極限推演：不同條件下，蔚來能撐多久？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

蔚來(NYSE:NIO)降價了。既不意外，也不重要。作為一個訊號，我們最須探尋的是兩個更關(guān)鍵的問題：

1.不同條件下，深陷虧損泥沼的蔚來，能撐多久？2.以及，蔚來需要交出怎樣的作業(yè)，才能從泥沼中脫身？

01

極限推演：不同條件下，蔚來能撐多久？

如果經(jīng)營狀況保持不變，負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)也不發(fā)生變化，蔚來能撐多久？

第一層計(jì)算：“經(jīng)營性現(xiàn)金流”比“現(xiàn)金及等價物余額”

圖：蔚來融資活動現(xiàn)金流拆分，來源：Choice金融客戶端

我們還是沿用之前媒體判斷蔚來現(xiàn)金流周期的邏輯：用“經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額”比“現(xiàn)金及等價物”這個公式，來計(jì)算蔚來耗干賬面融資的時間是多少？

答案是：5.93年。也就是如果保持2022年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，蔚來不增不減還能撐六年。

圖：蔚來期末現(xiàn)金流余額，來源：Choice金融客戶端

第二層計(jì)算：非存貨流動資產(chǎn)-扣除或有負(fù)債的短債比凈利潤

第一層計(jì)算很樂觀，懂行的朋友可能一眼就看出了其中的問題：為什么虧損超過144億的蔚來，每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流流出不到40億？

答案是應(yīng)付賬款。

從現(xiàn)金流量表能看出，影響2022年當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流量的應(yīng)付賬款達(dá)到了116.51億元。換句話說，蔚來雖然虧了144億，但是有近117億沒有支付給下游供應(yīng)商。

OK，我們換個思路，加和所有非存貨類流動資產(chǎn)，以及所有非或有性負(fù)債的流動負(fù)債，看看差值——以凈利潤的角度，來判斷蔚來能維持多久現(xiàn)狀。

我們還是稍做一下解釋：“非存貨類流動資產(chǎn)”就是所謂的速動資產(chǎn)，這個好理解。“或有負(fù)債”是未來財(cái)報(bào)中應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他負(fù)債，這其中包含對用戶的承諾、福利利息等等，或有負(fù)債一部分可能不會發(fā)生（當(dāng)然大部分諸如購買設(shè)備應(yīng)付賬款還是會發(fā)生），我們以比較寬松的視角來看，所以不計(jì)入這部分或有負(fù)債。

圖：蔚來流動資產(chǎn)和減去或有負(fù)債的流動負(fù)債，來源：Choice金融客戶端

我們還是用2022年報(bào)數(shù)據(jù)作為參照系——畢竟2023Q1對于蔚來而言太慘了點(diǎn)：2022年度虧損144億元，經(jīng)計(jì)算的流動負(fù)債-流動負(fù)債的安全墊在190億元左右。

這意味著，對于未來而言，在考慮應(yīng)收應(yīng)付等流動負(fù)債的最極端的情況下，賬面融資耗干的節(jié)點(diǎn)在1.3年左右。

第三層計(jì)算：扣除預(yù)期負(fù)債的流動資產(chǎn)比經(jīng)營性凈利潤

第二種計(jì)算方式可能過于嚴(yán)苛，有些投資人可能會認(rèn)為應(yīng)付賬款對于企業(yè)來說不一定是需要短期償還的債務(wù)。因此，我們還是用經(jīng)營性現(xiàn)金流這個較為樂觀的指標(biāo)，與扣除預(yù)期債務(wù)的速動資產(chǎn)做個比較。

對于蔚來而言，主要的債券是上市前融資的債務(wù)和銀行債務(wù)?？紤]到蔚來發(fā)行可轉(zhuǎn)債時股價在50美元以上，而目前僅在9美元左右，這部分可轉(zhuǎn)債在2026-2027集中到期——如果沒有基本面質(zhì)變或超級大牛市垂青，大概也會變成債務(wù)。

因此我們將短債中應(yīng)付賬款、或有負(fù)債中的計(jì)提負(fù)債（責(zé)任、承諾）扣除，2022年財(cái)報(bào)短債+可轉(zhuǎn)債+銀行存款整體的負(fù)債合計(jì)為293億左右，現(xiàn)金及等價物為422億，差額129億。

圖：蔚來速動資產(chǎn)分類及合計(jì)，來源：Choice金融客戶端

這意味著，以經(jīng)營性現(xiàn)金流為每年39億元測算，賬面融資耗干的節(jié)點(diǎn)在3.3年左右。

當(dāng)然應(yīng)付賬款的債務(wù)肯定不可能全部無限期存續(xù)下去，我們可以看到僅今年第一季度，蔚來的速動資產(chǎn)就縮水了68個億。

因此結(jié)合第二、三層計(jì)算，在生產(chǎn)銷售條件不變的情況下，我們預(yù)估蔚來下一輪密集融資的時間在2024年底-2025年初。

而對于蔚來而言，如果生產(chǎn)與銷售兩端沒有同步大幅改進(jìn)，融資難度定會大幅度提升。蔚來一季度的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了73.3%，因此可用的債務(wù)融資比例并不大。

圖：蔚來的資產(chǎn)負(fù)債率趨勢，來源：Choice金融客戶端

總結(jié)來說，目前蔚來的現(xiàn)金流還是面臨著肉眼可見的壓力，并且融資的口徑越來越小。對于蔚來而言，最關(guān)鍵的還是要實(shí)現(xiàn)自身造血的能力。

02

進(jìn)階計(jì)算：交出怎樣的作業(yè)，蔚來才能走出泥沼？

接下來，我們再給蔚來做一道計(jì)算題，看看什么樣的條件下才能實(shí)現(xiàn)自給自足，走出惡性循環(huán)。

蔚來降價毫無意外可言，為什么這么說。我們可以從兩個方面理解：

一方面，蔚來降價促銷能夠緩解較為急迫的現(xiàn)金流狀況。

我們曾在《》中將所有收入和毛利量化，得到了蔚來的單車毛利低于12%的結(jié)論。實(shí)際上根據(jù)蔚來的一季度報(bào)，目前蔚來的汽車銷售毛利率僅為5.1%。

就在蔚來宣布降價的三天前，目前活得最滋潤的李想剛剛站出來表示：“有基本常識的車企在產(chǎn)品立項(xiàng)時普遍會把穩(wěn)定毛利率設(shè)在15%-25%之間。”

這其實(shí)比我們測算的汽車行業(yè)目前整體單車毛利率要高，不過理想做到了。單車銷售均價更高的蔚來，毛利率卻出乎意料的在生死線之下——本質(zhì)原因還是規(guī)模不夠，折舊固定成本無法分?jǐn)偅?yīng)鏈上下游議價能力不足。

所以，也就有了另一方面：蔚來肯定寄希望于降價帶動規(guī)模的增長。

那么規(guī)模量達(dá)到多少才能實(shí)現(xiàn)造血？我們還是幫蔚來算一算。

根據(jù)馬克西—西爾伯斯通曲線，汽車單一車型年產(chǎn)量爬坡過程中，開始平均成本大幅度下降，隨后下降幅度放緩，接著將達(dá)到最小有效規(guī)模MES臨界點(diǎn)，此后在較大范圍產(chǎn)量規(guī)模之內(nèi)，長期平均成本達(dá)到最低并維持穩(wěn)定，此階段內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)一步提升不會影響長期平均成本。

圖：馬克西-西爾伯斯通曲線圖示，來源：第一電動

那么對于電動車而言，這個最小有效規(guī)模MES是多少呢？

我們以純電絕對標(biāo)桿特斯拉為例，我們可以看到在35萬臺之前，單車毛利率和汽車毛利率整體與銷量成正相關(guān)。雖然有降價促銷量的前提，但這個結(jié)論基本足夠剛性——整體來看目前電動車市場的最小有效規(guī)模就是35萬輛。

圖：特斯拉銷量及毛利率關(guān)系，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)、雪球用戶怒懟懟

特斯拉第一個毛利率大幅轉(zhuǎn)正的區(qū)間是單季度4萬到8萬區(qū)間（+23.5pct）,考慮到此時鋰電池的價格百分位在25%左右，單季度的單車毛利實(shí)際貢獻(xiàn)可能在6pct左右。

也就是說當(dāng)新能源汽車月銷量從1萬提升至2.2萬時，毛利率會出現(xiàn)第一次躍遷，也就是目前理想的銷量區(qū)間。

這也基本是蔚來需要交出的答卷了：如果月銷售額能達(dá)到2.2萬臺，保持2022年費(fèi)用不變，費(fèi)用率會下降24pct，毛利率增長6pct。一來一回凈利率提升30pct——而蔚來2022年整體的凈利率正好是-29.3pct。

至于降價多少錢才能實(shí)現(xiàn)月銷2.2萬輛，這個必然不是一道單選題，而是競品、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)全方位的多選題：

無論是現(xiàn)金流能夠用多久，還是銷量規(guī)模達(dá)到多少能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，本質(zhì)都是假定在特定條件下所計(jì)算的。但企業(yè)生存不是單向線性的，一定是多維的，比如現(xiàn)金流盈利也能靠降本快速實(shí)現(xiàn)，銷量不僅與價格相關(guān)更與產(chǎn)品相關(guān)。

我們的兩道計(jì)算題不見得能特別精準(zhǔn)，初衷只是用以還原出蔚來目前大致處境和未來預(yù)期。僅就當(dāng)前市場情緒來看，還是樂見于蔚來浪子回頭的——宣布降價3個交易日，股價漲幅超過了10%。

正所謂生死面前，再無小節(jié)。祝愿李斌這次認(rèn)錯，能夠帶給蔚來光明的未來。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華