章俊 高明 楊超：中美庫存共振能否再現(xiàn)？

作者|章俊 高明 楊超 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點(diǎn)

今年以來，中美在經(jīng)濟(jì)周期和政策周期層面存在明顯的錯(cuò)位。當(dāng)美聯(lián)儲本輪激進(jìn)的加息周期逐步進(jìn)入尾聲之際，投資者預(yù)期中美在經(jīng)濟(jì)和政策層面可能會回歸同步。特別是中美庫存周期都已接近底部，投資者對未來中美進(jìn)入補(bǔ)庫存以及再現(xiàn)庫存周期共振存在較高期待。基于對當(dāng)前中美兩國經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的綜合分析，我們認(rèn)為未來3-6個(gè)月中美各自進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存的判斷可能偏樂觀，而且考慮到地緣政治和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)向投資，中美庫存周期共振會明顯減弱。

-   美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性有待觀察，庫存周期面臨三大不確定性：（1）當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性和偏緊的勞動(dòng)力市場導(dǎo)致核心通脹居高不下，美聯(lián)儲政策緊縮周期可能比預(yù)期的更長。（2）美聯(lián)儲激進(jìn)加息的滯后效應(yīng)有待評估，而政府債務(wù)問題也可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)未來存在失速的可能。（3）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有望從消費(fèi)向以半導(dǎo)體為代表的高科技制造業(yè)投資切換，但未來需求前景的不確定性可能導(dǎo)致投資的可持續(xù)性存疑。

-   政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)主動(dòng)補(bǔ)庫存周期節(jié)點(diǎn)延后：基于PPI領(lǐng)先工業(yè)品庫存一個(gè)季度的歷史相關(guān)性，中國經(jīng)濟(jì)有望在年底進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。但當(dāng)下中國庫存周期運(yùn)行的大背景與以往歷次存在巨大不同。從7月份政治局會議以及之后出臺的一系列政策來看，當(dāng)下在房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)兩大領(lǐng)域內(nèi)存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)濟(jì)中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本輪庫存周期的拐點(diǎn)會被延后。

-   中美經(jīng)濟(jì)周期共振的背后驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化：從歷史上來看，中美庫存周期存在較高的同步性，這背后主要是通過美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)以及由此引致的美國國內(nèi)需求變化對中美貿(mào)易的影響。鑒于美國國內(nèi)通脹的粘性，美聯(lián)儲在結(jié)束本輪加息之后會在較長的時(shí)間內(nèi)把利率維持在較高的水平。此外，傳統(tǒng)上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但近期復(fù)蘇動(dòng)能向投資切換的趨勢意味著復(fù)蘇的外溢效應(yīng)可能會有所降低，加上出于地緣政治考量而導(dǎo)致的在岸近岸產(chǎn)能增加，因此美國主導(dǎo)的中美庫存共振現(xiàn)象可能會明顯減弱。

跳出“周期”，看“周期”：在一個(gè)長周期（地產(chǎn)、人口、債務(wù)）內(nèi)，大部分時(shí)間是短周期（庫存、設(shè)備更新）主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和市場的波動(dòng)。但當(dāng)長周期進(jìn)入尾聲時(shí)，作為灰犀牛存在的長周期因素會逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，并導(dǎo)致短周期的規(guī)律性會變得極其不穩(wěn)定。當(dāng)下全球和中國很多短期問題的根源更多是來自中長期因素力量的增強(qiáng)，從而導(dǎo)致關(guān)注中短周期的宏觀研究框架出現(xiàn)失靈。投資者應(yīng)該跳出短周期分析框架，更多從中長期視角來分析新問題、探索新出路。

大類資產(chǎn)配置建議：回溯自1990年起受中美雙重庫存周期影響下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策因素，可得出中美雙重周期視角下的資產(chǎn)配置建議：

-   匯率市場。當(dāng)前美國通脹具有粘性，美聯(lián)儲貨幣政策存在外溢效應(yīng)，庫存周期還未開啟反彈。待美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息，美元指數(shù)有望步入下行通道。隨著壓制人民幣升值的外部因素有所降低，及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不斷修復(fù)，人民幣匯率亦或震蕩回升。

-   債券市場。（1）關(guān)于中國債券市場。庫存周期雖已觸底，考慮到房地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，去庫存壓力猶存，本輪庫存周期反彈亦或延遲，加之，目前國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策在不斷加強(qiáng)，給國內(nèi)利率債市場提供支撐，因此，預(yù)判國內(nèi)利率債收益率存底部徘徊震蕩的可能。（2）關(guān)于美國債券市場。美國國債到期收益率與庫存周期有著較高的相關(guān)性，但本輪美國庫存周期反彈仍然面臨諸多不確定性，美債收益率仍存高位震蕩的可能。

-   大宗商品。大宗商品價(jià)格走勢與中美庫存周期在大趨勢上基本趨同，隨著美聯(lián)儲本輪加息進(jìn)入尾聲，庫存周期開始筑底，能源品在需求刺激之下，價(jià)格將有上行動(dòng)能，工業(yè)原材料作為經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的主要需求品，價(jià)格亦有上行的趨勢。

-   全球權(quán)益市場。影響權(quán)益市場的因素更為復(fù)雜，在短周期受中長周期下行趨勢的壓制下，中美庫存周期對于權(quán)益市場的影響稍弱于其他大類資產(chǎn)，尤其是對于美股市場。

A股行業(yè)配置建議：當(dāng)前，中國的庫存周期在主動(dòng)去庫存向被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)化的過程中，去庫存的壓力仍在。回溯庫存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)分析，又基于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及房地產(chǎn)周期對于庫存周期進(jìn)程的影響，分階段研判A股行業(yè)配置建議。

-   近期主動(dòng)去庫存階段。家用電器、醫(yī)藥生物、社會服務(wù)等消費(fèi)品行業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績表現(xiàn)相對較好的細(xì)分領(lǐng)域或標(biāo)的；受技術(shù)變革影響、對經(jīng)濟(jì)衰退敏感性較低的跨周期行業(yè)，如計(jì)算機(jī)。

-   未來被動(dòng)去庫存階段。國防軍工、非銀金融、美容護(hù)理、社會服務(wù)、食品飲料、汽車等順周期行業(yè)。被動(dòng)去庫相較主動(dòng)去庫階段，行業(yè)存明顯輪轉(zhuǎn)。須注意大消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域中，在內(nèi)需明顯不足背景下，應(yīng)多關(guān)注業(yè)績績優(yōu)的板塊或標(biāo)的。

一、中美庫存周期所處階段與共振條件

（一）目前為何要關(guān)注中美庫存周期的共振

7月24日的中央政治局會議指出：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”。

這一判斷指出當(dāng)前我國“三駕馬車”同時(shí)需要發(fā)力，主要表現(xiàn)為五方面：

一是居民就業(yè)壓力增加，收入預(yù)期下降，消費(fèi)和購房意愿都受到影響。

二是房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)需求明顯趨弱。

三是隨著房地產(chǎn)銷售與投資的下行，土地出讓收入收縮也加重了地方政府收入壓力，加劇地方政府債務(wù)問題，限制政府投資能力，基建投資增速也出現(xiàn)邊際回落。

四是由于2022年美聯(lián)儲與歐央行加息的收縮效應(yīng)，以及逆全球化趨勢的沖擊，2022Q3以來中國出口持續(xù)下行。

五是由于內(nèi)需不足、外需下行，以及逆全球化趨勢強(qiáng)化，民營企業(yè)和外資企業(yè)的投資意愿受到影響，制造業(yè)投資增速持續(xù)下行。

站在這樣的時(shí)刻展望2024年，無論是中國經(jīng)濟(jì)、政策方向還是資本市場投資，庫存周期能否實(shí)現(xiàn)底部回升，回升斜率有多大，都是至關(guān)重要的問題。目前中國庫存周期確實(shí)已經(jīng)接近底部時(shí)刻，但細(xì)看“三駕馬車”，短期上行力量可能主要來自于國內(nèi)逆周期政策的力度與效果；以及美國庫存周期見底之后對中國出口的帶動(dòng)作用。由于出口對工業(yè)企業(yè)的利潤更具決定性作用，因此分析美國庫存周期的走勢與中美庫存周期共振的可能，就極為重要。

（二）中美庫存周期共振或錯(cuò)位的歷史回顧與背后邏輯

復(fù)盤1998年以來的歷史，中美庫存周期共同經(jīng)歷的拐點(diǎn)包括四個(gè)：中國加入WTO、全球次貸危機(jī)、川普當(dāng)選并推動(dòng)逆全球化、新冠疫情爆發(fā)，這4個(gè)拐點(diǎn)性事件把中美庫存周期劃分成了五個(gè)時(shí)期，每個(gè)時(shí)期都有不同力量驅(qū)動(dòng)中美周期的共振（或錯(cuò)位）。

1997年至2001年

中國周期滯后于美國

在2001年中國加入WTO之前，中國貿(mào)易部門規(guī)模相對有限，因此沒有受到美國1990s年代經(jīng)濟(jì)景氣的直接帶動(dòng)，因此工業(yè)品庫存周期相對滯后于美國。2001年美國遭遇互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，新經(jīng)濟(jì)結(jié)束，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)開啟，庫存周期于2002Q2啟動(dòng)上行。中國則于2001年12月正式加入WTO，受到美國與全球市場的直接帶動(dòng)，2022Q4中國庫存周期啟動(dòng)上行。即便經(jīng)歷2003年非典型肺炎沖擊，但仍保持上行趨勢。

2002年至2009年

中美貿(mào)易關(guān)系強(qiáng)化，

國際貿(mào)易驅(qū)動(dòng)庫存周期共振。

中國加入WTO引發(fā)中美庫存周期共振，特別是2004年至2005年幾乎完全同步。2006年6月至2008年5月中美庫存周期出現(xiàn)了一定錯(cuò)位：期間中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長期，特別是加入WTO后外需持續(xù)拉動(dòng)，國內(nèi)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)庫存周期持續(xù)上行，周期高度呈現(xiàn)出“空中接力”的形態(tài)，峰值增速達(dá)到了接近30%的歷史高位。而美國只經(jīng)歷了相對常規(guī)的庫存周期。可以說這一次中美周期錯(cuò)位的原因主要是中國經(jīng)濟(jì)短期、中期、長期驅(qū)動(dòng)力量疊加作用，顯著超越了常規(guī)周期水平的結(jié)果，可能也是難以復(fù)制的。2008年全球次貸危機(jī)爆發(fā)，中美庫存周期隨后都在2009年陷入谷底。

2010年至2016年

貿(mào)易因素仍在起作用，

但超常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)。

中國在2010至2011實(shí)施大規(guī)模刺激；2012年政策開始快速退出（固定資產(chǎn)投資增速從2012年之前平均25%的超高速狀態(tài)快速下降至2015年的10%）；2016至2017年實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與棚改貨幣化，驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格與房地產(chǎn)周期上行；期間共形成兩次庫存周期，呈現(xiàn)出周期峰值趨于下行但周期波動(dòng)相對劇烈的特征。而美國則實(shí)施了三輪QE，其中QE1是在2008年12月至2010年5月，QE2是在2010年11月至2011年6月，QE3是在2012年10月至2014年11月，政策退出更晚也更漸進(jìn)（2014年6月結(jié)束QE；隨后持續(xù)引導(dǎo)加息預(yù)期，并于2015年12月首次加息），因此庫存周期下行趨勢也更為緩和。這一時(shí)期中美庫存周期峰值基本一致，但周期形態(tài)差異較大，而形態(tài)差異主要是刺激政策的力度與退出進(jìn)度差異所導(dǎo)致的。

2017年至2019年

逆全球化強(qiáng)化，

中美庫存周期的相關(guān)性

再次降低。

2016年特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)之后開始推進(jìn)逆全球化，至新冠疫情爆發(fā)美國先后經(jīng)歷主動(dòng)補(bǔ)庫和被動(dòng)補(bǔ)庫階段，盡管周期高度下降但仍為完整庫存周期。而中國在2018年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系顯著變化之后，工業(yè)企業(yè)預(yù)期受到?jīng)_擊，開始進(jìn)入持續(xù)去庫存階段，直至新冠疫情爆發(fā)。這一時(shí)期中美庫存周期相關(guān)性明顯下降，無論是貨幣政策外溢還是國際貿(mào)易都沒有引發(fā)中美的庫存周期共振。

2020年至2023年

疫情初期中美庫存周期分化，

但后期超常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)

了中美庫存周期共振。

2020年由于中美兩國疫情防控措施的差異，美國庫存快速下降，而中國工業(yè)品存貨大量積壓。但到了2020年5月，全球再次進(jìn)入超常規(guī)貨幣政策的時(shí)代，中美庫存周期同時(shí)進(jìn)入上行期；又同時(shí)在2022年3月因?yàn)槊缆?lián)儲開始加息而同時(shí)進(jìn)入下行期。美聯(lián)儲及其引發(fā)的全球性超常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)了這一輪中美庫存周期的共振。

回顧歷史可以發(fā)展，中美庫存周期共振上行的驅(qū)動(dòng)因素主要有兩類。一是貨幣政策的外溢，主要包括次貸危機(jī)之后時(shí)期、新冠疫情之后時(shí)期兩次。二是貿(mào)易因素，但其實(shí)只有2004年中國加入WTO并度過非典型肺炎沖擊之后這一段相對顯著；從2016年逆全球化興起以來國際貿(mào)易因素的影響明顯弱化。綜合判斷，當(dāng)前中美庫存周期的同步下行主要是受美聯(lián)儲政策外溢的影響，因此2024年出現(xiàn)共振上行首先要取決于美聯(lián)儲的決定。

（三）當(dāng)前中美庫存周期所處階段

1.中國庫存周期接近見底，但上行斜率還要看國內(nèi)逆周期力度與出口恢復(fù)情況

在中國，波長3至4年的庫存周期一般有兩個(gè)有效的領(lǐng)先指標(biāo)。一是PPI，大約領(lǐng)先一個(gè)季度左右。二是住宅銷售面積增速，大約領(lǐng)先一年左右。目前這兩個(gè)指標(biāo)都指向中國庫存周期已經(jīng)見底。但是，由于三駕馬車目前全部缺乏上行動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期顯著變化，特別是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了趨勢性下行，中國庫存周期見底但不回升的預(yù)期（類似于2012至2015年）成為市場擔(dān)憂之一。

從PPI來看，工業(yè)企業(yè)根據(jù)產(chǎn)成品價(jià)格走勢進(jìn)而盈利預(yù)期調(diào)整存貨，因此庫存變動(dòng)一般會同步或略滯后于（約1個(gè)季度）價(jià)格與盈利預(yù)期變化。由此判斷，上一輪庫存周期開始于2020年5月PPI的見底回升之后，2022Q4在PPI到達(dá)峰值之后開始回落，2023年6月在PPI再次見底之后結(jié)束。2023年7月PPI同比開始收窄降幅，預(yù)示新一輪庫存周期即將開始。但市場擔(dān)憂的是，當(dāng)前國內(nèi)需求相對低迷，特別是民間投資增速下降（2023年1-7月同比-0.5%），房地產(chǎn)開發(fā)投資跌幅持續(xù)加深（2023年1-7月同比-8.5%），同時(shí)出口增速持續(xù)下降（2023年1-7月美元值同比-5.0%）。國內(nèi)需求不足疊加出口下行，可能導(dǎo)致PPI在負(fù)值狀態(tài)持續(xù)運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)低迷，庫存周期雖然見底但卻缺乏上行力量。

房地產(chǎn)市場的變化及其對庫存周期的影響需要特別關(guān)注。房地產(chǎn)鏈條是中國工業(yè)最重要的需求來源之一，而且在信貸的助推之下會產(chǎn)生顯著波動(dòng)，因此也是庫存周期的主要驅(qū)動(dòng)力。Wind數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)銷售面積增速領(lǐng)先于庫存周期約12個(gè)月。2021Q1住宅銷售面積到達(dá)峰值，指向2022Q2庫存周期見頂回落；2022Q2住宅銷售面積見底，指向2023Q2之后庫存周期逐步見底。但即便不考慮基數(shù)問題，從房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前新開工面積跌幅極深（2022年同比-39.4%、2023年1-7月累計(jì)同比-24.5%），這預(yù)示著未來2年左右的房地產(chǎn)開發(fā)投資可能持續(xù)下行；同時(shí)由于土地購置面積增速下降，土地出讓收入增速連續(xù)兩年下降（2022年同比-23.3%、2023年1-7月累計(jì)同比-19.1%），這又會對地方政府的收入進(jìn)而財(cái)政政策效果形成制約。

針對國內(nèi)需求不足的局面，7月24日中央政治局會議進(jìn)行了相應(yīng)部署。要求下半年經(jīng)濟(jì)工作“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)，不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”。國內(nèi)需求方面，強(qiáng)調(diào)要通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)、加快地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用、制定出臺促進(jìn)民間投資的政策措施、穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤，還特別強(qiáng)調(diào)要“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”

貨幣政策與房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)開始行動(dòng)，財(cái)政政策仍在蓄力。2023年6月、8月再次調(diào)降MLF收益率與LPR，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率再次降至歷史低位，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)這有助于穩(wěn)定住房銷售。同時(shí)各地也因城施策優(yōu)化房地產(chǎn)政策，特別是8月31日明確了存量房貸利率調(diào)降，以及“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施。但由于目前通脹率為負(fù)，實(shí)際利率被動(dòng)升高，貨幣政策驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張的效果受到限制，因此企業(yè)投資意愿、居民購房與消費(fèi)意愿的低迷狀態(tài)尚未改變，社會融資增速還處于下行趨勢之中。而上半年財(cái)政政策有所蓄力，前7個(gè)月一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增長3.3%，政府性基金預(yù)算支出同比下降23.3%；3.8萬億專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度也慢于2022年；綜合表現(xiàn)為廣義赤字率（公共財(cái)政賬戶赤字與政府性基金賬戶資金缺口之和占名義GDP比重）相比2022年有明顯下降。

目前來看，驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)周期上行需要國內(nèi)需求和出口的全面向好。擴(kuò)大國內(nèi)需求首先是由財(cái)政政策和房地產(chǎn)等行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)，以通脹率回歸正常（PPI轉(zhuǎn)正、CPI趨向2.0%），進(jìn)而實(shí)際利率下降為標(biāo)志，貨幣政策的實(shí)際效果將逐漸回升，最終全面帶動(dòng)企業(yè)投資、居民消費(fèi)和購房，這也有助于恢復(fù)財(cái)政收入，提升財(cái)政政策空間，最終形成上行循環(huán)。而出口方面，除了要多措并舉穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤外，更重要的還是美聯(lián)儲與歐央行等貨幣當(dāng)局確定停止加息之后，全球經(jīng)濟(jì)周期開始見底回升，并與中國庫存周期形成共振。接下來我們將重點(diǎn)分析美國庫存周期的趨勢、形態(tài)與驅(qū)動(dòng)力。

2. 美國庫存周期的趨勢、形態(tài)與驅(qū)動(dòng)力

從趨勢來看，本輪美國庫存周期的下行時(shí)點(diǎn)始于2022Q3，滯后美聯(lián)儲2022年3月加息之后一個(gè)季度左右，與美國制造業(yè)PMI、中國出口的下行時(shí)點(diǎn)基本一致，目前仍未結(jié)束下行。2020年新冠疫情爆發(fā)，之后超常規(guī)貨幣政策與財(cái)政救助計(jì)劃出臺，美國需求逐步恢復(fù)，庫存周期啟動(dòng)上行。但需求恢復(fù)疊加供給沖擊，導(dǎo)致美國通脹快速上升，美聯(lián)儲2022年3月啟動(dòng)加息應(yīng)對，隨后美國的銷售增速開始回落；之后庫存增速也在2022Q3跟隨回落。這既與美國制造業(yè)PMI快速回落的時(shí)點(diǎn)一致，又與中國出口回落的時(shí)點(diǎn)一致。

從形態(tài)來看，美國本輪庫存名義增速的高度遠(yuǎn)超以往。原因主要是超常規(guī)寬松政策、疫情阻滯供應(yīng)鏈，以及俄烏沖突等導(dǎo)致美國通脹率大幅度上行的影響。但從庫存銷售比這個(gè)沒有價(jià)格擾動(dòng)的指標(biāo)（與銷售總額同比是同步負(fù)相關(guān)）來看，也是從美聯(lián)儲加息之后開始明顯上升，反映銷售下行速度相對庫存更快。由此推斷，高通脹只是推高美國庫存周期的名義高度，但并不改變拐點(diǎn)由美聯(lián)儲政策主導(dǎo)的事實(shí)。

從動(dòng)力來看，美國庫存周期的驅(qū)動(dòng)力主要是個(gè)人收入增長進(jìn)而銷售總額的增長，但目前收入增速已經(jīng)局部回落。個(gè)人總收入增速是美國庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，具體實(shí)現(xiàn)機(jī)制是個(gè)人總收入上升——銷售改善——加速去庫存、主動(dòng)加庫存。目前美國個(gè)人總收入增速仍然相對穩(wěn)定，7月同比增長4.65%，也高于CPI增速。目前美國勞動(dòng)需求依然高于供給，因此工資增速仍有韌性。數(shù)據(jù)顯示美國8月失業(yè)率3.8%（前值3.5%），勞動(dòng)參與率上升至62.8，距離疫情前的63.3%還有0.5百分點(diǎn)。在勞動(dòng)力市場仍然偏緊的情況下，美國的個(gè)人收入增速預(yù)計(jì)仍將保持相對較高增速。但分別看商品生產(chǎn)時(shí)薪和私人服務(wù)時(shí)薪，自美聯(lián)儲加息以來臨時(shí)就業(yè)崗位較多的私人服務(wù)時(shí)薪已經(jīng)出現(xiàn)減速趨勢，這可能會一定程度影響庫存去化進(jìn)度。

美國的總需求最終取決于美聯(lián)儲的政策方向。7月26日聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至5.25%至5.50%。但美聯(lián)儲主席鮑威爾表示9月20日會議或更晚仍有加息的可能，目前不能確認(rèn)7月為最后一次加息。二季度美國GDP環(huán)比折年率（初值）為2.4%（前值2.0%），好于市場預(yù)期。同時(shí)美國通脹率也在7月出現(xiàn)反彈，下半年可能進(jìn)入3.0%以上的粘性區(qū)間。經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性，導(dǎo)致三季度美聯(lián)儲何時(shí)確定結(jié)束加息進(jìn)程仍有不確定性。同時(shí)美聯(lián)儲也在按計(jì)劃推進(jìn)縮表，這也會對總需求形成收縮效應(yīng)。

（四）2024年中美周期共振的可能性與不確定性

綜上所述，當(dāng)前中美庫存周期都已接近底部時(shí)刻，但庫存周期上行的關(guān)鍵是總需求回升，而未來3至4個(gè)季度中美兩國都處于總需求底部運(yùn)行的狀態(tài)，不會出現(xiàn)大斜率的上行。即便是有一定的底部回暖，但考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力正在從消費(fèi)切換至高科技投資等領(lǐng)域，以及逆全球化趨勢的持續(xù)強(qiáng)化，中美庫存周期在未來1年之內(nèi)也幾乎不會出現(xiàn)共振上行。

1. 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看

國際貿(mào)易引發(fā)中美庫存周期共振的力量從2016年逆全球化趨勢強(qiáng)化以來就持續(xù)降低。雖然美國與歐元區(qū)仍是中國主要出口目的地（2023年上半年以人民幣計(jì)價(jià)，占比仍有14.4%、15.5%），同時(shí)中國對其他國家的出口也有很大部分是美歐的“引致需求”，數(shù)據(jù)也顯示美國現(xiàn)價(jià)GDP增速與中國出口增速顯著正相關(guān)，但這可能還是美國需求通過全球市場實(shí)現(xiàn)的間接效應(yīng)。逆全球化時(shí)代，中美之間直接實(shí)現(xiàn)庫存周期共振的力量已經(jīng)弱化，目前看這一趨勢還遠(yuǎn)未到達(dá)拐點(diǎn)。

2.美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向也有較大不確定性

新冠疫情以來的中美庫存周期共振完全是美聯(lián)儲政策主導(dǎo)的。2020年5月全球再次進(jìn)入超常規(guī)貨幣政策時(shí)代，中美庫存周期同時(shí)進(jìn)入上行期；又同時(shí)在2022年3月因美聯(lián)儲開始加息而進(jìn)入下行期。但當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)存在韌性、通脹存在粘性，因此美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)已經(jīng)延后至2024Q2。同時(shí)，美聯(lián)儲也在按計(jì)劃推進(jìn)縮表，這也會形成需求收縮效應(yīng)。

3.美國庫存周期的直接驅(qū)動(dòng)力是個(gè)人收入增長進(jìn)而銷售總額增長，但個(gè)人收入增長持續(xù)性也正經(jīng)歷考驗(yàn)

盡管當(dāng)前美國“勞動(dòng)需求依然高于供給”，因此個(gè)人收入增速仍保持相對較高增速。但分就業(yè)崗位來看，從美聯(lián)儲加息以來，臨時(shí)就業(yè)崗位較多、就業(yè)彈性更大的私人服務(wù)時(shí)薪已經(jīng)出現(xiàn)降速趨勢，可能會局部性影響美國個(gè)人收入與銷售增速的持續(xù)性，而這又是美國庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)與當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)韌性的決定因素。

4.美國經(jīng)濟(jì)對中國出口的帶動(dòng)作用可能會有所下降

盡管勞動(dòng)力市場韌性、金融市場上行的財(cái)富效應(yīng)能夠支撐美國經(jīng)濟(jì)的韌性，但美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長仍然存在不確定性。如我們前期的報(bào)告《“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”可以讓美國避免衰退？》所提出的，高利率的滯后影響、財(cái)政和政府債務(wù)的問題、美國制造業(yè)競爭力等問題目前也都尚未有效解決。同時(shí)“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”驅(qū)動(dòng)美國制造業(yè)回流，以計(jì)算機(jī)、電子元件和電氣等制造業(yè)為主的制造業(yè)實(shí)際建造支出出現(xiàn)顯著增長。在岸與近岸產(chǎn)能的形成也會進(jìn)一步降低美國經(jīng)濟(jì)對中國出口的帶動(dòng)作用。

總之，當(dāng)前美國庫存周期去化過程仍未完成，底部的出現(xiàn)主要取決于美聯(lián)儲的決定，轉(zhuǎn)變時(shí)刻可能在2024Q2之后。對于中國而言，無論是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的延后，美國經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，以及逆全球化的影響，都意味著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要更多依靠國內(nèi)需求。

二、庫存周期不同階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

美國經(jīng)濟(jì)政策會對全球金融市場產(chǎn)生重要影響。各國大類資產(chǎn)表現(xiàn)除受本國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹和利率水平影響外，還極大地受美國經(jīng)濟(jì)周期的影響。

通過研究，發(fā)現(xiàn)中美庫存周期間存在一定的時(shí)滯。由此，從整體視角劃分中國的庫存周期，再將美國的庫存周期細(xì)分，測算不同大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。通過總結(jié)自1990年起，受中美雙重庫存周期影響下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，提供自雙周期視角下的資產(chǎn)配置建議。由于對庫存周期的研究時(shí)間始于1990年，而離岸人民幣市場于2006開始發(fā)展，因此，表格內(nèi)有關(guān)美元兌離岸人民幣部分為空值。

（一）被動(dòng)去庫：需求上升、庫存下降

被動(dòng)去庫階段主要表現(xiàn)為需求上升、庫存下降，通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，由于市場需求逐步轉(zhuǎn)好，需求量提升，而生產(chǎn)企業(yè)由于天然的滯后性，普遍未提升產(chǎn)能，導(dǎo)致需求大于供給，企業(yè)庫存下降。

當(dāng)中國處于被動(dòng)去庫周期時(shí)，美國有5個(gè)處于被動(dòng)去庫、3個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫、2個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫及2個(gè)主動(dòng)去庫區(qū)間的樣本。通過測算樣本區(qū)間內(nèi)不同大類資產(chǎn)的漲跌幅表現(xiàn)，并平均至月度得出最終的月均漲跌情況。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)去庫、美國被動(dòng)去庫的共振區(qū)間時(shí)，WTI原油4次領(lǐng)漲市場，標(biāo)普500出現(xiàn)1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)去庫、美國主動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，WTI原油領(lǐng)漲市場；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)去庫、美國被動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，WTI原油與上證指數(shù)分別領(lǐng)漲市場一次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于被動(dòng)去庫、美國主動(dòng)去庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，WTI原油與標(biāo)普500分別領(lǐng)漲市場一次?？傮w而言，當(dāng)中國處于被動(dòng)去庫區(qū)間時(shí)，WTI原油收益表現(xiàn)最好的情況出現(xiàn)9次，標(biāo)普500出現(xiàn)3次，上證指數(shù)出現(xiàn)1次，COMEX黃金與美元兌離岸人民幣未出現(xiàn)領(lǐng)漲市場的情況。

（二）主動(dòng)補(bǔ)庫：需求上升、庫存上升

主動(dòng)補(bǔ)庫存階段主要表現(xiàn)為需求上升、庫存上升。需求繼續(xù)攀升、營業(yè)收入繼續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)積極應(yīng)對、甚至追加投入擴(kuò)大產(chǎn)能，產(chǎn)量大幅增長、超過同時(shí)的需求，從而使庫存開始增加。

當(dāng)中國處于主動(dòng)補(bǔ)庫周期時(shí)，美國有4個(gè)處于被動(dòng)去庫、6個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫、4個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫及3個(gè)主動(dòng)去庫區(qū)間的樣本。計(jì)算所得的月均漲跌情況如下。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)補(bǔ)庫、美國被動(dòng)去庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，上證指數(shù)3次領(lǐng)漲市場，WTI原油1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)補(bǔ)庫、美國主動(dòng)補(bǔ)庫的共振區(qū)間時(shí)，3次是WTI原油領(lǐng)漲市場、2次是標(biāo)普500，1次是COMEX黃金；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)補(bǔ)庫、美國被動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，2次是標(biāo)普500，COMEX黃金和WTI原油各1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)補(bǔ)庫、美國主動(dòng)去庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，美元指數(shù)、上證指數(shù)、WTI原油輪番成為收益最高的標(biāo)的?？傮w而言，當(dāng)中國處于主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間時(shí)，WTI原油收益表現(xiàn)最好的情況出現(xiàn)6次，標(biāo)普500和上證指數(shù)各出現(xiàn)4次，COMEX黃金出現(xiàn)2次，美元指數(shù)出現(xiàn)1次，美元兌離岸人民幣未出現(xiàn)領(lǐng)漲市場的情況。

（三）被動(dòng)補(bǔ)庫：需求下降、庫存上升

被動(dòng)補(bǔ)庫存階段主要表現(xiàn)為需求下降、庫存上升。需求開始下降、營收邊際變差，企業(yè)還來不及收縮生產(chǎn)，銷售下滑導(dǎo)致庫存被動(dòng)增加。

當(dāng)中國處于被動(dòng)補(bǔ)庫周期時(shí)，美國有5個(gè)處于主動(dòng)補(bǔ)庫、4個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫及6個(gè)主動(dòng)去庫區(qū)間的樣本，無美國處于被動(dòng)去庫的樣本。計(jì)算所得的月均漲跌情況如下。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)補(bǔ)庫、美國主動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，COMEX黃金3次領(lǐng)漲市場，WTI原油和標(biāo)普500分別1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)補(bǔ)庫、美國被動(dòng)補(bǔ)庫的共振區(qū)間時(shí)，2次是WTI原油領(lǐng)漲市場、1次是COMEX黃金、1次是上證指數(shù)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國被動(dòng)補(bǔ)庫、美國主動(dòng)去庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，COMEX黃金和上證指數(shù)各2次領(lǐng)漲市場，美元指數(shù)和WTI原油各1次。總體而言，當(dāng)中國處于被動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間時(shí)，COMEX黃金收益表現(xiàn)最好的情況出現(xiàn)6次，上證指數(shù)與WTI原油收益表現(xiàn)最好的情況分別出現(xiàn)3次，標(biāo)普500和美元指各出現(xiàn)1次，美元兌離岸人民幣未出現(xiàn)領(lǐng)漲市場的情況。

（四）主動(dòng)去庫：需求下降、庫存下降

主動(dòng)去庫存階段主要表現(xiàn)為需求下降、庫存下降，一般出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，由于需求疲弱及市場預(yù)期變差，企業(yè)在被動(dòng)補(bǔ)庫存階段產(chǎn)生的較大規(guī)模存貨嚴(yán)重影響正常經(jīng)營，傾向于主動(dòng)減產(chǎn)或折價(jià)去庫存。

當(dāng)中國處于主動(dòng)去庫周期時(shí)，美國各有4個(gè)處于被動(dòng)去庫、主動(dòng)補(bǔ)庫與被動(dòng)補(bǔ)庫的樣本，還有8個(gè)主動(dòng)去庫的樣本。計(jì)算所得的月均漲跌情況如下。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)去庫、美國被動(dòng)去庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，上證指數(shù)2次領(lǐng)漲市場，標(biāo)普500和美元指數(shù)各出現(xiàn)1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)去庫、美國主動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，WTI原油3次領(lǐng)漲市場，上證指數(shù)1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)去庫、美國被動(dòng)補(bǔ)庫的錯(cuò)位區(qū)間時(shí)，標(biāo)普500、COMEX黃金、美元兌離岸人民幣與上證指數(shù)各領(lǐng)漲市場1次；當(dāng)經(jīng)濟(jì)位于中國主動(dòng)去庫、美國主動(dòng)去庫的共振區(qū)間時(shí)，COMEX黃金和上證指數(shù)各2次領(lǐng)漲市場，美元指數(shù)和WTI原油各1次?？傮w而言，當(dāng)中國處于主動(dòng)去庫區(qū)間時(shí)，上證指數(shù)收益表現(xiàn)最好的情況出現(xiàn)6次，標(biāo)普500出現(xiàn)5次，WTI原油出現(xiàn)4次，美元指數(shù)與COMEX黃金各出現(xiàn)2次，美元兌離岸人民幣出現(xiàn)1次。

作為大類資產(chǎn)重要品種，債券收益率被稱為票面利率或固定利率，其投資的主要目的是獲取固定的利息收入，不能簡單地將債券和其他大類資產(chǎn)的收益率進(jìn)行比較?？梢园l(fā)現(xiàn)，我國十年期國債到期收益率與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比密切相關(guān)，同樣，美國十年期國債到期收益率與庫存總額同比增速相關(guān)性較大。中美對比分析，發(fā)現(xiàn)，美國國債到期收益率的走勢與美國的庫存周期相關(guān)性顯著高于中國。

三、庫存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)

根據(jù)中國的庫存周期，看各階段行業(yè)表現(xiàn)。首先計(jì)算每次被動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間的月均漲跌幅，便于同一行業(yè)不同區(qū)間進(jìn)行比較；對于各行業(yè)，再分別計(jì)算其月均漲跌幅的平均值，比較行業(yè)差異。

（一）被動(dòng)去庫：需求上升、庫存下降

市場需求上升初期，企業(yè)尚不確定經(jīng)濟(jì)是否開啟上升行情，仍持觀望態(tài)度，不主動(dòng)增加庫存供給，從而庫存周期處于被動(dòng)去庫階段。而市場提前定價(jià)未來經(jīng)濟(jì)增速上升，從而股指紛紛上漲。自2000年至2023年7月（至今），共經(jīng)歷了7個(gè)被動(dòng)去庫階段，持續(xù)時(shí)長從3個(gè)月到11個(gè)月不等。從一級行業(yè)的表現(xiàn)來看，2000年1-5月、2006年3-5月、2009年3-8月均為普漲行情；2002年3-10月、2012年10月至2013年8月、2020年3-10月區(qū)間行業(yè)有漲有跌，但漲跌區(qū)間較窄；2016年1-6月為普跌行情，多數(shù)行業(yè)跌超3%，主要為延續(xù)2015年股災(zāi)后的悲觀行情。

通過再計(jì)算各個(gè)區(qū)間月均漲跌幅的平均值發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)去庫階段所有行業(yè)均實(shí)現(xiàn)上漲，漲幅區(qū)間為0.17%-5.36%，總體行情表現(xiàn)較好。其中，國防軍工、非銀金融、美容護(hù)理、社會服務(wù)、食品飲料、有色金屬、汽車等行業(yè)漲幅居前，主要為順周期行業(yè)，且消費(fèi)行業(yè)居多；而通信、銀行、鋼鐵、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)漲幅居后，主要原因是這些行業(yè)在普漲行情中漲幅相對較小，而在漲跌互現(xiàn)行情中跌幅相對較大。

（二）主動(dòng)補(bǔ)庫：需求上升、庫存上升

隨著市場需求持續(xù)上升，企業(yè)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)增速向上并及時(shí)增加庫存，庫存周期進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段。商品供需增速同時(shí)上升，經(jīng)濟(jì)繁榮且逐漸趨向過熱。這一階段，市場普漲行情更加明顯。

自2000年至今，中國共經(jīng)歷了7個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫階段，持續(xù)時(shí)長從4個(gè)月到24個(gè)月不等。其中，2006年6月至2008年5月共24個(gè)月，所有行業(yè)均實(shí)現(xiàn)上漲，區(qū)間內(nèi)月均漲跌幅為2.11%-5.44%，為長牛行情；2009年9月至2010年2月，也為行業(yè)普漲行情，但此次持續(xù)時(shí)間僅6個(gè)月，為短期牛市行情；2000年6-10月、2013年9-12月、2016年7月至2017年3月、2020年11月至2021年2月，一級行業(yè)有漲有跌，但多數(shù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，總體表現(xiàn)仍然較好；2002年11月至2004年4月，長達(dá)18個(gè)月，期間多數(shù)行業(yè)小幅下跌。總體來看，主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間內(nèi)，各行業(yè)勝率均較高。

主動(dòng)補(bǔ)庫階段所有行業(yè)的月均漲跌幅平均值均為正值，漲幅區(qū)間為0.60%-2.95%，總體行情表現(xiàn)較好，但較被動(dòng)去庫階段的平均值有所下降，主要因?yàn)槭袌霰憩F(xiàn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)領(lǐng)先于庫存變化，從而市場表現(xiàn)明顯領(lǐng)先于庫存周期。其中，行業(yè)區(qū)間月均漲跌幅平均值較高的行業(yè)有家用電器、石油石化、社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、建筑材料、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，主要為上游資源材料類行業(yè)，這與我國過去市場經(jīng)濟(jì)高度依賴房地產(chǎn)市場發(fā)展有關(guān)；而漲幅較低的行業(yè)主要有建筑裝飾、傳媒、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、公用事業(yè)、非銀金融等行業(yè)，主要為金融地產(chǎn)、TMT行業(yè)。

（三）被動(dòng)補(bǔ)庫：需求下降、庫存上升

市場需求增速沖高后開始回落，而由于信息不對稱等原因，企業(yè)尚未完全意識到經(jīng)濟(jì)情況的變化，生產(chǎn)計(jì)劃尚未更改，需求下降導(dǎo)致庫存被動(dòng)上升，庫存周期進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段，而經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退階段。

自2000年以來，我國共經(jīng)歷了8個(gè)被動(dòng)補(bǔ)庫階段，持續(xù)時(shí)長從1個(gè)月至20個(gè)月不等，期間股指多數(shù)下跌，步入熊市行情。從一級行業(yè)表現(xiàn)來看，2000年11月至2001年6月、2014年1-8月、2019年12月至2020年2月，均有超20個(gè)行業(yè)月均漲跌幅為正，表現(xiàn)相對較好，但所有行業(yè)平均漲跌幅較低；2010年3月至2011年10月，2017年4月、2021年3月至2022年4月，均有超20個(gè)行業(yè)區(qū)間月均漲跌幅為負(fù)；2004年5-12月、2008年6-8月，則為行業(yè)普跌行情，所有行業(yè)均下跌。

被動(dòng)補(bǔ)庫階段，所有行業(yè)月均漲跌幅的平均值為負(fù)，區(qū)間為-1.04%至-3.16%。其中，跌幅相對較小的行業(yè)主要有環(huán)保、電子、食品飲料、建筑材料、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)等，主要為周期性較弱、穩(wěn)定性較強(qiáng)的行業(yè)，抗跌能力較強(qiáng)；跌幅相對較大的行業(yè)有社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、煤炭、商貿(mào)零售、輕工制造、鋼鐵、國防軍工、石油石化、家用電器等，主要為被動(dòng)去庫、主動(dòng)補(bǔ)庫階段漲幅較高的行業(yè)，多數(shù)為周期性較強(qiáng)的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)步入衰退階段，市場恐慌情緒達(dá)到高潮，行情表現(xiàn)較差。

（四）主動(dòng)去庫：需求下降、庫存下降

隨著市場需求下降趨勢越來越明顯，企業(yè)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢并主動(dòng)降低庫存，庫存周期進(jìn)入主動(dòng)去庫階段。商品供需同時(shí)收縮，經(jīng)濟(jì)步入蕭條階段。

自2000年以來，我國庫存周期共經(jīng)歷了7個(gè)主動(dòng)去庫階段，持續(xù)時(shí)長從6個(gè)月到31個(gè)月不等，持續(xù)時(shí)間較其他階段更長。主動(dòng)去庫階段，投資者內(nèi)部分歧擴(kuò)大，多數(shù)投資者參與股市時(shí)更加謹(jǐn)慎，而部分投資者在別人謹(jǐn)慎時(shí)更加大膽，選擇則低位布局，等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以博取高收益，從而市場行情居中，多數(shù)區(qū)間內(nèi)一級行業(yè)有漲有跌。其中，2014年9月至2015年12月，所有行業(yè)區(qū)間月均漲跌幅均為正值，持續(xù)時(shí)長達(dá)16個(gè)月，為長牛行情；2008年9月至2009年2月，半數(shù)以上行業(yè)上漲；2022年5月至2023年7月期間，有10個(gè)行業(yè)下跌；2005年1月至2006年2月有20個(gè)行業(yè)下跌；而2011年11月至2012年9月、2001年7月至2002年2月，均為普跌行情，所有行業(yè)表現(xiàn)均較差。

從主動(dòng)去庫階段內(nèi)的行業(yè)月均漲跌幅的平均值來看，行情有漲有跌，但多數(shù)下跌，5個(gè)行業(yè)上漲，26個(gè)行業(yè)下跌，漲跌區(qū)間為-1.85%至0.19%，表現(xiàn)明顯好于上一階段（被動(dòng)補(bǔ)庫），同樣因?yàn)槭袌鲂星轭I(lǐng)先于庫存周期變化。其中，實(shí)現(xiàn)上漲的行業(yè)有家用電器、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、社會服務(wù)等5個(gè)行業(yè)，上漲行業(yè)涉及多個(gè)板塊，多數(shù)為消費(fèi)行業(yè)與跨周期行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)，尤其是必需消費(fèi)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績表現(xiàn)也相對較好，抗跌能力較強(qiáng)，而跨周期行業(yè)主要受技術(shù)變革影響，對經(jīng)濟(jì)衰退敏感性較低，從而可能獲得較好表現(xiàn)。跌幅較大的行業(yè)有煤炭、石油石化、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、輕工制造、商貿(mào)零售、電子等行業(yè)，主要為上游能源行業(yè)與中游制造行業(yè)，這些行業(yè)受需求下降影響較大。

選取庫存周期四個(gè)階段漲幅最高、最低的行業(yè)，按時(shí)間順序排列，計(jì)算行業(yè)上漲次數(shù)占對應(yīng)階段次數(shù)的比例作為勝率，觀測各階段的區(qū)別。其中，被動(dòng)去庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業(yè)分別是國防軍工、通信，兩個(gè)行業(yè)勝率分別為85.71%、57.14%，表明這一階段各行業(yè)上漲可能性分布較為均勻且總體較高；主動(dòng)補(bǔ)庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業(yè)分別是家用電器、建筑裝飾，兩個(gè)行業(yè)勝率分別為71.4%、42.9%，勝率總體較前一階段下降，且行業(yè)分化加??；被動(dòng)補(bǔ)庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業(yè)分別是環(huán)保、社會服務(wù)，兩個(gè)行業(yè)勝率分別為50%、25%，行業(yè)上漲可能性明顯下降；主動(dòng)去庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業(yè)分別是家用電器、煤炭，兩個(gè)行業(yè)勝率分別為57.1%、14.3%，行業(yè)勝率分化程度加劇。

四、當(dāng)前庫存周期階段的投資建議

再次強(qiáng)調(diào)，目前，中美庫存周期都已接近底部時(shí)刻，但驅(qū)動(dòng)因素卻明顯不同。中國庫存周期受制于房地產(chǎn)趨勢下行，能否回升取決于國內(nèi)逆周期政策的力度與中美周期共振之后的出口回升。而美國庫存周期目前去化過程仍未完成。從驅(qū)動(dòng)因素推斷，美國庫存周期下行與美聯(lián)儲加息以及美國一味奉行的單邊貿(mào)易（阻滯了全球貿(mào)易的順暢流通）息息相關(guān)，因此，見底回升也將取決于美聯(lián)儲的降息以及全球貿(mào)易活動(dòng)順暢，但就美聯(lián)儲這一時(shí)點(diǎn)分析，或?qū)⒃?024Q2左右見底回升。但在結(jié)構(gòu)層面，勞動(dòng)力市場的偏緊與局部收入的韌性，將支撐美國庫存周期的底部位置，由此判斷，美國經(jīng)濟(jì)衰退的空間與中國出口增速的下行空間也相對可控。

基于此，本報(bào)告結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及彼此政策調(diào)節(jié)，研判各大類資產(chǎn)配置及國內(nèi)行業(yè)選擇建議。

（一）大類資產(chǎn)配置建議

1. 匯率市場

這里的討論僅限于美元指數(shù)及人民幣兌美元的匯率。當(dāng)前匯率市場的判斷因素基于兩點(diǎn)：一是貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲加息幅度與時(shí)長將對美元指數(shù)產(chǎn)生非常直接的影響；二是兩國貨幣政策背后的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢。具體而言，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲大概率在今年四季度停止加息，美元指數(shù)震蕩下行將成為趨勢，這一點(diǎn)也利好全球權(quán)益市場，尤其是具有流動(dòng)性優(yōu)勢的港股市場。美國庫存周期還沒有開啟反彈，這或許在等待美聯(lián)儲“鷹派”的弱勢，而從工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入分析，中國當(dāng)前的庫存周期已有主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫震蕩之勢，但仍需觀察房地產(chǎn)周期對庫存周期的影響程度。

因此，根據(jù)庫存周期與大類資產(chǎn)的歷史回溯及美聯(lián)儲貨幣政策的判斷，預(yù)判美元指數(shù)在今年四季度開始步入震蕩下行通道。進(jìn)而，壓制人民幣升值的外部因素將有所降低，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，人民幣匯率亦或企穩(wěn)回升。

2. 債券市場

對于中美債券市場（這里僅考察利率債），作出如下研判。

首先，關(guān)于中國債券市場，庫存周期對利率債具有一定的前瞻性，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)，庫存周期觸底反彈，國債到期收益率將有震蕩上行趨勢，但目前國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策在不斷加強(qiáng)，尤其是貨幣政策加碼，市場流動(dòng)性較為寬松，給國內(nèi)利率債市場提供支撐。由此，國內(nèi)利率債收益率有底部徘徊震蕩的可能。

再者，關(guān)于美國債券市場，美國國債到期收益率與庫存周期有著較高的相關(guān)性，但本輪美國去庫存過程中，美債收益率仍然處于高位震蕩態(tài)勢，主要受制于美聯(lián)儲“鷹派”的貨幣政策。隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，甚至隨著美國經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲亦有可能降息，因此，研判美國國債收益率將高位回落，在美債不出現(xiàn)兌付壓力背景下，美債收益率將迎來新一輪的下行通道。

3. 大宗商品

這里僅對上游能源品和工業(yè)原料做討論。

大宗商品價(jià)格走勢與中美庫存周期在大趨勢上基本趨同，隨著美聯(lián)儲本輪加息進(jìn)入尾聲，庫存周期開始筑底，伴隨中美經(jīng)濟(jì)進(jìn)程，作出如下研判：能源品在需求的刺激之下，價(jià)格將有上行的趨勢，工業(yè)原材料作為經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的主要需求品，價(jià)格亦有上行趨勢。

4. 權(quán)益市場

中美庫存周期對于權(quán)益市場的影響稍弱于其他大類資產(chǎn)，如圖36所示。以美國股市為例，在庫存周期周而復(fù)始的進(jìn)程中，美國股市大多數(shù)時(shí)間均在上行。因?yàn)闄?quán)益市場的因素更為復(fù)雜。

（二）A股行業(yè)配置建議

當(dāng)前，中國的庫存周期在主動(dòng)去庫存向被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)化的過程中，結(jié)合庫存周期各階段的行業(yè)表現(xiàn)部分的闡述分析，又基于房地產(chǎn)周期對于庫存周期進(jìn)程的影響，分為兩個(gè)階段考慮。

一是近期主動(dòng)去庫存階段。從主動(dòng)去庫階段內(nèi)的行業(yè)月均漲跌幅的平均值來看，行情有漲有跌，但多數(shù)下跌，這也符合當(dāng)前A股市場行情表現(xiàn)，其中，5個(gè)行業(yè)上漲，26個(gè)行業(yè)下跌，漲跌區(qū)間為-1.85%至0.19%，表現(xiàn)明顯好于上一階段（被動(dòng)補(bǔ)庫），因?yàn)槭袌鲂星轭I(lǐng)先于庫存周期變化。其中，實(shí)現(xiàn)上漲的行業(yè)有家用電器、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、社會服務(wù)等5個(gè)行業(yè)，上漲行業(yè)涉及多個(gè)板塊，多數(shù)為消費(fèi)行業(yè)與跨周期行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)，尤其是必需消費(fèi)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)衰退期業(yè)績表現(xiàn)也相對較好，抗跌能力較強(qiáng)，而跨周期行業(yè)主要受技術(shù)變革影響，對經(jīng)濟(jì)衰退敏感性較低，從而可能獲得較好表現(xiàn)。

二是被動(dòng)去庫存階段。通過計(jì)算歷史上被動(dòng)去庫存階段的月均漲跌幅的平均值發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)去庫階段所有行業(yè)均實(shí)現(xiàn)上漲，漲幅區(qū)間為0.17%-5.36%，總體行情表現(xiàn)較好。其中，國防軍工、非銀金融、美容護(hù)理、社會服務(wù)、食品飲料、有色金屬、汽車等行業(yè)漲幅居前，主要為順周期行業(yè)，且消費(fèi)行業(yè)居多。而通信、銀行、鋼鐵、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)漲幅居后，主要原因是這些行業(yè)在普漲行情中漲幅相對較小，而在漲跌互現(xiàn)行情中跌幅相對較大。

通過分析庫存周期的每個(gè)階段的行業(yè)收益情況，當(dāng)前庫存周期背景下，加之近期政策催化。

短期分析，8月又是A股上市公司中報(bào)密集披露季，建議密切關(guān)注業(yè)績增長良好的行業(yè)或具體標(biāo)的。

長期分析，從庫存周期視角看，圍繞“2+1”主線展開。（1）國產(chǎn)科技替代創(chuàng)新：電子（半導(dǎo)體、消費(fèi)電子）、通信（光芯片、運(yùn)營商轉(zhuǎn)型數(shù)字經(jīng)濟(jì)）、計(jì)算機(jī)（AI 算力、數(shù)據(jù)要素、信創(chuàng)）以及傳媒（游戲、廣告、平臺經(jīng)濟(jì)）等；（2）業(yè)績績優(yōu)、政策加持的大消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域：醫(yī)藥生物、新能源消費(fèi)、食品飲料、酒店、旅游、交運(yùn)等；（3）中國特色估值重塑主題：能源、電力、基建、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等。

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編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：中國銀河證券(ID：chinayhzq)，作者：章俊 高明 楊超