愛爾眼科們的秘密:醫(yī)療服務(wù)賽道投研框架
(圖片來源:攝圖網(wǎng))
作者|商城路小學(xué)生 來源|醫(yī)曜(ID:yiyao-jinduan006)
作者商城路小學(xué)生,在雪球設(shè)有同名專欄。
龐大的市場需求,普遍的高速增長,造就了醫(yī)療服務(wù)這條投資黃金賽道。
伴隨著這條賽道關(guān)注度的不斷提升,市場在潛移默化間形成了一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯??僧?dāng)這一套“標(biāo)準(zhǔn)化”邏輯被二級市場和上市公司所共知后,它的內(nèi)核逐漸開始失真。事實上,能提煉出通用的邏輯固然是好,但也不能教條化,應(yīng)時不時低頭看路,了解生意到底是怎么做成的。
古代戰(zhàn)爭,講究“天時、地利、人和”。這一套“標(biāo)準(zhǔn)”放到現(xiàn)代商業(yè)戰(zhàn)場同樣適用。本文將從“人、事、機遇”三個維度,來對醫(yī)療服務(wù)賽道進行一次全面的解構(gòu),希望能夠為大家理清其中的投資脈絡(luò)。
01
人:并購整合中的利益重構(gòu)
企業(yè)是什么?是一個完整的生命體,它的靈魂是核心人物的價值觀,展現(xiàn)出來的就是一套做人做事的行事規(guī)則。
并購是什么?是兩個企業(yè)的融合,并購企業(yè)看中了被并購企業(yè)的某些優(yōu)勢,認為如果該企業(yè)融入自己的價值體系,能有更大的成就。
人的意識是什么?是唯心決定唯物。世界是客觀的,但也是復(fù)雜的。人的內(nèi)心相信什么,才會去追求什么,即便最后證明是錯的。
人的社會性是什么?是要把自己放到群體之中,不斷形成階段性的利益平衡,環(huán)境變了,意味著利益關(guān)系需要重構(gòu)。
企業(yè)與企業(yè)之間的差距,本質(zhì)就是人與人之間的差距,重構(gòu)利益關(guān)系的過程中,萬萬不可低估人在變化來臨時的恐懼與保守。無論一個前景多么好的變化,總有人受益,也總有人受損。
要想通過并購創(chuàng)造價值,并購企業(yè)需要高度意識到兩個層面的問題。
其一是分清外部敵友。任何企業(yè),在社會大環(huán)境中有自己所屬的生態(tài)位,一旦被并購,外部平衡也會重構(gòu)。比如要異地并購一家醫(yī)院,當(dāng)?shù)卣块T是否歡迎?醫(yī)保環(huán)境是否支持?被并購醫(yī)院的優(yōu)勢,是否會伴隨原股東的退出而弱化?當(dāng)?shù)馗偁帉κ?,是否視你為潛在威脅而小動作不斷?當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療資源是否分派系?
外部的諸多利益群體都會影響并購后的結(jié)果。哪些人可能會掐住你的命門?找到什么樣的當(dāng)?shù)孛擞?,才能壓制潛在的破壞者?給某些群體提供什么樣的利益,才能促使其成為盟友?并購這個標(biāo)的所要付出的綜合成本,是否匹配企業(yè)的能力?這些問題在并購之前必須要考慮清楚。
其二是分清內(nèi)部敵友。讓被并購標(biāo)的的員工,接受自己的價值觀,成為自己的員工,遠遠比想象的復(fù)雜。人們慣性的思維方式是極難被改變的,甚至可以更通俗地說,合適的人是篩選出來的,不是培養(yǎng)出來的。并購企業(yè)一定要有明確的新員工過濾體系。那些應(yīng)該清除而沒有被清除的員工,其在具體工作中的對抗行為會極大影響整個企業(yè)的效率。
投資者必須明白,企業(yè)的價值觀和游戲規(guī)則是創(chuàng)始人確立的,一個企業(yè)最大的成本,并不是財務(wù)報表上看到的那些,而恰恰是效率損失,效率損失的具體表現(xiàn),就是內(nèi)部摩擦成本。
因此,并購尤其是在新業(yè)務(wù)區(qū)域的并購,是有明確行事章法的。篩選潛在標(biāo)的的過程,不但要跟被并購企業(yè)打交道,更要考察商業(yè)環(huán)境,判斷自己是否能上下打通。并購?fù)瓿芍蟮恼?,就是植入價值觀、過濾員工的過程,這個過程注定需要緩沖期,短期經(jīng)營成績可能會受到影響。只有清理完這些,輕裝上陣,才是發(fā)展新階段的開始。
所以,有的公司宣稱并購后的整合非常順利,幾乎不需要過渡期就能快速實現(xiàn)增長,這往往是通過“調(diào)整相對簡單的事”來實現(xiàn)的,比如切換供應(yīng)鏈、削減明顯不必要的開支等。這當(dāng)然沒問題,但依然不能忽視“人”的因素。如果并購企業(yè)的思維方式只是停留在短期出成績的快感上,后面定會有雷。
并不是每個企業(yè)都有實現(xiàn)異地并購的能力,甚至更嚴重地說,連意識到這些并購章法的企業(yè)都是少數(shù),這也是為何地區(qū)性企業(yè)多,而全國性企業(yè)少的原因。
總之,連鎖企業(yè)的擴張事實包括了兩大維度:一是企業(yè)內(nèi)外部利益重構(gòu)能力,二是在重構(gòu)完成的前提下,企業(yè)內(nèi)部商業(yè)模型通暢(單店、復(fù)制)。當(dāng)然,也有更簡單的表述:一是解放生產(chǎn)關(guān)系,二是釋放生產(chǎn)力。
可惜市場對第一個維度的理解非常薄弱。如何加深對企業(yè)利益重構(gòu)能力的理解呢?也有兩個視角。
第一個是直接視角,通過多個案例細節(jié),搞清楚企業(yè)做事的習(xí)慣,正面感受。有的企業(yè)不怕事兒,即便開頭難,依然敢于去重構(gòu)利益。有的企業(yè)怕事兒,遇到棘手的問題習(xí)慣于妥協(xié),開頭看起來順利,但可能給未來挖坑。
第二個是間接視角,門店越多、涉及的城市越多、并購成功的門店多的企業(yè),經(jīng)歷才會越多越復(fù)雜,攢下的經(jīng)驗就越豐富,未來的路更好走。值得注意的是,這跟數(shù)量相關(guān),跟體量無關(guān)。有的企業(yè)門店(醫(yī)院)只有不到十個,只分布在少數(shù)城市,無論其收入體量再大,它擴張的經(jīng)驗恐怕都是不夠豐富的。
02
事:生意屬性中的容錯機制
民營醫(yī)療,與公立體系的關(guān)系從來都是敏感的,微妙的。整個民營醫(yī)療都是政策敏感行業(yè),這是個大前提。民營醫(yī)療的身份是補充地位,直白地說,是不能正面沖擊公立利益的。那什么才是公立醫(yī)院的核心利益呢?那就是“住院”。
圖:各醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)公立醫(yī)院占比,來源:開源證券
愛爾眼科的規(guī)模足夠大吧,但它做的卻是眼科,是??崎T診。甚至更極致的說法,它是消費眼科,不是需要住院治療的嚴肅醫(yī)療。消費眼科是伴隨時代快速發(fā)展起來的新需求,相當(dāng)于增量市場,很多項目壓根不在公立的收費編碼上,所以規(guī)模那么大的愛爾眼科并不是公立的威脅。
海吉亞醫(yī)療整體規(guī)模并不大,但如果它在某個基層城市的醫(yī)院體量到了當(dāng)?shù)毓⒏杏X到壓力的時候,那它不就是直接對手了嗎?不可否認,海吉亞是極其優(yōu)秀的公司,但其所設(shè)立的以腫瘤為特色的小綜合定位,商業(yè)環(huán)境過于復(fù)雜,利益重構(gòu)難度極大,不能碰的東西太多,企業(yè)輾轉(zhuǎn)騰挪的空間太緊湊。
圖:海吉亞醫(yī)療營收結(jié)構(gòu),來源:錦緞研究院
固生堂是中醫(yī)門診,其業(yè)務(wù)與公立中醫(yī)院是有明顯重疊的,但它卻并不是公立醫(yī)院的敵人。公立中醫(yī)院也是綜合醫(yī)院,大頭是住院,其次才是門診。同時,固生堂與公立醫(yī)院建立醫(yī)聯(lián)體合作,本質(zhì)是公立中醫(yī)院通過把中醫(yī)生通過固生堂擴散到基層,讓渡一小部分門診利益,篩選出來有中醫(yī)認可度的大病住院患者,導(dǎo)流至公立中醫(yī)院,這是共贏。
固生堂與公立中醫(yī)院,不僅不是敵人,還是盟友。非要說敵人的話,其實是西醫(yī)醫(yī)院。因為中醫(yī)聯(lián)盟實質(zhì)上是通過中醫(yī)門診,在基層引導(dǎo)老百姓看中醫(yī)的習(xí)慣。所以,為什么別的行業(yè)異地擴張如此不易,固生堂在全國的擴張卻看起來駕輕就熟?店還沒開呢,醫(yī)聯(lián)體協(xié)議先搞定了,外部利益重構(gòu)先完成了。這是商業(yè)模式方面的環(huán)環(huán)相扣。
圖:醫(yī)聯(lián)體相關(guān)政策,來源:太平洋研究院
從企業(yè)與公立醫(yī)院的身份關(guān)系,就能簡單看出三種商業(yè)模式的難易程度了。在擴張之中,這種商業(yè)模式帶來的難度被進一步被放大。
愛爾眼科的擴張以體外自建為主。省會、地級市、縣城三級連鎖,還有視光中心這個毛細血管,網(wǎng)絡(luò)布局明確,全國都是空間。專科門診型的醫(yī)院,雖說是自建,也不過是租物業(yè)、裝修、設(shè)備配套這些事,普通地級市三四千萬的資本開支基本上夠了,模型跑通之后是可以快速擴張的,新店的孵化期在體外完成,容錯機制相當(dāng)完善。更不要說還有十分成熟的體外并購基金,整體擴張模式清晰且高效。
圖:愛爾分級連鎖體系,來源:華西證券
海吉亞的擴張有兩個思路,自建或者并購,但哪一條都是不輕松之路。
如果按自建討論,全國基層都是空間,天花板也很高。但綜合醫(yī)院的資本開支動則幾億,土地要買、大樓要建、配套設(shè)備和人員安排都更復(fù)雜,現(xiàn)金回收需要的時間更長?;ㄥX多、時間長,擴張慢。時間是有價值的,資金是有成本的,生意太慢,年化回報率是要打折的,價值也就打折。
圖:海吉亞醫(yī)療運營醫(yī)院情況,來源:太平洋研究院
如何才能更快?并購。但問題也應(yīng)運而生,全國看起來市場很大,可市面上每年能用于交易且有一定規(guī)模的民營醫(yī)院只有七八個,全部有并購意向的企業(yè)圍著這么小的池子挑來挑去,能以合理價格順利落地本身就很不容易了,更不要說還有前文提及的利益重構(gòu)問題。
總之,海吉亞靠并購?fù)聘咴鏊?,本身不確定性就很大,而且即便一切順利,上市公司但凡體量稍微大一點,它的后續(xù)增速就會快速下臺階。如果想要提速,而自身造血又跟不上,就只能融資,需要股價的支撐。這是企業(yè)增長模式方面的環(huán)環(huán)相扣,但容錯機制幾乎沒有,任何一個環(huán)節(jié)遇到挫折,可能牽一發(fā)動全身。
固生堂的擴張同樣可以收購和自建并舉。但特殊之處在于,固生堂的商業(yè)模式本身就有極強的健壯性,收購還是自建區(qū)別并不算大。中醫(yī)連鎖的擴張是要素先行,然后才有門店,門店只是各項要素變現(xiàn)的工具。要素是內(nèi)容,門店只是形式。這跟其他所有民營醫(yī)療都是相反的。
現(xiàn)階段,固生堂正在積攢中醫(yī)資源,其或許已經(jīng)具備了更大的變現(xiàn)能力,只不過受到門店網(wǎng)絡(luò)限制,暫時只能展現(xiàn)出16.25億的規(guī)模。固生堂的門店,實質(zhì)上可以分好幾種,比如承接公立名醫(yī)多點執(zhí)業(yè)的門店、扎根社區(qū)以自有年輕醫(yī)生服務(wù)周邊居民為主的門店、??铺厣T店等,兼顧標(biāo)準(zhǔn)與多元。
再回到門店投資,新建1000平左右的店,前期投入不到500萬,還會拿出來部分股權(quán),以一定的估值開放給大牛中醫(yī)生,實際投資會小于500萬。并購店,往往就是1-1.2倍PS,算非常便宜了(海吉亞收購蘇州永鼎3.4倍PS,收購賀州廣濟1.8倍PS),擴張難度遠低于西醫(yī)連鎖。
03
機遇:戰(zhàn)略資源具有時間窗口
企業(yè)機遇主要由戰(zhàn)略資源和時間窗口兩個維度所決定。
戰(zhàn)略資源,主要聚焦兩個層面,一是醫(yī)生,重要性毫無疑問;二是醫(yī)保,即使醫(yī)保收入占比并不高,但也事關(guān)流量漏斗,重要性不容低估。時間窗口則主要是政策針對性的鼓勵支持,有利于降低商業(yè)環(huán)境復(fù)雜度。
愛爾眼科,或者說全部民營醫(yī)療,時間窗口是此前政策對社會辦醫(yī)的強力支持,這一點無需過多贅述。戰(zhàn)略資源則在醫(yī)生層面,最重要的是國家在2014-2015年正式推進的事業(yè)單位改革(包括軍改),把大量人才推向市場。
非營利性醫(yī)療機構(gòu)(不含鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院)屬于公益二類事業(yè)單位,主要是差額撥款單位,改革后,公立醫(yī)院保留事業(yè)單位性質(zhì),但是取消事業(yè)編制,實行全員合同制,合同制等于取消鐵飯碗,是要競爭上崗的。改革前事業(yè)單位人員不需要繳納社保,養(yǎng)老金和醫(yī)保由單位或者國家提供;改革之后,這些優(yōu)勢沒了,利益得自己掙去。
公立人才推向市場,民營醫(yī)療可以放開手承接,在2015年意識到這一點的民營醫(yī)療,產(chǎn)業(yè)專注度是極其高的,因此也換來了企業(yè)快速成長。愛爾眼科在當(dāng)時推出合伙人計劃,通策醫(yī)療在2015年發(fā)起建立全國六大存濟。假如沒有疫情,這個自2015年開始的巨大改革是不會停下腳步的。
關(guān)于教育、醫(yī)療、住房三座大山的討論,義務(wù)教育本來就是一類公益單位,民營過度發(fā)展存在底層邏輯上的瑕疵,但醫(yī)療是二類公益單位,民營發(fā)展是毫無問題的,政府可以想辦法促進降價照顧民意,但不可能動搖改革的大方向。然而,恰恰是疫情讓國家意識到,公立的主體地位極端重要,在大的方向上是否會掉頭,就很難說清楚了。
目前來看,政策沒有明確給社會辦醫(yī)設(shè)限,但公立的卻在擴張,人才溢出紅利期已經(jīng)過去。醫(yī)保對于基礎(chǔ)流量至關(guān)重要,在醫(yī)保不差錢的年代,這也是底層紅利,幫助民營醫(yī)療實現(xiàn)了廣泛的可接受度。
那么當(dāng)下消費醫(yī)療是怎樣的處境呢?
醫(yī)生方面,大的公立醫(yī)院溢出紅利期不再,但2022年3月1號開始執(zhí)行的《新醫(yī)師法》,把多點執(zhí)業(yè)寫進去,而中醫(yī)領(lǐng)域恰恰是最習(xí)慣多點執(zhí)業(yè)的細分領(lǐng)域。醫(yī)保方面,醫(yī)保缺錢,花錢的口子勒的越來越緊,但卻給中醫(yī)很多實質(zhì)性的傾斜,如機構(gòu)依然可以有25%飲片加成,中醫(yī)相關(guān)病種不納入DRGS考核等。時間窗口,整個中醫(yī)行業(yè)的供給體系,都在被政策驅(qū)動著進一步完善,這是相關(guān)部門的政績所在。
圖:中醫(yī)、口腔和眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)對比,來源:興業(yè)證券
基于此,在溢出紅利消失的情況下,傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)模式的增速將嚴重放緩,而中醫(yī)連鎖卻是一個例外?;蛟S企業(yè)高速成長的接力棒,正在從傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)傳遞至中醫(yī)連鎖這種新模式手中。(作者:商城路小學(xué)生)
編者按:本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號:醫(yī)曜(ID:yiyao-jinduan006),作者:商城路小學(xué)生
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