中芯國際：芯片周期難掩 alpha 之光

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|海豚君 來源|海豚投研(ID：haituntouyan)

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 5 月 11 日晚，長橋港股盤后發(fā)布 2023 年度第一季度財報（截至 2023 年 3 月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：下行期間的筑底。中芯國際本季度實(shí)現(xiàn)收入 14.62 億美元，環(huán)比下滑 9.8%，位于指引預(yù)期上限（-12% 至-10%），完成了市場預(yù)期（14.35 億美元）。公司本季毛利率繼續(xù)回落至 20.8%，符合市場預(yù)期（20.4%）。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際.SH 本季度收入下滑主要受出貨量大幅下降的影響。12 寸晶圓占比的結(jié)構(gòu)性提升，對公司出貨均價有所提振。而價格的提升，依然覆蓋不了單片成本的增加。而在下游需求持續(xù)疲軟的情況下，公司存貨繼續(xù)走高，中芯國際因此也調(diào)低了產(chǎn)能利用率。公司本季度產(chǎn)能利用率從上季度的 79.5% 繼續(xù)下降至 68.1% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率；

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：手機(jī)業(yè)務(wù)繼續(xù)軟綿綿。本季度智能手機(jī)業(yè)務(wù)占比繼續(xù)下滑，主要是下游需求疲軟，持續(xù)影響手機(jī)廠商的拉貨。本季度國內(nèi)智能家居和消費(fèi)電子的拉貨需求有所回暖，公司中國區(qū)收入占比繼續(xù)回升至 76%。

4、下季度指引：中芯國際預(yù)期 2023 年第二季度收入環(huán)比增長 5%-7%，對應(yīng) 15.3-15.6 億美元，好于市場一致預(yù)期（14.56 億美元）；毛利率 19-21%，符合市場預(yù)期（毛利率 19.23%）。

整體來看：中芯國際的本次財報還不錯。公司本季度完成了市場的預(yù)期，尤其是收入還略微超出了市場預(yù)期。這主要是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期在行業(yè)下行中，公司 8 寸和 12 寸片的收入都會出現(xiàn)一定的下滑。但結(jié)合中芯國際交出的財報，雖然 8 寸片有較大的下滑，但是 12 寸的收入仍能維持住。

海豚君認(rèn)為 8 寸片下滑，主要是門檻低和玩家多，整體更呈現(xiàn)周期性的特征。而中芯國際的 12 寸產(chǎn)能在國內(nèi)是相對稀缺的，從產(chǎn)業(yè)鏈安全角度，12 寸受周期影響較小。因此，本季度中芯國際的不錯表現(xiàn)，主要在 12 寸片。

對下季度的看法，公司給出了收入環(huán)比增長 5%-7%，毛利率繼續(xù)維持 19-21%。海豚君認(rèn)為整個下季度指引也是不錯的，首先收入端環(huán)比回暖，那么下季度的訂單有望好轉(zhuǎn)。毛利率繼續(xù)維持低位，這也合理。畢竟公司現(xiàn)在還有 21 億美元的存貨，高額存貨壓制下，產(chǎn)能利用率和毛利率很難有回升。

隨著訂單的回暖，存貨也有望逐步去化。海豚君認(rèn)為中芯國際很可能在 2023 年上半年構(gòu)建業(yè)績底。對于下季度的關(guān)注重心，將落于公司的存貨去化上。

以下是詳細(xì)分析

一、核心指標(biāo)看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo) 1：收入端

2023 年第一季度中芯國際實(shí)現(xiàn)營收 14.62 億美元，環(huán)比下滑 9.8%，好于市場預(yù)期（14.35 億美元）。公司本季度開始出現(xiàn)了出貨量繼續(xù)大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運(yùn)量（等效 8 寸）達(dá)到 1252 千片，環(huán)比下滑 20.5%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 13.4%。

從量價分拆來看，本季度營收下滑主要是受出貨量的牽累。出貨均價的提升，不是因?yàn)樾袠I(yè)面漲價，而是因?yàn)楣境鲐浗Y(jié)構(gòu)的變化。

本季度公司 12 寸片出貨還算平穩(wěn)，但是 8 寸片的出貨大幅度減少。這主要是下行周期中，門檻較低的 8 寸片受周期影響較大。由于 12 寸片出貨占比提升，公司產(chǎn)品均價出現(xiàn)一定提升的情況。

在行業(yè)周期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開支有所減小。至一季度末，公司晶圓產(chǎn)能（折合 8 寸）1838 千片，環(huán)比減小 7.2%。本季度實(shí)際完成的資本開支僅為 12.59 億美元，環(huán)比下降 37%。

展望 2023 年二季度，中芯國際給出了收入環(huán)比增長 5%-7% 的季度指引，對應(yīng)下一季度公司有望實(shí)現(xiàn)營收 15.3-15.6 億美元，好于市場一致預(yù)期（14.56 億美元）。海豚君認(rèn)為公司在經(jīng)歷一季度的低點(diǎn)后，二季度開始下游有望開始回暖。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2023 年第一季度中芯國際的毛利率為 20.8%，環(huán)比下降 11.2pct，符合市場一致預(yù)期（20.4%）。

對公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環(huán)比提升 138 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 381 美元，環(huán)比增長 119 美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 544 美元，環(huán)比增長 105 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 243 美元，環(huán)比減少 86 美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國際本季度毛利率繼續(xù)閃崩，主要是成本端大幅提升導(dǎo)致。

具體來看，①單位固定成本上升：中芯國際本季度的折舊攤銷總額有所提升，而單位固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本大幅增加；②單位可變成本上升：本季度可變成本總額基本維持，這是由于可變成本一部分與出貨量相關(guān)。但是仍有部分可變成本不隨出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望 2023 年二季度，中芯國際給出了毛利率 19-21% 的季度指引，基本符合市場的預(yù)期（19.23%）。公司在下季度中仍將受行業(yè)疲軟的拖累，毛利率難有起色。結(jié)合回暖的收入來看，海豚君認(rèn)為可能的因素有，部分下游開始了重新拉貨，但由于當(dāng)前行業(yè)仍在低迷期，高額的存貨仍將對公司毛利率帶來壓力。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。而今隨著半導(dǎo)體出現(xiàn)下行跡象，下游廠商的訂單調(diào)整將直接影響芯片制造廠的產(chǎn)能利用率。

2023 年第一季度中芯國際的產(chǎn)能利用率 68.1%，本季度公司的產(chǎn)能利用率繼續(xù)閃崩。海豚君在上季度財報點(diǎn)評《》中提到，“結(jié)合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預(yù)期下季度公司的產(chǎn)能利用率可能再創(chuàng)新低。” 果然本季度的 68.1%，更是創(chuàng)出了公司產(chǎn)能利用率的新低。

展望 2023 年二季度，雖然中芯國際本季度的產(chǎn)能利用率創(chuàng)下了不7 成的新低，但海豚君認(rèn)為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉(zhuǎn)。但由于公司擁有 21 億美元的高額存貨，公司的產(chǎn)能利用率短期內(nèi)仍將 “趴在低位”。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場方面：智能手機(jī)繼續(xù)軟

本季度中芯國際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑至 23.5%，這主要是智能手機(jī)的不景氣直接影響了相關(guān)廠商的拉貨需求。而在各板塊中，本季度智能家居和消費(fèi)電子的收入占比有所回升。

海豚君認(rèn)為本季度國內(nèi)智能家居和消費(fèi)電子廠商開始重新拉貨，而智能手機(jī)本基本依然疲軟。結(jié)合公司高額的存貨情況，猜測其中有較大一部分都是智能手機(jī)上的芯片。

2.2 各晶圓尺寸：8 寸需求驟減

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節(jié)點(diǎn)的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細(xì)致地看到每個節(jié)點(diǎn)的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比猛烈回升至 71.9%。但是占比的提升，不是來自于下游對 12 寸芯片需求的增加，而是 8 寸片需求的減少。

從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環(huán)比未出現(xiàn)明顯變化，而 8 寸片的收入環(huán)比下滑 29%。在 12 寸片占比結(jié)構(gòu)化提升的情況下，公司本季度出貨均價出現(xiàn)上漲。

2.3 各地區(qū)分布情況：中國區(qū)的智能家居和消費(fèi)電子撐起來

中芯國際上季度調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來的 “北美洲/中國內(nèi)地及香港/歐洲及亞洲” 調(diào)整成了現(xiàn)在的 “中國區(qū)/美國區(qū)/歐亞區(qū)”。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

具體來看：①中國區(qū)：收入占比 75.5%，環(huán)比提升 6.4pct；②美國區(qū)：收入占比 19.6%，環(huán)比下降 5.7pct；③歐亞區(qū)：收入占比 4.9%，環(huán)比下降 0.7pct。

從本季度的地區(qū)收入來看，中國區(qū)收入出現(xiàn)較明顯的提升。這主要原因是本季度銷售出現(xiàn)回升的智能家居和消費(fèi)電子，主要是來自于中國區(qū)客戶。手機(jī)等其他領(lǐng)域的環(huán)比下滑，導(dǎo)致了美國區(qū)和歐亞區(qū)的占比下滑。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3.1 經(jīng)營開支：開始控費(fèi)操作

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是 2.21 億美元，環(huán)比略有下降。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出 1.68 億美元，一般及行政開支 1 億美元以及消費(fèi)及市場推廣開支 0.08 億美元。研發(fā)費(fèi)用比上季度有所回落，而一般及行政費(fèi)用已經(jīng)連續(xù) 2 個季度下降。

公司在面臨經(jīng)營壓力時，已經(jīng)開始主動進(jìn)行控費(fèi)。本季度公司的研發(fā)費(fèi)用和一般及行政費(fèi)用均有一定的下滑。

3.2 經(jīng)營指標(biāo)：恐怖的存貨，再創(chuàng)新高

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項(xiàng)觀察：

①中芯國際本季度存貨 21.16 億美元，環(huán)比增長 10.7%；

②中芯國際本季度應(yīng)收賬款 11.15 億美元，環(huán)比下降 5.7%。

③結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為 145% 和 76%。從營運(yùn)指標(biāo)的角度看，中芯國際的存貨繼續(xù)走高，再創(chuàng)歷史新高。

結(jié)合公司的存貨和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產(chǎn)能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從 2022 年一季度以來持續(xù)走高，公司從二季度開始產(chǎn)能利用率開始松動。那么結(jié)合當(dāng)前的存貨情況，海豚君預(yù)期 2023 年二季度的產(chǎn)能利用率仍將保持在低位，以優(yōu)先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：利潤和折舊各占一半

從 EBITDA 的角度看，一季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達(dá)到 9.51 億美元，有所下滑。

分拆看指標(biāo)看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度利潤端繼續(xù)下降而折舊攤銷依舊有所增加。經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達(dá)到 65.1%。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點(diǎn)，公司的利潤大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：海豚投研(ID：haituntouyan)，作者：海豚君