恒瑞收復(fù)3000億！

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|文雨 來源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

行情總是誕生于絕望之中，然后讓所有在原地猶豫的人望洋興嘆。

不知不覺，作為“中國醫(yī)藥一哥”的恒瑞醫(yī)藥已收復(fù)3000億市值陣地，股價距離其去年創(chuàng)下的低點已近乎翻倍。

資本市場永遠是對的。

01

利空出盡是利好

恒瑞醫(yī)藥的這一輪殺跌始于2021年年初，市值在沖到6000億以上后遽然轉(zhuǎn)頭俯沖，最多時跌掉了近七成。

殺下來是對的。

集采直接沖擊了公司業(yè)績，第1-7批集采中，恒瑞醫(yī)藥旗下仿制藥共有22個品種中選，中選價平均降幅74.5%。原以為量的增長可以對沖掉價的下滑，但現(xiàn)實卻遠沒有想象的那么豐滿。據(jù)公司財報披露的數(shù)據(jù)，2021年恒瑞醫(yī)藥中選的8個藥品，在2022年的銷售收入同比下滑79%。2021年和2022年，恒瑞醫(yī)藥盈利連續(xù)下滑，殺估值的同時也在殺業(yè)績。

但從2022年4月開始，大資金開始重新介入。一個直觀的證據(jù)是，恒瑞醫(yī)藥觸底反彈后一路上行，震蕩通道的低點不斷被抬升。

漲上去也是對的。

漲跌同源，本輪下跌源自集采，也終將會因集采沖擊的削弱而告一段落。

恒瑞醫(yī)藥尚未集采的仿制藥存量大品種中，目前只剩下吸入用七氟烷和注射用卡泊芬凈符合國家集采條件，且第八批集采名單中沒有恒瑞醫(yī)藥大品種。

換言之，集采風(fēng)險已邊際遞減，甚至出清。

另一邊，公司業(yè)績也有明顯的止跌企穩(wěn)跡象。

2022年Q1至Q4恒瑞歸母凈利潤分別為12.37億、8.82億、10.54億、7.33億（同比增加127%）。今年一季度歸母凈利潤12.39億元，為2021年Q3以來新高。

往前看，隨著仿制藥業(yè)務(wù)縮水，搶首仿已成為國內(nèi)藥企穿越周期、熨平波動的一根救命稻草。

首仿藥的價格可以達到原研藥的70%，企業(yè)一旦搶首仿成功，既能憑借價格優(yōu)勢迅速平替昂貴的原研產(chǎn)品，爭取利潤，又能在定價政策上建立相對于后續(xù)跟進者的領(lǐng)先優(yōu)勢。

2022年，恒瑞共有565款藥仿制藥通過/視同通過一致性評價，其中首次過評品種有218個，占比38.5%。這些沖線的首仿藥多為高技術(shù)壁壘品種，防守與進攻兼顧，后市可期。

仿制藥和創(chuàng)新藥的估值空間是完全不同的，以色列的梯瓦制藥是全球最大仿制藥公司，巔峰時總市值不過700億美金左右（近些年因為巨額虧損已出現(xiàn)大跌）。相比之下，強生、輝瑞這些公司一直保持大幾千億美金的估值。

在資本流動極為暢快、商業(yè)模式大同小異的今天，太平洋兩岸沒有存在兩套迥異估值體系的道理。

所以，上述這些企業(yè)的市值水平完全可以看成是全球所有仿制藥和創(chuàng)新藥企業(yè)的估值上限。

市值3000億，市盈率60倍，對標(biāo)全球，如果單純考量仿制藥，恒瑞的這一估值水平其實是不低的，特別是在整個仿制藥固有邏輯已經(jīng)被擊碎的背景下。

資本市場真正關(guān)心并看重的，還是創(chuàng)新藥。

02

新舊動能轉(zhuǎn)換

在日本和德國，創(chuàng)新藥占整個醫(yī)藥市場的比重均超過50%，美國的這一數(shù)據(jù)已逼近80%，就連除中國外的其他G20國家，平均水平也在20%以上，而中國的這一數(shù)據(jù)尚不到10%。

國內(nèi)藥品市場2萬多億的盤子，國產(chǎn)創(chuàng)新藥銷售額不足1000億，醫(yī)藥消費升級疊加國產(chǎn)替代，本土創(chuàng)新藥長期少說也有10倍以上的空間。這么看，恒瑞醫(yī)藥就不貴了。

恒瑞是中國創(chuàng)新藥的開路先鋒，二十年前，在別人還沉迷賺快錢和短錢時，孫飄揚就預(yù)見性的向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，仿創(chuàng)結(jié)合，以仿養(yǎng)創(chuàng)。

2011年和2014年，艾瑞昔布與甲磺酸阿帕替尼分別獲批上市，讓恒瑞醫(yī)藥成為當(dāng)時唯一一個擁有2個1.1類創(chuàng)新藥的國產(chǎn)藥企。

政策加速了恒瑞從仿制藥向創(chuàng)新藥切換的速度。

2018年-2022年，公司創(chuàng)新藥收入占比從12%提升到40%左右。與此同時，大批仿制藥項目被砍掉。

從財報披露的信息可以看到，恒瑞目前在研的管線中已基本看不到仿制藥的影子，取而代之的是高速向前的創(chuàng)新藥。目前公司有7款創(chuàng)新藥處于申報注冊上市階段，13款創(chuàng)新藥處于3期臨床，另有64款創(chuàng)新藥處于1、2期臨床開發(fā)階段。

放眼全球，藥物研發(fā)管線數(shù)量過百的MNC不過五六家，恒瑞就是其中之一，而且是中國唯一一家。

龐大的產(chǎn)線孕育著一批能見度極高的大單品，比如達爾西利（一種周期蛋白依賴性激酶4和6（CDK4/6）抑制劑，可抑制乳腺癌細胞的增殖），妥妥的10億+。

相較于其他國家，國內(nèi)CDK4/6抑制劑的臨床應(yīng)用相對滯后，HR+/HER2-乳腺癌患者使用CDK4/6抑制劑的比例僅為10%左右。2021年中國CDK4/6抑制劑在HR+/HER2-乳腺癌中的市場規(guī)模只有12億元，預(yù)計到2030年這一市場規(guī)模將超200億元。恒瑞的達爾西利是首個國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，2023年底或2024年初獲批上市，屆時公司將成為第一個切蛋糕的本土企業(yè)。

再比如瑞維魯胺，是國產(chǎn)第一、全球第三布局轉(zhuǎn)移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）的二代AR拮抗劑。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國前列腺癌藥物市場規(guī)模已經(jīng)從2015年的22億元增長到2019年的53億元，年化增長率24.5%，預(yù)計到2030年將達到506億元，其中前列腺癌AR抑制劑將達到239億元。恒瑞的瑞維魯胺預(yù)計2025年獲批上市，銷售峰值可能會達到20億元。

在全球醫(yī)藥智庫信息平臺Informa Pharma Intelligence發(fā)布的《2022年醫(yī)藥研發(fā)趨勢年度分析》中，恒瑞醫(yī)藥的最新排名是第16位，相比2021年提升了21名，一舉創(chuàng)下中國藥企在該榜單中的歷史紀(jì)錄。

中國勢必會跑出世界性的創(chuàng)新藥企業(yè)，這是資本市場給予估值溢價的信仰所在。兇猛擴張的百濟神州短期內(nèi)可以靠選品大力出奇跡，但從遠期來看，產(chǎn)線豐度更優(yōu)的恒瑞醫(yī)藥或許更能行穩(wěn)致遠。

歸根結(jié)底，任何一家大型綜合藥企的成功，都是均衡發(fā)展的結(jié)果。

03

火車跑的快

全靠車頭帶

投資的盡頭，是投人。

商業(yè)是死的，人是活的。沒有能穿越周期的行業(yè)，只有能穿越周期的人。

最鮮活的例子就是新東方，教培衰落之后，行業(yè)哀鴻遍野，俞敏洪帶隊轉(zhuǎn)向直播電商，如今又是風(fēng)生水起。

企業(yè)家是企業(yè)最基本的基本面，其稟賦、性格與氣質(zhì)，從根本上決定著一家企業(yè)能走多遠。中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在需要的是能打仗的人，而這正是孫飄揚的閃光點。

32歲，他就被扶正為連云港制藥廠的廠長，把已經(jīng)處在破產(chǎn)邊緣的工廠救了回來。

兩年后，他斥資120萬元收購中國醫(yī)科院藥研所開發(fā)的抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專利權(quán)。這可不是一般的魄力，120萬元幾乎相當(dāng)于工廠一年的營收，而且這些錢買的只是專利，后期還要經(jīng)過自主生產(chǎn)、臨床測試，哪一個環(huán)節(jié)失敗了都會前功盡棄。而一旦失敗，剛剛救活的廠子隨時有倒閉的風(fēng)險。

不只是膽大敢為的企業(yè)家，孫飄揚也是嚴謹理性的技術(shù)專家。

1991年-1996年間，孫飄揚主導(dǎo)研發(fā)了20多個新藥，其中有5個被評為“國家級重點產(chǎn)品”；他參與了4項國家“863計劃”項目的研究，個人擁有86項國家發(fā)明專利和35項世界專利。

也正因為技術(shù)出身的背景，孫飄揚極其看重研發(fā)。2021年，本已退休的孫飄揚火線回歸，重掌帥印的第一件事就是收縮銷售隊伍和銷售開支，同時加大研發(fā)。2022年，恒瑞的研發(fā)投入達到63.46億元，研發(fā)投入占銷售收入的比重提升至29.83%。不管是絕對投入還是相對投入，在國內(nèi)難有企業(yè)與之匹敵。

既有遠大理想，又能務(wù)實肯干；既經(jīng)歷過至暗時刻的垂死掙扎，又體驗過功成名就后的大富大貴；既懂商業(yè)，又懂技術(shù)。

年齡不是問題，65歲的孫飄揚辦事，股民放心。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：文雨