沃森、萬泰、智飛與康泰：A股疫苗龍頭陰跌兩年之后

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|林藥師 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

7月7日收盤，疫苗龍頭沃森生物股價報收于25.17元。疫情的時候，沃森股價一度突破96元，市值更是突破1500億元。疫情消退未滿一年，沃森股價就跌破了疫情之前的平臺。

不止是沃森，從年線上看，萬泰生物、智飛生物與康泰生物等另3家A股疫苗龍頭，市值走勢幾乎與沃森如出一轍，均已陰跌兩年有余，均值回歸之路未見盡頭。

三年時間，疫苗企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一個輪回，從之前的牛市轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦男苁小３霈F(xiàn)如此大的股價波動，難道中國疫苗產(chǎn)業(yè)的底層價值鏈發(fā)生了變化？實際上，這些疫苗龍頭公司的業(yè)績卻仍舊平穩(wěn)，甚至沃森生物凈利潤增長還明顯提速。

圖：三家龍頭公司歸屬股東凈利潤，來源：錦緞研究院

A股疫苗四龍頭市值走勢代表了中國疫苗產(chǎn)業(yè)在投資者心中預(yù)期的變化：在疫情全面消退后，似乎疫苗也就沒有了價值。無可否認(rèn)，新冠疫苗給中國疫苗產(chǎn)業(yè)帶來了極大的預(yù)期，如今伴隨這種預(yù)期的消散，疫苗企業(yè)股價回落是很正常的事情，但這種回落如此劇烈真的合理嗎？

實際上，在批簽發(fā)這項中國疫苗核心數(shù)據(jù)上，中國疫苗公司普遍在今年上半年出現(xiàn)明顯的數(shù)據(jù)反彈，甚至不少公司創(chuàng)出歷史新高。盡管股價依舊陷于低迷，但明顯反彈的批簽發(fā)數(shù)據(jù)表明，疫苗企業(yè)的處境可能并沒有市值過山車反映的那么糟。

01

批簽發(fā)的意義

對于疫苗類制品而言，每批制品出廠上市或者進(jìn)口時都需要進(jìn)行強(qiáng)制性檢驗，只有檢驗合格的產(chǎn)品才能夠上市或進(jìn)口，而這種檢驗制度就被成為“批簽發(fā)”。

所有上市銷售的疫苗都必須經(jīng)過“批簽發(fā)”檢測，然后才能經(jīng)由銷售渠道份進(jìn)行分銷。換言之，“批簽發(fā)”疫苗的數(shù)量可以看做是國內(nèi)可銷售疫苗的總量。但有一點投資者必須明確，“批簽發(fā)”僅意味著這批疫苗可以上市，并不對疫苗的銷售有任何保證，鑒于疫苗一般有1-2年的有效期，即使通過“批簽發(fā)”的疫苗也有可能因銷售遇阻而出現(xiàn)過期的情況。

從企業(yè)經(jīng)營角度衡量，通過“批簽發(fā)”疫苗會先轉(zhuǎn)化為庫存，然后在經(jīng)由銷售團(tuán)隊進(jìn)行銷售，因此“批簽發(fā)”疫苗總數(shù)=銷售疫苗數(shù)+存款疫苗數(shù)。每年可銷售的疫苗數(shù)則由兩部分組成，一部分是去年留存的庫存疫苗，另一部分則是當(dāng)年通過“批簽發(fā)”的新疫苗。

由于中檢院自2021年4月19日起不再具體公示各企業(yè)每批次疫苗產(chǎn)品的批簽發(fā)數(shù)量，而是僅披露獲批批次，這增加了投資者對于“批簽發(fā)”預(yù)判的難度。但即使如此，投資者依然可以通過“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)的同期對比，以此來大致確定疫苗企業(yè)對于行業(yè)未來發(fā)展的判斷。

當(dāng)公司有較強(qiáng)的銷售預(yù)期，那么庫存疫苗數(shù)或?qū)⒋蠓陆?，因此公司會加速生產(chǎn)，從而導(dǎo)致“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)提升；與之相反，如果疫苗公司銷售預(yù)期趨冷，那么庫存疫苗數(shù)或?qū)⒋蠓嵘?，為了避免浪費，“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)將顯著降低。接下來，我們將全面復(fù)盤中國疫苗公司今年上半年的批簽發(fā)數(shù)據(jù)，以此來展望這個行業(yè)未來的發(fā)展。

02

沃森生物：HPV疫苗的關(guān)鍵一戰(zhàn)

2023年上半年，沃森生物共通過“批簽發(fā)”209批產(chǎn)品，這一數(shù)據(jù)不僅較2022年上半年的32批有明顯放量，而且還超過了2021年同期的195批次。盡管沃森生物的股價已經(jīng)跌回2019年，但公司對于未來依然充滿信心。

圖：沃森生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗和HPV疫苗是沃森生物營收排名前三的產(chǎn)品，2023Q1季度三款產(chǎn)品營收占比分別為74.04%、6.06%和8.27%，合計營收占比達(dá)88.37%。只要沃森生物能夠確保這三款產(chǎn)品的增長，那么其未來的業(yè)績就基本能夠獲得保證。

在上半年中，13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗和HPV疫苗分批獲批40批、9批和23批，均較2022年同期有明顯的增長，尤其是13價肺炎疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)幾乎相當(dāng)于2021上半年和2022上半年“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)的總和。其他產(chǎn)品方面，沃森生物的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)也均有明顯的復(fù)蘇。

基礎(chǔ)盤13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗穩(wěn)增長，彈性盤HPV疫苗加速上市，似乎沃森生物無疑已經(jīng)做好業(yè)績放量的準(zhǔn)備。但在“批簽發(fā)”之外，投資者也必須明確，沃森生物在二價HPV疫苗方面仍面臨較大的銷售壓力。

根據(jù)募集說明書披露，沃森生物HPV疫苗至今年3月底共銷售205.54萬劑，產(chǎn)銷率并不高。

2023年Q1季度，沃森生物二價HPV疫苗的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到94.55%，產(chǎn)能效率已經(jīng)提升上來了，欠缺的只有銷售端的發(fā)力。不過，產(chǎn)品銷售是一個逐漸放量的過程，沃森生物的二價HPV疫苗商業(yè)化也僅一年時間，如果公司在未來能夠更加聚焦銷售端，那么不排除未來產(chǎn)銷量會持續(xù)回升的可能。

沃森生物二價HPV疫苗產(chǎn)銷量能達(dá)到怎樣的水平將決定沃森生物未來的投資價值。

03

萬泰生物：先發(fā)優(yōu)勢能否持續(xù)？

不同于沃森生物的多產(chǎn)品布局，萬泰生物的投資邏輯較為簡單，就是二價HPV疫苗持續(xù)放量的預(yù)期。與沃森生物二價HPV疫苗銷售遇阻形成鮮明對比的是，萬泰生物二價HPV疫苗正在迅速放量，整個2022年其二價HPV的銷售量已經(jīng)突破2500萬劑。

但從“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)來看，今年上半年，萬泰生物核心產(chǎn)品二價HPV疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)達(dá)到248批，較2022年同比暴增345%。這似乎預(yù)示著，萬泰生物正在努力將產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)換為勝勢。

圖：萬泰生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

萬泰生物的二價HPV疫苗比沃森生物早上市兩年，其現(xiàn)階段的一切優(yōu)勢都是建立在先發(fā)優(yōu)勢之上?？梢哉f在此之前，萬泰生物的二價HPV疫苗幾乎沒有遇到強(qiáng)力競爭，這也是為何它業(yè)績持續(xù)放量的原因。

對比沃森生物，萬泰生物盡管有明顯先發(fā)優(yōu)勢，但也需要提防沃森生物的全面反擊。畢竟先發(fā)優(yōu)勢并不能構(gòu)成護(hù)城河，在沃森生物產(chǎn)銷率不高的情況下，它極有可能進(jìn)一步加強(qiáng)銷售渠道建設(shè)和銷售政策傾斜，以此來搶占萬泰生物的市場。

基于此，今年將是二價HPV疫苗至關(guān)重要的一年，或?qū)Q定這個賽道未來的競爭格局。

04

智飛生物：巔峰易過？

HPV疫苗同樣的是智飛生物的核心競爭力，但不同的是，智飛生物的競爭力是建立在默沙東疫苗的代理之上。

現(xiàn)階段而言，默沙東的四家HPV疫苗和九價HPV疫苗在國內(nèi)都是獨一檔的存在，這使得智飛生物幾乎不用吹灰之力就能完成銷售?；趦煽頗PV疫苗的成功，智飛生物可謂是躺著賺錢，這也讓其一度成為市場追捧的焦點。

今年上半年中，默沙東的兩款核心HPV產(chǎn)品的“批簽發(fā)”數(shù)量均大幅提升，九價HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)量由14批提升至65批，四價HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)由14批提升至26批。由于國內(nèi)四價和九價HPV疫苗依然是供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此智飛生物未來兩年的業(yè)績依然能夠得以保證。

圖：智飛生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

盡管智飛生物的股價已經(jīng)跌去很多，但其市值依然超過千億，其中大部分估值都是建立在與默沙東合作的基礎(chǔ)之上。今年1月29日，智飛生物宣布與默沙東續(xù)簽了《供應(yīng)、經(jīng)銷與共同推廣協(xié)議》，協(xié)議期限將至 2026年12月31日止，這保證了智飛生物未來幾年的業(yè)績預(yù)期。在默沙東的助力下，智飛生物正值業(yè)績巔峰。

但巔峰的光環(huán)背后，投資者依然需要擔(dān)心來自沃森生物和萬泰生物的沖擊，二者均將九價HPV疫苗未做研發(fā)重點。如果這兩家公司中有人率先突破，那么九價HPV疫苗國產(chǎn)化的預(yù)期或?qū)氐最嵏仓秋w生物的投資價值，這猶如懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

智飛生物的隱憂不在于短期業(yè)績波動，而是巔峰易過的悲觀預(yù)期。

05

康泰生物：新冠陷阱

新冠疫苗曾被視為資本風(fēng)口，只要企業(yè)投入新冠疫苗的研發(fā)，就立馬可以吸引無數(shù)投資者的目光。但隨著疫情逐漸消退，這種投資加成已經(jīng)消失，甚至出現(xiàn)被新冠疫苗管線“反噬”的情況，康泰生物就是落入“新冠陷阱”的代表。

2022年財報顯示，康泰生物共計提新冠疫苗相關(guān)資產(chǎn)損失8.96億元，正是因為新冠疫苗的“反噬”，導(dǎo)致公司出現(xiàn)1.33億元的年度虧損。刨除掉新冠疫苗后，康泰生物常規(guī)疫苗的營收達(dá)29.46億元，同比大幅增長85.39%。

縱觀康泰生物的產(chǎn)品布局，其實公司還是很有想法的。雖然它沒有布局大品類的HPV疫苗，卻擁有沃森生物的兩大核心產(chǎn)品13價肺炎和23價肺炎疫苗，同時還擁有與賽諾菲五聯(lián)苗一戰(zhàn)之力的四聯(lián)苗，均是很有營收潛力的產(chǎn)品。此外，公司的另一款潛力疫苗二倍體狂犬病疫苗已完成臨床試驗，正處于注冊之中，有望打破康華生物在這一領(lǐng)域的壟斷。

圖：康泰生物批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

盡管產(chǎn)品布局看起來很不錯，但公司今年上半年的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)卻乏善可陳，13價疫苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)甚至不如去年，23價肺炎疫苗和四聯(lián)苗的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)也并沒有大規(guī)模放量。

能夠孵化如此多優(yōu)秀產(chǎn)品上市，康泰生物在研發(fā)端無疑擁有較強(qiáng)優(yōu)勢的，但銷售端的“不匹配”導(dǎo)致公司的潛力始終難以釋放。

06

其他公司

除上述4家公司外，我們也統(tǒng)計了康華生物、歐林生物、艾美生物、百克生物、華蘭疫苗、康希諾、成大生物等公司上半年的批簽發(fā)情況。

圖：其他公司批簽發(fā)數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

艾美疫苗、成大生物都是國內(nèi)“批簽發(fā)”量名列前茅的疫苗公司，甚至“批簽發(fā)”數(shù)量超過了前面的龍頭公司，但由于產(chǎn)品單價較低，從而制約了公司再上一個臺階。

相比之下，康華生物的二倍體狂犬病疫苗單支售價超過200元，作為傳統(tǒng)狂犬病疫苗的升級產(chǎn)品，二倍體狂犬病疫苗較普通疫苗有著更高的安全性，免疫持久性也更長，因此獲得了很多患者的青睞。由于目前市場中僅有康華生物一家獲批，因此它也一度成為資本寵兒。

不過，隨著康泰生物二倍體狂犬病疫苗上市的臨近，康華生物獨占預(yù)期正在逐漸減弱，因此康華生物也成為一只上市即巔峰的股票。但即使如此，康華生物的今年上半年的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)依然平穩(wěn)。

此外，百克生物的帶狀皰疹疫苗在今年1月底獲批上市，這也讓其成為國內(nèi)GSK公司Shingrix外的第二款該類產(chǎn)品，并有望率先完成國產(chǎn)替代。不過，百克生物采用的是減毒技術(shù)路線，其療效數(shù)據(jù)是不如重組路線的Shingrix，這意味著這種國產(chǎn)替代是并不全面的。與百克生物對比，同樣采用重組技術(shù)路線的綠竹生物或許才是最適合國產(chǎn)替代的產(chǎn)品。

縱觀全局，在疫苗公司股價跌跌不休之中，似乎給投資者留下了因疫情消退而造成業(yè)績崩壞的印象，均值回歸之路一眼不見盡頭；可真實情況卻是大部分的疫苗公司都開始加速產(chǎn)品申報，公司自身也預(yù)計業(yè)績將會持續(xù)向好。

一邊是不斷下跌的股價，另一邊是明顯反彈的“批簽發(fā)”數(shù)據(jù)，之間已經(jīng)形成的一個剪刀差。盡管我們不去奢望產(chǎn)業(yè)景氣度邏輯完全反轉(zhuǎn)的發(fā)生，這兩大矛盾的數(shù)據(jù)之中，一定有一個是錯的。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師