研發(fā)支出在2022年卻僅為2.86億美元，同比縮減100.35%，這意味著花在引進品種上的支出大幅減少。一增一減之間，可以看出，當前的再鼎醫(yī)藥顯然對于商業(yè)化成果頗為在意，無形之中增加了商業(yè)化渠道建設的壓力。

整體而言，股價遭遇連續(xù)重創(chuàng)的再鼎醫(yī)藥想要獲得投資者的認可，就必須回答好這“一短一長”兩道考題：短期考題是則樂能否在關鍵的2023年成為爆款，從而證明License-in模式模式是可行的；長期考題則是盈利壓力之下，梁怡如何處理建立起一條穩(wěn)固的商業(yè)化護城河。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：葡萄