鋼鐵洪流：周期走到哪里了？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|愚老頭 來源|錦緞(ID：jinduan006)

周期股是研究黑洞，原因有兩個：一個是從經(jīng)驗角度看，周期股的長期收益率只有名義GDP增速的三分之一，長期持股體驗并不好；另一個就是職業(yè)機構(gòu)投資者的過短的職業(yè)生涯，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，整個公募行業(yè)董事長、總經(jīng)理在一家公司職業(yè)生涯的中位數(shù)不到4年；基金經(jīng)理更短，而4年，不過剛剛走完一輪最基礎(chǔ)的基欽周期，相對應(yīng)的，朱格拉周期10年左右，庫茲涅茨周期20年左右，康波周期更長，需要50-60年。

吾生也有涯，而知也無涯。以有涯隨無涯，殆已！

但這是專業(yè)機構(gòu)投資者的煩惱，對于普通散戶的我們來說，我們有足夠的時間去經(jīng)歷，去適應(yīng)周期。否則盈虧同源這個法則，會讓我們在周期上行的時候賺到的錢，在周期下行的時候清零。

鋼鐵是大家公認(rèn)的周期行業(yè)。說到鋼鐵股，一個不得不提的股票，就是馬鋼股份。 

馬鋼股份，代碼600808，老股民喜歡記代碼，這還是當(dāng)年港股老千股在散戶身上留下的印記。馬鋼股份1994年1月6日上市，是安徽省屬的鋼鐵集團(tuán)，號稱“江南一枝花”，主業(yè)一直變化不大，交易時間跨度大，到今天上市時間接近30年，可以說是中國股市的活化石，也是周期股最好的案例。 

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馬鋼股份的案例 

假如你從1994年1月6日上市開始，就一直持有馬鋼股份到現(xiàn)在，收益率有多少呢？ 

2023年5月23日，馬鋼股份收盤價是2.65元，我們按照前復(fù)權(quán)，也就是把這將近30年所有的分紅全部加回去，對應(yīng)的1994年1月6日上市當(dāng)天的收盤價是1.57元。也就是說，從1994年至今，持有馬鋼股份的年化收益率大約只有1.8%。 

馬鋼股份的案例告訴了我們一個血淋淋的事實，長期投資周期股，是跑不贏市場的。 

馬鋼股份A股IPO時發(fā)行了約6.88億股，發(fā)行后的總股本是64.55億股，發(fā)行價3.45元每股，按照這個發(fā)行價，馬鋼股份當(dāng)時的市值是223億人民幣，而截至2022年6月1日，馬鋼股份的市值是210億。 

馬鋼股份從1994年至今，IPO募集資金23.73億，2006年可轉(zhuǎn)債募集資金55億，并于2008年完成了全部的轉(zhuǎn)股。兩者相加，直接募資約79億。從上市以來，馬鋼股份累計分紅約153億人民幣。也就是說，投資者從馬鋼股份得到的收益，歸根結(jié)底還是來自于分紅。從長期看，投資者從周期股得到的收益，最主要的是分紅。 

1994年馬鋼股份上市時的歸屬于母公司所有者權(quán)益為106億，截至2022年達(dá)到了292億，增加了186億，可如果考慮到中間增發(fā)的55億轉(zhuǎn)債，實際凈資產(chǎn)大約增加了131億左右。30年時間，滄海桑田，僅僅翻倍而已。 

周期股的估值，通?？碢B（市凈率）。

馬鋼股份的估值可以明顯分成兩個階段，2010年之前和之后。2010年之前，是中國基建蓬勃發(fā)展的年代，那個時候的鋼鐵股還能算得上成長股，估值自然可以高看一眼。

過去30年，馬鋼股份的市凈率平均數(shù)是1.4倍左右，向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差2.02倍，向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差0.78倍。在2010年之前，馬鋼股份大部分時間的市凈率都在平均數(shù)1.4倍以上，而進(jìn)入2010年之后，鋼鐵的周期性表現(xiàn)的更明顯，大部分時間的估值實際上處在向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差，也就是0.78上下，只有當(dāng)牛市，或者周期高點的時候，才能碰到平均數(shù)，向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，也就是2倍市凈率的時間極少。 

對于周期股來說，低估值是真愛，高估值只是例外。如果我們綜合94年以來馬鋼股份的市凈率數(shù)據(jù)，容易被誤導(dǎo)。因為2010年之后，鋼鐵成為真正的周期性行業(yè)，低于一倍標(biāo)準(zhǔn)差的市凈率是絕大部分的常態(tài)，超過平均值以上的市凈率只在少部分時間出現(xiàn)。另一方面，低估值作為周期股買入的理由并不成立，反而容易掉進(jìn)低估值的陷阱。反之，高估值作為周期股賣出的理由卻基本成立，2011年之后，馬鋼股份市凈率超過平均數(shù)1.4倍左右，就進(jìn)入極度危險區(qū)間。 

周期股低估值是對盈利水平大幅波動的一種風(fēng)險補償。馬鋼股份從1994年以來的盈利，波動非常大。2003-2007的這5年，馬鋼股份每年的歸母凈利率都在20億以上，這也是中國大宗商品需求大爆發(fā)的5年，供需兩旺。

隨后幾年，馬鋼股份徘徊在虧損的邊緣，2012年虧損39億，2015年更是巨虧48億。2016年供給側(cè)改革之后，盈利情況又迅速轉(zhuǎn)好，2022年又出現(xiàn)虧損。盈利水平的大幅波動，這種不確定性自然需要相應(yīng)的風(fēng)險補償，體現(xiàn)在估值上就是鋼鐵股偏低的市凈率水平。 

周期股的核心當(dāng)然是劃分周期。周期股通常遵循的周期是基欽周期，參照國信證券研究員王學(xué)恒的劃分方法，從1995年至今，總共經(jīng)歷了8次基欽周期。 

我們將8次基欽周期期間馬鋼股份對應(yīng)的股價走勢做了標(biāo)注，得到了下面這張圖： 

馬鋼股份的股價走勢基本可以跟這8次基欽周期一一對應(yīng)。每一次基欽周期，馬鋼股份的股價的都經(jīng)歷了一次周期性的波動，最高漲幅最低都有102%，最高的一次是2005年的這一波大宗商品大牛市，馬鋼股份的最高漲幅是723%。

如果我們能夠把握住規(guī)律，從1995年至今，按照基欽周期的平均長度42個月，也就是3.5年，可以做到收益率翻倍。從1995年至今，收益率可以做到2的8次方，也就是256倍，年化收益率21%。 

當(dāng)然這筆錢也不是那么好賺。因為2010年之前和之后，馬鋼股份的估值底部就完全不同，容易刻舟求劍。2010年之前的馬鋼股份，市凈率基本在1.4倍左右是底部，代表長期投資機會，而進(jìn)入2010年以后，市凈率1.4倍左右則已經(jīng)是高估的前兆了。 

上圖是馬鋼股份股價與M1同比增速走勢對照圖。在2010年之前，M1直接帶動的是基建，是鋼鐵煤炭有色為代表的大眾商品周期，所以M1的走勢跟馬鋼股份的股價基本一致。

2010年之后，情況就有了比較明顯的變化。在2009-2012的這波周期中，馬鋼股份的股價提前M1反彈，原因可能是牛市的反抽。后面接下來的三個周期，馬鋼股份的股價都要滯后于M1的高點。

這其實體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的深層次轉(zhuǎn)型，那就是從以房地產(chǎn)基建為主導(dǎo)的粗放型經(jīng)濟(jì)開始向科技消費主導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，M1開始與大宗商品價格走勢出現(xiàn)了脫節(jié)，導(dǎo)致M1要先于鋼鐵股的走勢見頂。 

按照這個歷史規(guī)律，這一波基欽周期開始于2023年1月，大概率應(yīng)該在2026年6月份左右見底，鋼鐵股的機會至少要在M1見頂之后，這個時間可能要到周期的后半段，也就是2025年之后。當(dāng)然事情無絕對，但至少2023年出現(xiàn)系統(tǒng)性機會的概率不大。

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鋼鐵股的一季報情況 

1、市值分布 

A股目前共有46只鋼鐵上市公司，全部鋼鐵股市值0.86萬億，不到全部A股市值的1%。市值比較大的上市公司包括寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼、釩鈦股份、華菱鋼鐵等。 

2、收入和歸母凈利潤同比增速情況 

分季度看，鋼鐵上市公司當(dāng)前仍處于盈利的底部。從2019年以來，鋼鐵上市盈利同比的高點出現(xiàn)在2021年的2季度，2023年1季度全部鋼鐵股上市公司營業(yè)收入同比增速的中位數(shù)是-7.4%，歸母凈利潤同比增速的中位數(shù)是-37.5%。實際從2021年4季度開始，鋼鐵行業(yè)整體的歸母凈利潤同比增速就進(jìn)入負(fù)數(shù)區(qū)間，2023年1季度更是在22年同比下滑28.0%的基礎(chǔ)上又出現(xiàn)了大幅負(fù)增長。

3、ROE 

鋼鐵行業(yè)的盈利情況波動很大，對應(yīng)的ROE波動也很大。從中位數(shù)角度的分季度行業(yè)ROE來看，2023年1季度鋼鐵行業(yè)的ROE為1.2%，環(huán)比2022年4季度提升了0.8個百分點。但從同比角度看，23年1季度鋼鐵行業(yè)ROE水平要比22年同期低0.8個百分點，應(yīng)該說這是一個比較差的結(jié)果。

4、鋼鐵行業(yè)的周期 

從歷史規(guī)律上看，鋼鐵行業(yè)的股價走勢跟行業(yè)盈利狀況是緊密相關(guān)的。根據(jù)長江證券研究所有色團(tuán)隊的數(shù)據(jù)，進(jìn)入2022年之后，鋼鐵行業(yè)就已經(jīng)進(jìn)入全行業(yè)虧損階段，最近兩周有一個變化就是因為上游鐵礦石和焦炭的價格下滑，鋼鐵行業(yè)開始盈利了。 

如果我們拉出過去10年的數(shù)據(jù)，會得出一個讓人疑惑的結(jié)論，那就是鋼鐵行業(yè)指數(shù)，跟上游的鐵礦石價格，和下游的螺紋鋼價格，沒什么關(guān)系。這個結(jié)論，很大程度上來自于2015年的那一波牛市，因為當(dāng)時鋼鐵行業(yè)的盈利狀況處于低位，但架不住當(dāng)時大環(huán)境是牛市，鋼鐵股也水漲船高。 

鋼鐵行業(yè)目前整體的利潤并不在下游的冶煉環(huán)節(jié)，而在上游的鐵礦石和焦炭。雖然政策已經(jīng)在很努力的壓鐵礦石價格了，但目前鐵礦石價格依然處于歷史百分位中的60%以上，焦炭價格處于在歷史百分位的將近80%。盈利端，鋼鐵行業(yè)的最普遍的長流程毛利，只處于歷史的15%分位。

從2022年鋼鐵行業(yè)進(jìn)入到普遍的行業(yè)性虧損狀態(tài)之后，到現(xiàn)在已經(jīng)1年多了。但鋼鐵行業(yè)基本面處于低位，跟可以入手是完全兩碼事。鋼鐵行業(yè)基本面的反彈，還要依賴于下游需求的復(fù)蘇。

鋼鐵行業(yè)的下游中39%是房地產(chǎn)，15%是基建。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的數(shù)據(jù)，2022年中國實體經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率是273.2%。這個杠桿率在世界上都已經(jīng)是很高了，疊加2023年可能不到800萬的出生人口，房地產(chǎn)和基建可能真的沒有什么空間了。 

周期還是會存在，我們確實也出在一個向上的復(fù)蘇通道中。但這次，真的不能對復(fù)蘇的斜率抱太高期望。

03

鋼鐵上市公司圖鑒 

1、鋼鐵上市公司分類 

分類是研究的基礎(chǔ)。A股申萬鋼鐵總共46家上市公司，我們可以將這些上市公司分成4類，即資源型、區(qū)域鋼鐵集團(tuán)、全成本型特鋼和料重工輕型特鋼。

資源型公司主要以鐵礦石資源上市公司為主，A股有六家鐵礦石上市公司，即ST廣珠、大中礦業(yè)、寶地礦業(yè)、金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)和河鋼資源，此外，本鋼板材即將注入集團(tuán)公司鐵礦石資源，鄂爾多斯是能源平臺，釩鈦股份則是攀鋼集團(tuán)的釩鈦資源上市平臺。 

區(qū)域鋼鐵集團(tuán)是計劃經(jīng)濟(jì)下各地的省屬鋼鐵集團(tuán)，總共有21家，這些鋼鐵集團(tuán)一般都立足本省，同時向外輻射，產(chǎn)品以普鋼為主，兼顧特鋼，照顧當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

全成本型特鋼共有13家，上市公司要么從煉鋼環(huán)節(jié)就開始介入，專門生產(chǎn)特鋼，又或者有自己獨特的產(chǎn)品優(yōu)勢，因此銷售凈利率相對偏高，一般在4%以上。

料重工輕型特鋼，共有3家，上市公司以收取加工費形式參與到鋼鐵全流通環(huán)節(jié)，銷售凈利率不高，但好處在于資產(chǎn)輕，盈利穩(wěn)定。

2、行業(yè)個股季報表現(xiàn)及成本結(jié)構(gòu) 

2023年1季度雖然鋼鐵行業(yè)整體收入和凈利潤同比增速都是負(fù)數(shù)，但依然有6家上市公司收入同比增速在20%以上，即常寶股份、武進(jìn)不銹、中南股份、廣大特材、久立特材、重慶鋼鐵。除了重慶鋼鐵屬于區(qū)域鋼鐵集團(tuán)之外，都是全成本型特鋼企業(yè)。收入同比增速最低的幾家上市公司包括*ST西鋼、大中礦業(yè)、寶地礦業(yè)、河鋼資源、柳鋼股份、八一鋼鐵，顯然鐵礦石上市公司在其中比較顯眼。 

根據(jù)上市公司2022年報，我們將46家鋼鐵上市公司的營業(yè)收入拆成了物料成本、折舊攤銷、所得稅、凈利潤、利息支出和員工薪酬六部分，得出了上面這張表。

從中我們可以發(fā)現(xiàn)，物料成本占比最低的有6家公司，ST廣珠、寶地礦業(yè)、大中礦業(yè)、金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)以及河鋼資源，物料成本占比都不到全部營業(yè)收入的60%。他們有一個共同點就是都是鐵礦石資源上市公司，屬于冶鋼原料分類。

這其中，大中礦業(yè)2021年5月份上市，寶地礦業(yè)2023年3月份上市，我們知道，政策對于上市公司所屬的細(xì)分行業(yè)是有非常嚴(yán)格的限制的，而寶地礦業(yè)研發(fā)費用直接為零，這充分說明了一點，那就是政策現(xiàn)在對于實現(xiàn)鐵礦石自主問題的傾向是非常明確的。 

此外，區(qū)分全成本型特鋼和料重工輕型特鋼的標(biāo)準(zhǔn)是物料成本占比，全成本型特鋼一般物料成本都要在90%以下，尤其是久立特材，2022年物料成本占比只有66%，這帶來了公司高達(dá)20%的銷售凈利率。料重工輕型特鋼主要有3家公司，華達(dá)新材、友發(fā)集團(tuán)和甬金股份，物料成本占比要在95%以上，這給企業(yè)銷售凈利率留下的空間就不大了。

區(qū)域鋼鐵集團(tuán)相對來說物料成本占比較高，物料成本占比最高的幾家鋼鐵上市公司，*ST西鋼、中南股份、安陽鋼鐵、柳鋼股份、凌鋼股份，都是區(qū)域鋼鐵集團(tuán)。

3、鐵礦石及其他資源類上市公司 

2022年1月，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會提出了旨在加強資源保障的“基石計劃”，希望用10年至15年時間，切實改變中國鐵資源來源構(gòu)成，從根本上補足鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈資源短板。“基石計劃”提出，到2025年，中國國內(nèi)礦產(chǎn)量、廢鋼消耗量和海外權(quán)益礦分別達(dá)到3.7億噸、3億噸和2.2億噸，分別比2020年增加1億噸、0.7億噸和1億噸。

A股除了ST廣珠、寶地礦業(yè)、大中礦業(yè)、金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)以及河鋼資源這六家直接的鐵礦石上市公司之外，還有一個即將轉(zhuǎn)型的鐵礦石資源股本鋼板材。這一類上市公司，其市值跟鐵礦石年產(chǎn)量緊密相關(guān)。

ST廣珠，2021年進(jìn)行資產(chǎn)重組，主業(yè)由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型鐵礦采選，下屬廣東河源大頂鐵礦。從公開資料看，大頂鐵礦是國內(nèi)少有的優(yōu)質(zhì)礦山，號稱華南第一鐵礦。資源儲量的平均品位為40.76%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)鐵礦石的平均品位，同時還是少有低硫、低硅、低磷礦山。探明儲量大約1億噸左右，年產(chǎn)量200萬噸，公司目前市值40億左右。

寶地礦業(yè)，地處新疆的鐵礦石企業(yè)。公司截至2021年的鐵礦石保有儲量是4100萬噸，目前開采規(guī)模是每年200萬噸，募投項目達(dá)產(chǎn)之后年規(guī)模306萬噸。公司的兩大在產(chǎn)鐵礦伊吾寶山鐵礦和松湖鐵礦鐵礦石品位分別為46.78%和44.62%，也要高于34.5%的全國平均水平。公司目前市值60億左右。

大中礦業(yè)，擁有內(nèi)蒙和安徽兩大礦山基地，經(jīng)國土資源管理部門備案的鐵礦石儲量合計5.22億噸，公司生產(chǎn)鐵精粉 322.30 萬噸，生產(chǎn)球團(tuán) 217.75 萬噸，換算成40%品味的鐵礦石大約800萬噸左右。目前市值170億。

金嶺礦業(yè)，山東鋼鐵集團(tuán)下屬鐵礦石企業(yè)。2022年公司共生產(chǎn)鐵精粉105.15萬噸，球團(tuán)礦19.16萬噸，目前市值不到40億。

海南礦業(yè)，隸屬于復(fù)星集團(tuán)。鐵礦石和油氣雙主業(yè)，2022年鐵礦石收入30億，油氣開采16億。其鐵礦位于海南省昌江縣石碌鎮(zhèn)，含探明資源量鐵礦石 4243.60萬噸，2022年成品礦產(chǎn)量大約為267萬噸。公司市值130億左右，此外，公司還是海南自貿(mào)港概念。

河鋼資源，前身河北宣工，目前是一家礦業(yè)上市平臺。公司持有南非帕拉博拉銅業(yè)公司（簡稱PC）59.2%的股權(quán)，PC公司目前有三大產(chǎn)業(yè)，一個是銅礦，銅礦二期預(yù)計2023年3季度可投產(chǎn)，目前年產(chǎn)能3萬噸金屬銅，遠(yuǎn)期大約7萬噸每年，成本大約3.5萬元人民幣每噸；

第二大產(chǎn)品是銅礦伴生磁鐵礦，目前堆積量是1.4億噸，平均品位58%，開發(fā)成品極低，2023年計劃完成1000萬噸磁鐵礦銷售；最后是蛭石礦，是世界最大的蛭石供應(yīng)商，年產(chǎn)能16萬噸，給公司每年貢獻(xiàn)的凈利潤大概1個億左右。

此外，公司還有兩個看點，一是資產(chǎn)注入預(yù)期，母公司河鋼集團(tuán)境內(nèi)自有鐵礦資源儲量35.66億噸，現(xiàn)有產(chǎn)能為973萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能2006萬噸，后續(xù)可能會在一個合適的時點注入公司，另外是PC公司賬上大量的現(xiàn)金，折合人民幣大約48億人民幣，這也是公司市值的安全邊際。

很多人對公司的財報有疑惑。從年報上看，2022年磁鐵礦銷售量為762.5萬噸，對應(yīng)的售價只有70美元每噸，而2022年青島港到港的62%成分的鐵礦石平均價是120美元每噸，中間50美元每噸的海運價，并不是特別好解釋。但實際凈利潤并不離譜，只是很多人高估了。

河鋼資源對PC公司的股權(quán)只有59.2%，此外南非當(dāng)?shù)剡€有30%的所得稅，這意味著公司在磁鐵礦上計算的凈利潤只有全部凈利潤的59.2%*（1-30%），也就是0.4144。按照鐵礦石單噸50美元的利潤計算，河鋼資源對應(yīng)的凈利潤是50*6.7*762.5*0.4144/10000=10.58億。再刨掉銅礦的虧損，2022年的凈利潤6.66并不離譜。目前公司的市值大約80億出頭，應(yīng)該是市場給出的一個相對合理的估值。

本鋼板材，隸屬本鋼集團(tuán)，遼寧省屬鋼鐵公司。目前攀鋼、本鋼、凌鋼都被整合到一個鋼鐵集團(tuán)即鞍鋼旗下，總產(chǎn)能7000萬噸。本鋼將承接鞍鋼集團(tuán)的鐵礦石業(yè)務(wù)。公司擁有粗鋼產(chǎn)能1280萬噸，盈利情況尚可。根據(jù)重組方案，公司會將現(xiàn)有的鋼鐵業(yè)務(wù)置出，換入本溪鋼鐵下屬礦業(yè)資源。目前市凈率0.93，市值160億。具體還要看后續(xù)資產(chǎn)注入方案。

除了上面七家鐵礦石資源類公司外，還有能源平臺鄂爾多斯、釩鈦資源股釩鈦股份。

鄂爾多斯是鄂爾多斯地區(qū)的資源上市平臺，除了硅鐵業(yè)務(wù)外，還有PVC樹脂、多晶硅以及羊絨業(yè)務(wù)。公司的硅鐵合金銷量世界第一，硅鐵在煉鋼時常用作脫氧劑，還可以作為添加劑加入到鋼鐵中。

2021年中國硅鐵產(chǎn)量586萬噸，其中鄂爾多斯產(chǎn)能160萬噸，2020年實際產(chǎn)能147.5萬噸。鄂爾多斯是典型的能源類公司，鄂爾多斯雖然有煤礦，但熱值比較低，一般也就4000大卡左右，通常5500大卡的煤才值得外運。鄂爾多斯選擇另辟蹊徑，走能源深加工路線。

自建煤礦，自建電廠，圍繞著煤礦和電廠，形成了“煤炭-電-硅鐵合金/氯堿化工”產(chǎn)業(yè)鏈，相當(dāng)于將能源變相的以終端產(chǎn)品的形式運了出去。

上市公司目前擁有500萬噸自有煤礦+600萬噸權(quán)益產(chǎn)能，電力總裝機量3080MW，電力完全自給，此外，公司除了160萬硅鐵產(chǎn)能之外，還有硅錳40萬噸、電石160萬噸、PVC80萬噸、燒堿60萬噸、尿素95萬噸、合成氨54萬噸、多晶硅1萬噸產(chǎn)能。鄂爾多斯總體盈利隨能源價格而波動，股息率將近10%，屬于分紅型企業(yè)。

釩鈦股份，目前的看點是釩電池儲能，已經(jīng)脫離鋼鐵行業(yè)基本面。公司的收入分成三部分，釩、鈦和電。公司現(xiàn)有釩年產(chǎn)能4萬噸，未來可能增加至6萬噸，產(chǎn)能世界第一，鋼鐵是釩的主要下游，85%的釩是以釩鐵和釩氮合金的形式添加到鋼鐵生產(chǎn)中。

此外，公司鈦白粉年產(chǎn)能23.5萬噸，高鈦渣年產(chǎn)能24萬噸，國內(nèi)市場僅次于龍佰集團(tuán)和中核鈦白。電力營收基本穩(wěn)定，每年19億左右。全釩液流電池產(chǎn)業(yè)是公司能夠拔高估值的基礎(chǔ)，問題在于全釩液流電池能夠推廣，是建立在釩價低位的基礎(chǔ)上的，下游需求跟高的釩價，兩者很難兼得。

4、區(qū)域鋼鐵集團(tuán) 

鋼鐵具有區(qū)域性，由于陸運成本的問題，鋼鐵公司會在某些地區(qū)形成區(qū)位壟斷優(yōu)勢。目前一般的運輸費用在0.15-0.30元噸公里左右，螺紋鋼按照每噸4000元計算，超過1000公里的運輸半徑就失去了性價比。中國幅員遼闊，東西長5200公里，南北長5500公里，這是區(qū)域性鋼鐵集團(tuán)林立的根本原因。

一般來說，物料成本占比越低，區(qū)域性鋼鐵集團(tuán)的競爭優(yōu)勢越強，而這種競爭優(yōu)勢往往很大部分來自于區(qū)域特性。由于運輸限制，通常西北、西南地區(qū)這些偏遠(yuǎn)地區(qū)，鋼價要高于東部地區(qū)。成本端東部地區(qū)靠海，大型鋼鐵廠往往建在海邊，鐵礦石成本上具有優(yōu)勢，如果是西北地區(qū)的鋼鐵廠，則可能有長協(xié)的煤炭原材料。此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上鋼鐵廠也會受到當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，往往制造業(yè)發(fā)達(dá)的省份，高端特鋼的占比也比較高，整體盈利水平也比較好。

區(qū)域鋼鐵集團(tuán)的市值往往跟粗鋼產(chǎn)能直接相關(guān)。由于國家對鋼鐵產(chǎn)能實施總量控制，各個鋼鐵集團(tuán)擁有的產(chǎn)能本身就是一種特許經(jīng)營權(quán)。目前的鋼鐵上市公司，每噸鋼鐵產(chǎn)能對應(yīng)的市值是1000元左右，一家擁有1000萬噸粗鋼產(chǎn)能的上市鋼企，其合理市值在100億左右。市凈率水平則主要看公司歷史上的盈利和分紅情況，如果盈利很好，分紅比率不高，則凈資產(chǎn)積累越多，市凈率整體就會偏低，反之亦然。 

區(qū)域鋼鐵公司物料成本占比最低的有三家，寶鋼股份、包鋼股份和首鋼股份。

寶鋼股份，鋼鐵行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，年收入接近3700億。沿江沿海形成了上海寶山、武漢青山、湛江東山和南京梅山四大基地，具備成本優(yōu)勢。主要優(yōu)勢產(chǎn)品包括冷軋汽車板和硅鋼，兩者占到企業(yè)毛利的50%左右，公司合計粗鋼產(chǎn)能5100萬噸。

從戰(zhàn)略角度，目前方向是培育“百千十”產(chǎn)品（即百萬噸級、千元噸鋼毛利、十億元毛利總額）。除此之外，上市公司還持有寶信軟件48.91%的股權(quán)，寶信軟件目前市值超過1000億，而寶鋼股份目前市值不到1400億。因為有寶信軟件的持股，寶鋼股份的估值彈性在鋼鐵股中顯得比較弱。

從過去10年的歷史估值看，寶鋼股份的平均市凈率是0.85倍，向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差是1.06倍，向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差是0.64倍，從低點到高點漲幅不到1倍。顯然如果周期牛市配寶鋼可能不是一個好選擇。

寶鋼股份還有一個作用，就是作為鋼鐵股的天花板，其他鋼鐵股市值想要超過寶鋼股份，都會經(jīng)歷一次性價比的考驗。此外，寶鋼股份也是中特估的標(biāo)的之一，存在一定的估值溢價。

包鋼股份本質(zhì)上是個稀土資源股。寶鋼集團(tuán)下屬的白云鄂博礦區(qū)分為主礦東礦西礦和尾礦，股份公司擁有尾礦和西礦的權(quán)益，其中尾礦庫稀土折氧化物儲量約1382萬噸，居世界第二，西礦目前還沒開采，稀土折氧化物儲量是1008萬噸。包鋼股份的稀土直接供給關(guān)聯(lián)企業(yè)北方稀土，正常年份每年大約20萬噸，價格每季度按照公式計算價格公告一次。

最新的一季度公告是銷售稀土精礦7.97萬噸，單價約3.5萬元（4000的成本）。這部分每年大概可以貢獻(xiàn)60億左右的稅前利潤，包鋼股份2022年實際虧損7.30億，鋼鐵部門巨虧。

如果我們用儲量來計算包鋼股份的市值，單單尾礦庫，估值就應(yīng)該是千億起。鋼鐵部門的虧損主要還是跟地域相關(guān)，內(nèi)蒙屬于資源區(qū)，制造業(yè)需求一般，包鋼的鋼鐵產(chǎn)品需要外運，競爭力和盈利能力就弱。

目前看，包鋼股份的股價走勢也跟一般的鋼鐵股一致，公司鋼鐵產(chǎn)能1750萬噸，擁有“板、管、軌、線”四大產(chǎn)品線，因為鋼材中含有稀土成分，也具備一定的性能優(yōu)勢。公司目前市值800億，市凈率1.6，稀土礦資源客觀上拉高了公司的估值，當(dāng)然，鋼鐵部門的存在客觀上給公司的市值形成了拖累。

首鋼股份，是一家股價彈性很大的鋼鐵公司。公司以板材為主，汽車板、電工鋼、鍍錫板是其三大戰(zhàn)略產(chǎn)品，公司2022年鋼材產(chǎn)量2200萬噸，上述三大戰(zhàn)略產(chǎn)品以及八類重點產(chǎn)品占公司鋼材總量的63%左右。公司重點產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向跟寶鋼集團(tuán)類似。

公司的核心看點是環(huán)保優(yōu)勢和資產(chǎn)注入預(yù)期。公司下屬的遷鋼公司和京唐公司都屬于環(huán)?？冃類鋼企，不受限產(chǎn)限制，一旦監(jiān)管壓縮產(chǎn)能公司受益最大。此外，公司股東首鋼集團(tuán)仍有鐵礦石資源以及約1300萬鋼鐵產(chǎn)能可以注入，這也是市場關(guān)注的重點。公司目前市值280億，市凈率0.57倍。

河鋼股份，河北當(dāng)?shù)氐匿撹F企業(yè)。給市場的印象是大而不強，總體產(chǎn)能3000萬噸，僅次于合并之后的寶武集團(tuán)，另有釩鈦產(chǎn)能約8.2萬噸（釩制品2.2萬噸），產(chǎn)品規(guī)格齊全，結(jié)構(gòu)多元。

從物料成本占比看，2022年只有87%，僅次于首鋼股份，應(yīng)該說公司的成本控制能力還是不錯的。

從財務(wù)報表看，公司的凈利潤波動很小，銷售凈利率基本在2%左右，哪怕市場非常差，公司也能維持微利狀態(tài)，但年景最好的時候凈利潤也不到40億。

公司主要問題在于負(fù)擔(dān)太重，出于退城搬遷，鋼廠重建的戰(zhàn)略要求，公司處于資本開支高峰期，2022年更是超過200億，帶來的結(jié)果是財務(wù)費用高企，目前每年大約40-50億的水平，這對公司的利潤造成了極大的負(fù)面影響。目前市凈率只有0.46倍，市值不到240億。

南鋼股份，民營鋼企，大股東復(fù)星集團(tuán)，成本控制能力強。公司具有粗鋼產(chǎn)能1000萬噸，傳統(tǒng)用鋼占比一半以上，其中建筑用鋼的占比最高。此外，公司還通過定增入股了精細(xì)化工企業(yè)萬盛股份，持有萬盛股份29.56%的股權(quán)。公司的看點是在印尼圍繞焦炭進(jìn)行布局，在印尼合資設(shè)立金瑞新能源、金祥新能源，其焦炭項目年產(chǎn)能650萬噸。

公司市凈率0.8，市值200億，屬于平臺型企業(yè)，雖然盈利尚可，但股價的周期性并不強，歷史上，南鋼股份也是業(yè)內(nèi)出名的高分紅。此外，復(fù)星集團(tuán)已經(jīng)決定將南鋼股份的鋼鐵產(chǎn)能轉(zhuǎn)讓給中信泰富，后續(xù)還要面臨一系列的拆分工作。

華菱鋼鐵，立足華中的中厚板材企業(yè)，實控人湖南國資委。擁有粗鋼產(chǎn)能2650萬噸，下屬湘鋼、漣鋼、衡鋼（鋼管）、陽春新鋼鐵四大生產(chǎn)基地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)齊全，下游非常分散，對房地產(chǎn)和基建的依賴程度要小于其他普鋼企業(yè)。

公司最近幾年管理水平逐年提升，銷售凈利率能夠維持在5%-6%左右的較高水平。公司同樣也在汽車用鋼和硅鋼上進(jìn)行了大量的布局，最近幾年也卓有成效。股票估值彈性很大，過去10年，市凈率平均值為1.32倍，向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差為0.59倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為2.06倍，目前市凈率0.66倍，市值300億出頭，雖然短期上漲的概率不大，但總體安全邊際較高。

山東鋼鐵，山東省屬鋼鐵企業(yè)，下屬濟(jì)南鋼城和日照兩大生產(chǎn)基地，年粗鋼產(chǎn)能1580萬噸。在普鋼企業(yè)中，公司的盈利能力相對一般，銷售凈利率跟河鋼股份接近，2021年行業(yè)盈利高點時凈利潤也只有12億。

跟河鋼相比，公司大規(guī)模重建工作已經(jīng)在2019年結(jié)束，后續(xù)資本開支量很小，利息支出也極少，相對其收入體量，應(yīng)該說公司的成本管理能力有很大的提升空間。目前市值不到160億，市凈率0.7倍。歷史上看，由于盈利能力一般，公司的股價彈性也不大。

三鋼閩光，福建省內(nèi)唯一采用焦化—燒結(jié)—高爐—轉(zhuǎn)爐—連鑄—軋鋼的長流程鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，擁有福建省最大的焦?fàn)t、燒結(jié)機、高爐、轉(zhuǎn)爐和全省唯一的板坯連鑄生產(chǎn)線，工藝裝備水平相對較高，粗鋼年產(chǎn)能1200萬噸，產(chǎn)品立足福建，同時向東南地區(qū)輻射。

作為福建本地的鋼鐵企業(yè)，總體盈利能力較強，估值彈性大。目前市值100億出頭，市凈率0.5倍左右，過去10年平均市凈率為1.43倍，向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差為2.13倍。

太鋼不銹，山西省屬鋼鐵公司，總產(chǎn)能1260萬噸，其中不銹鋼450萬噸，還具有120萬噸電工鋼生產(chǎn)能力。公司在成本上具備一定的優(yōu)勢，母公司太鋼集團(tuán)有精鐵礦產(chǎn)能1300萬噸，全部供給太鋼不銹，此外，公司身處煤產(chǎn)區(qū)，自采焦煤煉制焦炭。

公司的盈利能力較強，大部分年份都是盈利的，周期高點銷售凈利率可以做到6%。未來可能成為寶武集團(tuán)的不銹鋼產(chǎn)業(yè)平臺。歷史上估值彈性很大，目前市值不到230億，市凈率0.67倍。

鞍鋼股份，鞍鋼集團(tuán)下屬鋼鐵公司。南寶武、北鞍鋼，是中國最大的兩大鋼鐵集團(tuán)。鞍鋼股份擁有鋼鐵產(chǎn)能2600萬噸，產(chǎn)品以板材為主，包括冷軋板、熱軋板和中厚板。

公司具備成本優(yōu)勢，盈利狀況較好。母公司鞍鋼集團(tuán)擁有每年2200萬噸鐵精礦生產(chǎn)能力，居國內(nèi)首位，股份公司購買母公司鐵礦有3%的優(yōu)惠。鞍鋼股份AH股上市，具備一定的彈性，目前估值較低，市凈率0.46，市值260億左右。

新鋼股份，江西省屬鋼鐵公司，擁有1000萬噸粗鋼，700萬噸板材生產(chǎn)能力。公司成本控制能力優(yōu)秀，盈利較好。賬上有保本理財65億，扣除流動借款35億，公司現(xiàn)金儲備充足。歷史分紅率21%，后續(xù)分紅率可能提高。目前市值120億左右，市凈率0.46。

從股性上看，公司彈性也不錯。過去10年，向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差市凈率是0.54倍，向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差是1.3倍。

八一鋼鐵，散戶最喜歡的彈性標(biāo)的，一帶一路概念。公司是新疆地區(qū)最大的鋼鐵企業(yè)，也是唯一的鋼鐵上市公司，粗鋼產(chǎn)能800萬噸。除了鋼鐵行業(yè)通用周期之外，公司的α屬性來自于新疆當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)形勢。

2023年至今，新疆的固定資產(chǎn)投資增速要遠(yuǎn)超全國平均水平，此外，中吉烏鐵路已經(jīng)落地，一帶一路推進(jìn)超預(yù)期，都為公司的基本面添磚加瓦。公司目前市值不大，60億出頭，但估值略高，市凈率2.6倍。

杭鋼股份，浙江省屬鋼鐵公司。目前雙主業(yè)，下屬寧波鋼鐵為公司鋼鐵業(yè)的業(yè)務(wù)主體，擁有粗鋼產(chǎn)能 441 萬噸，鋼材產(chǎn)能400 萬噸，主要產(chǎn)品為熱軋卷，用于工程建筑、家電、汽車結(jié)構(gòu)件等，產(chǎn)品銷售以浙江為主，同時輻射上海、江蘇、廣東等地區(qū)。

另外一個主業(yè)是IDC，在杭州與阿里合作設(shè)立云計算中心。公司股價走勢目前看已經(jīng)脫離鋼鐵基本面，主要還是跟IDC業(yè)務(wù)緊密相關(guān)。目前市值150億出頭，市凈率0.76倍。

酒鋼宏興，甘肅當(dāng)?shù)氐匿撹F公司，西北地區(qū)鋼鐵龍頭。收入端西北地區(qū)的鋼鐵結(jié)算價格要高于其他地區(qū)，成本端公司自己有礦，鐵礦石自給率70%以上，地處西北，焦煤長協(xié)價還可以為公司鎖定成本較低的焦炭價格。

公司粗鋼產(chǎn)能約900萬噸，最近幾年盈利比較平穩(wěn)，但總體來說盈利能力比大家想象的弱一些。下游主要還是看一帶一路，也就是西北地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增速。目前市值不到100億，市凈率略高，將近0.9倍。

凌鋼股份，遼寧地區(qū)國有鋼鐵公司，東北地區(qū)最大的棒線材生產(chǎn)基地，粗鋼產(chǎn)能616萬噸。公司軋鋼產(chǎn)能 741 萬噸，棒材、線材、帶鋼、鋼管產(chǎn)能分別為 490、60、140、51 萬噸。地理位置比較好，距離河北省較近，有時河北鋼鐵采暖季限產(chǎn)公司會受益。

歷史上看，盈利能力還不錯。目前市值60億出頭，市凈率0.77倍，股價彈性不大。

柳鋼股份，位于廣西柳州，母公司柳鋼集團(tuán)，擁有粗鋼產(chǎn)能1880萬噸。公司產(chǎn)品主要以鋼坯和型材為主，廣西地區(qū)鋼價存在溢價，螺紋和熱軋等代表性產(chǎn)品價格均高于北京、上海和全國平均水平。

公司目前的看點有兩個，一是噸鋼市值在所有鋼鐵上市公司中排名倒數(shù)第一，彈性較大，二是下屬的防城港鋼鐵基地是一帶一路的重要港口，后續(xù)會受益于一帶一路在東南亞市場的深度推廣。公司目前市值100億出頭，市凈率略高，1.05倍左右。

安陽鋼鐵，河南省屬鋼鐵企業(yè)。前期環(huán)保壓力很重，后期通過閑置產(chǎn)能置換，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)到周口，徹底解決環(huán)保限產(chǎn)問題。公司銷售80%集中在河南地區(qū)，銷售情況跟河南當(dāng)?shù)赜绕涫青嵵莼ňo密相關(guān)。

公司擁有粗鋼產(chǎn)能938萬噸，總體來看負(fù)擔(dān)較重。2022年公司虧損30億，虧損幅度還要大于2015年。公司看點也是噸鋼市值較低，目前市值不到60億，市凈率0.8倍，略高。

*sT西鋼，原來的西寧特鋼，老牌國字號特鋼企業(yè)，青海省屬鋼鐵公司，粗鋼產(chǎn)能210萬噸。從歷史和產(chǎn)業(yè)格局來看，以蘭州和西安為中心，西北地區(qū)具有深厚的軍工、重化工業(yè)底蘊，大三線建設(shè)期間，給西北留了一大批軍工明星企業(yè)。西寧特鋼的軍工鋼和航天用鋼同樣歷史悠久，擁有一大批長期穩(wěn)定的直銷客戶。

此外，公司擁有煤礦和鐵礦資源，成本上也具有相對優(yōu)勢。理論上說，這種區(qū)位和成本條件，賺大錢不容易，但是虧損挺難的，問題就是公司2021和2022兩年連續(xù)巨虧，最近都被ST了。目前看，青?？偣?1家上市公司，不太可能讓他直接退市。

重慶鋼鐵是AH股上市公司，A股重慶鋼鐵，H股重慶鋼鐵股份，A股市凈率0.6，H股市凈率0.3，港股比A股便宜一半。從走勢看，上一波周期港股跟A股基本同在2021年2月份啟動，但港股5月份就到了高點，而A股在9月份構(gòu)成了一個雙頂。

對于這種AH股上市公司，是很難找出預(yù)期差的。通常我們認(rèn)為，港股的對信息的反應(yīng)相對A股會慢，現(xiàn)在看兩者并不構(gòu)成實質(zhì)性的差別。重慶鋼鐵主營板材和熱卷，熱卷也是板材的一種，景氣度主要跟制造業(yè)相關(guān)，尤其是汽車、家電、機械、造船這四個行業(yè)。

目前鋼鐵產(chǎn)能1000萬噸。重慶鋼鐵地處西南，成本上優(yōu)勢不大。目前市值120億出頭，市凈率0.6倍，短期的看點是目前股價1.40元，繼續(xù)下行可能觸碰到1元退市的紅線，會有技術(shù)性的機會。

中南股份，原韶鋼松山，專注廣東的鋼鐵上市公司，主營棒線材和板材，擁有650萬噸生鐵，粗鋼800萬噸，鋼材820萬噸的生產(chǎn)能力。中南股份主要以建筑材為主，面向廣東的重點基建項目和地產(chǎn)等建筑行業(yè)。公司1季度收入高增，主要還是低基數(shù)原因。目前市值70億左右，市凈率0.75倍。

5、全成本型特鋼企業(yè) 

全成本型特鋼主要財務(wù)特征就是物料成本占比相對較低，銷售凈利率高。這一類企業(yè)物料成本占比通常不超過營業(yè)收入的90%，雖然絕對數(shù)值也不低，但總體還是要低于普鋼企業(yè)。銷售凈利率水平豐儉由人，一般企業(yè)也要在5%左右，高的像久立特材，可以做到20%的超高盈利水平。

這個類型的特鋼企業(yè)偏向成長股的選股邏輯。全成本型特鋼企業(yè)下游比較分散，有一些企業(yè)往往只專注下游一個細(xì)分行業(yè)，其成長性取決于下游的增長情況，相對普鋼企業(yè)，具備自己獨特的α屬性。如果是平臺型的特鋼企業(yè)，比如中信特鋼，其業(yè)績則跟整個制造業(yè)的景氣程度相關(guān)。

從估值來看，全成本型特鋼企業(yè)往往不看市凈率，當(dāng)然通常市凈率也偏高，都在1倍以上，一般來說，主要看市盈率，普通的特鋼企業(yè)市盈率在10倍左右，如果下游行業(yè)成長性好，可以參照一般制造業(yè)給到20倍估值。

從股性上看，特鋼企業(yè)的走勢跟普鋼，或者跟鋼鐵行業(yè)的主流——區(qū)域鋼鐵集團(tuán)的走勢不同，體現(xiàn)了自己獨特的α屬性。如果長期持有，應(yīng)該說收益率要高于普鋼企業(yè)，但問題就在于周期起來之后，彈性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于普鋼企業(yè)，并不適合作為周期的進(jìn)攻工具。

在這個分類下目前總共有13家上市公司，具體如下：

常寶股份，主打能源類管材，最近幾年受能源價格大幅上漲影響，油服資本開支提升，對各類油套管的需求大幅增加，此外公司的鍋爐管產(chǎn)品受火電建設(shè)增加的影響需求看好，因此公司業(yè)績不錯。

2023年1季度收入18.22億，創(chuàng)歷史新高，單季度歸母凈利潤1.99億，也創(chuàng)下了過去10年的季度最高盈利水平。公司面向國內(nèi)和國外兩個市場，2022年海外收入已經(jīng)占到了全部收入的46%。問題就在于油服資本開支自身也具備周期性，而且這種周期性受能源價格影響，預(yù)測難度較大。

武進(jìn)不銹，國內(nèi)不銹鋼管小龍頭，生產(chǎn)各類無縫管和焊管，下游消費領(lǐng)域主要是石油化工。2023年1季度營業(yè)收入8.68億，也是創(chuàng)歷史新高。武進(jìn)不銹主要是受煤電改造的影響，對高端鍋爐管的需求大增，疊加公司未來兩年還有2萬噸鍋爐管產(chǎn)能投產(chǎn)，單噸價格5萬，2萬噸10億，增厚凈利潤1億。節(jié)奏上發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，2023年增加1萬噸，2024年達(dá)產(chǎn)形成3萬噸產(chǎn)能。

2022年以來，公司股價翻倍，預(yù)期基本已經(jīng)兌現(xiàn)。核心在于不銹鋼管這一類企業(yè)，估值錨到底怎么定，如果是周期股，那中位數(shù)應(yīng)該是10倍，現(xiàn)在市值基本到位，如果按照制造業(yè)給，那就是20倍，那還有翻倍空間。

廣大特材，典型的特鋼企業(yè)，主營風(fēng)電鑄件以及風(fēng)電用齒輪鋼。最近幾年風(fēng)電行業(yè)的景氣也帶來了公司收入的增長，2020-2022年收入分別增長了14%、51%、23%，歸母凈利潤同比增加了22%，2%，-42%。公司屬于賽道股，市場給2023年凈利潤預(yù)期是3億左右，對應(yīng)2023年市盈率大約25倍左右。

下一步的行情要看新能源的走勢。廣大特材最近幾年的ROE水平一直是向下的，投資的勝率總體不高。

久立特材也是典型的特鋼股，主營各類無縫管和焊接管。公司定位高端工業(yè)用不銹鋼，高端主要體現(xiàn)在毛利率上，公司的毛利率一般在25%左右，同行比如武進(jìn)不銹最近一直在15%左右。

公司主業(yè)下游主要是油氣資源類行業(yè)，同時還往高端制造業(yè)布局。從研發(fā)費率上看，久立特材也要高于武進(jìn)不銹和常寶股份，這是公司往高端制造業(yè)布局的基礎(chǔ)，代表性產(chǎn)品就是公司的690合金U形傳熱管，690合金U形傳熱管被稱為核電第一管，是百萬千瓦級核電機組蒸汽發(fā)生器需使用的核一級關(guān)鍵部件，久立特材產(chǎn)品已經(jīng)通過認(rèn)證，成為業(yè)內(nèi)中國自產(chǎn)唯二的核電蒸汽發(fā)生器U型管供應(yīng)商。

從成長性上看，久立特材2019-2022年的收入增速分別為9%、12%、21%、9%，算是穩(wěn)步增長，基本認(rèn)為脫離了周期性。問題就在于公司持有8.7%永興材料的股權(quán)，2022年投資凈收益5.26億，扣除這部分收益之后公司的凈利潤大概7億左右，對應(yīng)當(dāng)前的估值是20倍左右。綜合收入增速，投資公司的長期收益率大概在10%左右。

方大炭素，石墨電極龍頭，主要面向電爐煉鋼，核心看點是短流程的廢鋼煉鋼占比會逐漸提升。從長期看，中國鋼鐵保有量達(dá)峰之后，煉鋼的原料會逐漸轉(zhuǎn)向廢鋼回收，廢鋼回收對應(yīng)的就是短流程的電爐煉鋼，這是長邏輯，從這個邏輯上也能引申出鐵礦石長期向下的邏輯，除非一帶一路能夠重新創(chuàng)造需求。

石墨電極上游是石油化工的石油焦、針狀焦，下游是電爐煉鋼。公司目前的石墨電極產(chǎn)能大約19.5萬噸，中國石墨電極年表觀需求量大約85萬噸，其中煉鋼需求大約40萬噸左右。

理論上，噸鋼耗石墨電極約2.5公斤，40萬噸對應(yīng)著大約1.6億噸電爐產(chǎn)能，按照每年電爐產(chǎn)能2000萬噸增加量，每年可以新增石墨電極需求5萬噸左右。公司上一波高點對應(yīng)的是2017、2018年因為環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的石墨電極價格飛漲。目前市值250億，TTM市盈率25倍左右。

翔樓新材，精密沖壓鋼生產(chǎn)企業(yè)，下游主要是汽車零部件企業(yè)，上游綁定寶鋼，主要客戶包括博世、伊頓、采埃孚、麥格納等國際客戶，國內(nèi)客戶主要是新坐標(biāo)等。2022年現(xiàn)有產(chǎn)能12萬噸，IPO募投安徽項目遠(yuǎn)期產(chǎn)能是15萬噸，一期4萬噸。

從長遠(yuǎn)看，國產(chǎn)替代以及新能源汽車彎道超車，公司長期收入看漲，短期問題就是1季度收入同比下滑13%。總體看，公司值得長期跟蹤，對標(biāo)是德國威爾斯，國際冷軋鋼龍頭，年產(chǎn)能78萬噸。

撫順特鋼，號稱中國“特鋼搖籃”，面向“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼），打造特鋼龍頭企業(yè)。高溫合金鋼下游主要是航天航天，帶有軍工性質(zhì)，實際上這個公司確實很多是軍工研究員覆蓋的，結(jié)果就是估值彈性很大。

公司在市場行情比較好的時候，銷售凈利率也不過10%，不管產(chǎn)品多么的高科技，A股最終還是要看盈利，對公司的長期期望不能太高。

中信特鋼，特鋼龍頭，2019年中信泰富特鋼資產(chǎn)注入大冶特鋼。資產(chǎn)注入之后，公司也有一波最高2倍多的行情。公司總產(chǎn)能1600萬噸，可以生產(chǎn)3000多個品種，5000多種規(guī)格的鋼材。

中信特鋼的下游跟制造業(yè)緊密相關(guān)，大頭是汽車（29%）、能源（27%）、機械（27%）、軸承（12%），由于特鋼在這些細(xì)分行業(yè)中成本占比并不高，下游企業(yè)分散，因此下游并不輕易更換供應(yīng)商，具有一定的客戶黏性。中信特鋼總體成長性主要跟制造業(yè)周期相關(guān)，對彈性的期望值不能太高。

一般來說，特鋼企業(yè)的估值可以給到20倍，但前提的是市值不能太高，對于中信特鋼這類體量已經(jīng)很大的特鋼企業(yè)來說，顯然給不到20倍，公司年收入增速也不到20%，10倍估值顯然是一個比較合理的估值。補充一點，中信特鋼的走勢跟三一重工、中國重汽一樣，都是在2021年3月份見頂?shù)摹?/p>

盛德鑫泰是小口徑鍋爐管龍頭，受益煤電高景氣，最近幾年業(yè)績向好。其產(chǎn)品屬于工業(yè)能源類無縫鋼管，主要應(yīng)用在電站鍋爐、石油煉化等行業(yè)，客戶包括上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠以及中國石化等大型煉化企業(yè)。

目前擁有工業(yè)用能源設(shè)備類無縫鋼管產(chǎn)能10萬噸以及1.5萬噸鋼格板生產(chǎn)能力，募投項目新增產(chǎn)能4萬噸。公司目前市值40億，對應(yīng)2023年市盈率20倍，但盈利預(yù)測略顯激進(jìn)，而且公司的物料成本占比歷史上一般都在85%以上，這也壓縮了公司的凈利率水平。

新興鑄管，央企新興際華下屬企業(yè)。全球離心球墨鑄鐵龍頭，總產(chǎn)能320萬噸，此外公司還有500萬噸建筑鋼材產(chǎn)能。下游主要是水利工程以及市政管道（供水、排水、污水、熱力），跟基建緊密相關(guān)。

公司總體盈利比較穩(wěn)定，周期性不明顯。銷售凈利率一般在4%左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高，0.8-1左右。最近幾年的股價走勢看，新興鑄管走勢跟鋼鐵股略有背離。彈性不大，目前市凈率不到0.7，市值170億左右。

方大特鋼，跟方大炭素同一個實控人。公司立足于江西南昌，是江西民營鋼鐵龍頭。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)普特結(jié)合，主營建筑用螺紋鋼和汽車用板簧，彈簧扁鋼。公司盈利能力很強，從2016年到2021年，公司整體的ROE水平都在20%以上，而且股息率在所有鋼鐵公司中排名前列，2020年股息支付率更是高達(dá)110%。

但2022年公司總體業(yè)績表現(xiàn)不佳，目前市值100億出頭，市凈率1.3，而且最近幾年的股價走勢跟普鋼的走勢越來越趨同。

沙鋼股份，業(yè)內(nèi)以擅長規(guī)模擴(kuò)張，追求極致成本著稱。公司具有鋼鐵產(chǎn)能320萬噸，特鋼為主，主要產(chǎn)品包括彈簧鋼、齒輪鋼等。公司總體盈利能力較強，銷售凈利率水平跟方大特鋼相當(dāng)。

公司歷史上外延并購頻繁，2018年收購撫順特鋼，2020年計劃收購GS公司，轉(zhuǎn)型IDC，后未成功，2022年計劃并購南鋼股份，目前看又未成功。沙鋼股份目前股價具備一定安全邊際，根據(jù)2022年報數(shù)據(jù)，公司理財資金48億左右，而目前公司市值尚不到90億。

金洲管道，主業(yè)焊接鋼管，產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油天然氣長輸管線、城市管網(wǎng)、化工、建筑、通訊、電力和結(jié)構(gòu)用管等領(lǐng)域，是國內(nèi)配套最為齊全的油、氣、水輸送用管道制造企業(yè)之一，下游客戶包括中石油、中石化、中海油、國家電網(wǎng)以及國內(nèi)各大燃?xì)夤尽?/p>

公司總體的盈利能力要高于普鋼，但低于特鋼，銷售凈利率一般在5%左右。公司的下游依賴于油氣管道建設(shè)的景氣程度，最近3年凈利潤水平下降幅度比較大，走勢也跟鋼鐵行業(yè)指數(shù)不同步。目前市值不到40億，市凈率不到1.2倍。

6、料重工輕型特鋼 

有3家上市公司跟一般的特鋼企業(yè)完全不同，以至于不得不單獨列出作為一個分類，那就是華達(dá)新材、友發(fā)集團(tuán)和甬金股份。

這3家公司粗看一眼，收入蠻高的，比如友發(fā)集團(tuán)，2022年收入接近400億，但銷售凈利率卻低的嚇人，一般也就2%左右。因為這些企業(yè)核心經(jīng)營模式都是收取加工費，所以銷售凈利率指標(biāo)并不能合理反映企業(yè)的經(jīng)營能力。

對于這一類公司，主要還是看成長性，估值也往往更看重市盈率指標(biāo)。成長股的宿命就是當(dāng)處于成長通道時估值盈利雙擊，可一旦顯現(xiàn)出某種周期性，其成長特性受到質(zhì)疑，就特別容易進(jìn)入雙殺的死亡通道。 

華達(dá)新材，主業(yè)彩色涂層板、熱鍍鋅板，下游主要是鋼結(jié)構(gòu)建筑、汽車和家電等，公司大約四分之一左右的產(chǎn)品出口。理論上說，中國熱鍍鋅板、彩色涂層板屬于成長賽道，尚有一定的增長空間。公司最近幾年凈利潤也相對比較穩(wěn)定，屬于加工類企業(yè)。目前市值不到40億人民幣，TTM市盈率15倍左右。

友發(fā)集團(tuán)，焊接鋼管龍頭，是國內(nèi)最大的焊接鋼管研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，連續(xù) 17 年焊接鋼管產(chǎn)銷量全國第一。焊接鋼管的下游主要是供水、排水、供氣等市政基建工程。公司的銷售凈利率不高，好的年份只有2%左右，最近兩年凈利潤一直是向下的。股價自從2020年上市以來也是一路陰跌，目前市值不到100億，市凈率1.6倍左右。

甬金股份，冷軋不銹鋼龍頭，主力產(chǎn)品300系列冷軋不銹鋼板帶。其中寬幅系列下游客戶廣泛，精密系列下游客戶以家電以及電子信息企業(yè)為主，比如惠而浦、蘇泊爾以及長盈精密等。公司成長性好，從2015年至2022年，收入增長了8倍，2022年凈利潤小幅下滑。

公司的優(yōu)勢在于自研設(shè)備以及與上游材料供應(yīng)商的深度綁定，從而帶來了成本和技術(shù)優(yōu)勢。目前的看點是鈦材加工上的布局以及4680鋰電池預(yù)鍍鎳鋼基帶的投入。目前總市值90億出頭，TTM市盈率20倍左右，估值相對合理。問題就是2023年1季度收入同比下滑9%，公司的成長性得到了市場的質(zhì)疑。

04

如何投資鋼鐵股 

在這個市場上，絕大部分大型機構(gòu)比如公募保險，都不怎么投周期股，有些機構(gòu)甚至取消了周期研究員這個崗位。原因無非就是周期股研究需要的周期太長，長期持股體驗差。

問題就是，參與者少，本身就意味著機會。周期股從來就不是抱住不放就可以賺錢的，你既得會買，還要會賣。如果你確實能夠把握周期股的規(guī)律，每一波基欽周期，大概每3.5年，你都能找到一次翻倍的機會，而這意味著年化20%的收益率，長期復(fù)利滾下來，你就可以媲美巴菲特了。

巴菲特最近一直在加倉的西方石油，就是典型的周期股投資，其思路是夕陽產(chǎn)業(yè)資本開支高峰期已過，收入可以大部分轉(zhuǎn)化為利潤，自由現(xiàn)金流高。

中國的鋼鐵股，也是公認(rèn)的夕陽產(chǎn)業(yè)，同樣的，經(jīng)過供給側(cè)改革之后，也擁有充裕的自由現(xiàn)金流。

以首鋼股份和華菱鋼鐵為例，跟其市值相比，兩家公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流都極其的充裕，這為企業(yè)分紅打下了良好的基礎(chǔ)?；仡欛R鋼股份的案例，持有馬鋼股份的收益，最主要的就是來自于長期持續(xù)的分紅。

投資周期股，無非就是擇股擇時。擇股選擇高彈性，擇時選擇買點賣點。

鋼鐵股的彈性要在區(qū)域鋼鐵集團(tuán)中選，因為他們沒有成長，只有周期。從彈性的角度看，首鋼股份、華菱鋼鐵、三鋼閩光、太鋼不銹這幾家公司，盈利和彈性都不錯。

從擇時的角度，上一波鋼鐵股的高點在2021年9月份，按照一輪周期3.5年，行情提前半年的節(jié)奏來推算，下一波鋼鐵行業(yè)的上漲，大概率會從2024年9月份開始，高點出現(xiàn)在2025年3月份。

周期一直是周期，所謂的成長，無非就是拉長了的周期而已。這些年，我們見過無數(shù)的風(fēng)格變換，醫(yī)藥、白酒、光伏，新能源汽車，到最后都飛不出周期的五指山。

在周期沒有機會的那些時間里，可以去特鋼里面找成長股。但要注意，如果是成長股，那就沒必要圈死在鋼鐵這個行業(yè)里，世界這么大，你盡可以到處去看看。（作者：愚老頭）

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：愚老頭