緊縮周期延長下的雙重預(yù)期管理——美聯(lián)儲9月FOMC會議

作者|中國銀河宏觀 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點(diǎn)

緊縮周期延長，利率更高更久：9月20日，美聯(lián)儲FOMC會議決定再次暫停加息，聯(lián)邦基金利率維持5.25%-5.50%不變。量化緊縮（QT）計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，8月縮減約790億美元。盡管美聯(lián)儲自6月后又一次按下暫停鍵，但其更新的點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）依然保持鷹派，經(jīng)濟(jì)增長和2024至2025年的聯(lián)邦基金利率預(yù)期均出現(xiàn)上修。本次會議整體依然營造了“緊縮周期延長，利率更高更久”的氛圍；SEP顯示緊縮周期延長的背后可能是雙重的預(yù)期引導(dǎo)。

不確定性下美聯(lián)儲的“雙重預(yù)期管理”：鮑威爾表示SEP僅代表各位委員當(dāng)前的態(tài)度，且充滿不確定性（so much uncertainty），并非美聯(lián)儲的計(jì)劃表。所以，SEP也可以起到“雙重預(yù)期管理”的作用：

（1）近期能源對名義通脹的擾動和核心服務(wù)通脹的走平，疊加經(jīng)濟(jì)的邊際加速，使美聯(lián)儲需要維持2023年內(nèi)再度加息的懸念并削弱2024年的降息預(yù)期，嚴(yán)防通脹預(yù)期回升。

（2）美聯(lián)儲對在保證價(jià)格穩(wěn)定的前提下達(dá)成“軟著陸”的信心明顯增強(qiáng)，但考慮到緊縮的不確定性和滯后效應(yīng)，尚不能將“軟著陸”作為基準(zhǔn)假設(shè)。因此，要提升“軟著陸”概率的美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)增長上也需要做出一定引導(dǎo)和預(yù)期管理，進(jìn)而影響市場主體的判斷，而9月SEP勾勒的正是一個(gè)“通脹穩(wěn)步下降，經(jīng)濟(jì)溫和增長”的軟著陸愿景。需要注意的是，這一愿景實(shí)現(xiàn)的可能充滿高度不確定，也會靈活取決于數(shù)據(jù)變化，一個(gè)最直觀的例子就是半年前SEP對2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期僅為0.4%，隨后連續(xù)上調(diào)。

對中性利率抬升的討論加強(qiáng)，但還未成為主流：從美聯(lián)儲對長期利率預(yù)期的預(yù)測范圍來看，6月時(shí)的范圍是較為狹窄的2.5%-2.8%，而9月時(shí)則升至2.5%-3.3%，這表明已經(jīng)有部分官員開始認(rèn)同利率中樞上行的邏輯，但大部分官員還未跟隨。目前看，支持利率中樞抬升的因素包括美國經(jīng)濟(jì)的短期韌性對投資的提升、勞動市場相對緊湊對通脹的貢獻(xiàn)、逆全球化和人口老齡化這類中長期因素的變動等等。但是，在不能排除美國未來面臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致投資和勞動需求大幅降低、財(cái)政支出力度放緩以及通脹中樞重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影響。基于對菲利普斯曲線和中長期因素的觀察，我們傾向于中性利率和實(shí)際利率會出現(xiàn)抬升，但幅度較為有限，這可能對應(yīng)美債利率中樞未來的小幅而非大幅上行。雖然在高度不確定之下，對中性利率的判斷仍然為時(shí)過早，但這將是市場定價(jià)的重要預(yù)期差。

市場對利率的關(guān)注進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中長期，美元和美債收益率繼續(xù)獲得支撐：CME聯(lián)邦基金利率預(yù)期顯示市場對11月和12月加息預(yù)期依然略低于40%，而2024年首次降息預(yù)期推遲至7月且預(yù)計(jì)年內(nèi)出現(xiàn)三次降息。美債方面，不論是財(cái)政部短期巨大的發(fā)債量、財(cái)政支出的力度、中長期赤字的進(jìn)一步提升還是利率中樞向上的可能都會使美債收益率短期保持高位。美債的利率中樞可能會出現(xiàn)小幅抬升并高于疫情前，但不能忽視2024年美國經(jīng)濟(jì)在高利率下走弱后收益率回落的空間。美元方面，在歐元區(qū)和其他一籃子貨幣經(jīng)濟(jì)體更早受到高利率的影響并可能更快降息的情況下，美元在經(jīng)濟(jì)差和利差的角度繼續(xù)獲得支撐，需要對美國自身經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持密切觀察。

9月20日，美聯(lián)儲FOMC會議決定再次暫停加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持5.25%-5.50%不變。量化緊縮（QT）計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，8月縮減約790億美元。盡管美聯(lián)儲自6月后又一次按下暫停鍵，但其更新的點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）依然保持鷹派，經(jīng)濟(jì)增長和2024至2025年的聯(lián)邦基金利率預(yù)期均出現(xiàn)上修，整體依然營造了緊縮周期延長，利率更高更久的氛圍。盡管目前的引導(dǎo)依然鷹派，鮑威爾在新聞發(fā)布會答記者問中多次強(qiáng)調(diào)了目前所面臨的不確定性，我們認(rèn)為SEP顯示緊縮周期延長的背后是雙重的預(yù)期引導(dǎo)：

（1）近期能源對名義通脹的擾動和核心服務(wù)通脹的走平，疊加經(jīng)濟(jì)的邊際加速，使美聯(lián)儲需要維持2023年內(nèi)再度加息的懸念并削弱2024年的降息預(yù)期，嚴(yán)防通脹預(yù)期回升。

（2）如要達(dá)成美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，則也需要對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期做出管理；在市場對美國經(jīng)濟(jì)前景爭議較多的情況下，上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測并減少降息幅度向市場傳達(dá)了“美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增長較有信心”的信號，通過增強(qiáng)市場對美國經(jīng)濟(jì)增長的信心以提升“軟著陸”概率。最后，美聯(lián)儲中也有更多官員認(rèn)為對中性利率可能出現(xiàn)提升，但在高度不確定的當(dāng)下，判斷中性利率是否抬升以及抬升的幅度依然為時(shí)尚早，這也可能是未來交易的一個(gè)預(yù)期差。

一、FOMC聲明內(nèi)容和點(diǎn)陣圖符合“緊縮周期延長、利率更高更久”的判斷

在經(jīng)濟(jì)和通脹走勢不確定性依然高企的情況下，F(xiàn)OMC聲明和鮑威爾發(fā)的布會都保持了偏鷹派的信號，營造緊縮周期延長、利率更高更久的氛圍。

利率方面，值得關(guān)注的內(nèi)容包括：

（1）美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖維持5.6%的年末利率終值不變，為四季度再度加息留出空間和懸念。點(diǎn)陣圖顯示有12位委員傾向于再加息一次，而7位支持暫停，仍存在較大不確定性。

（2）美聯(lián)儲上調(diào)2024年末利率預(yù)測50BP至5.1%,上調(diào)2025年50BP至3.9%，顯著削弱了降息預(yù)期，表明利率可能會更高更久。同時(shí)，鮑威爾在發(fā)布中會表示，對未來兩年利率預(yù)測的上行更多反映了經(jīng)濟(jì)活動加強(qiáng)的可能，而非僅因?yàn)橥浉映志?/strong>。

經(jīng)濟(jì)增長方面，近期高于潛在增速的GDP和多類指標(biāo)的強(qiáng)韌均不僅提升了美聯(lián)儲和市場對“軟著陸”的信心，還產(chǎn)生了對“不著陸”和通脹反彈的討論；與此同時(shí)，仍有相當(dāng)?shù)挠^點(diǎn)認(rèn)為美國難以在未來逃逸一場（弱）衰退。從鮑威爾在發(fā)布會上的態(tài)度考慮，美聯(lián)儲對在保證價(jià)格穩(wěn)定的前提下達(dá)成“軟著陸”的信心明顯增強(qiáng)，但考慮到緊縮的不確定性和滯后效應(yīng)，尚不能將“軟著陸”作為基準(zhǔn)假設(shè)。雖然近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不弱，但信貸的逐步收緊、部分有領(lǐng)先性的違約率上升、地產(chǎn)需求持續(xù)走弱、銀行存款持續(xù)外流等因素表明“軟著陸”或“不著陸”絕不是板上釘釘?shù)氖录?strong>因此，要提升“軟著陸”概率的美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)增長上也需要做出一定引導(dǎo)和預(yù)期管理，進(jìn)而影響市場主體的判斷，而9月SEP勾勒的正是一個(gè)“通脹穩(wěn)步下降，經(jīng)濟(jì)溫和增長”的軟著陸愿景。需要注意的是，這一愿景實(shí)現(xiàn)的可能充滿高度不確定，也會靈活取決于數(shù)據(jù)變化，一個(gè)最直觀的例子就是半年前SEP對2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期僅為0.4%，隨后連續(xù)大幅上調(diào)。

綜合來看，在高度不確定性的面前，美聯(lián)儲的9月會議和SEP傳達(dá)的信號除了“緊縮周期延長、利率更高更久”之外，也有對通脹和經(jīng)濟(jì)增長的雙重預(yù)期管理。這并不意味著美聯(lián)儲已經(jīng)對“軟著陸”充滿信心，而是反映美聯(lián)儲在達(dá)成“軟著陸”的窗口擴(kuò)大后，也在努力將市場預(yù)期向該方向，而非衰退或者“不著陸”去引導(dǎo)。

三、 中性利率的抬升的討論加強(qiáng)，但仍充滿不確定性

自鮑威爾在Jackson Hole否定了短期調(diào)整通脹預(yù)期并展開對中性利率的討論后，對中性利率和實(shí)際利率中樞因經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)性因素而抬升的爭議成為市場交易的一個(gè)重要預(yù)期差。從美聯(lián)儲對長期利率預(yù)期的預(yù)測范圍來看，6月時(shí)的范圍是較為狹窄的2.5%-2.8%，而9月時(shí)則升至2.5%-3.3%，這表明已經(jīng)有部分官員開始認(rèn)同利率中樞上行的邏輯；不過名義聯(lián)邦基金利率中位數(shù)仍是2.5%，疊加2%的通脹預(yù)期和點(diǎn)陣圖的結(jié)構(gòu)，表明大部分官員還沒有認(rèn)可利率中樞上行的邏輯。也就是說，關(guān)于利率中樞上行的討論加強(qiáng)，但對其是否真的能穩(wěn)定抬升、抬升的幅度以及通脹目標(biāo)可能的小幅調(diào)整目前是相當(dāng)不確定的。我們在8月Jackson Hole會議后認(rèn)為雖然短期通脹目標(biāo)不易調(diào)整，但如果通脹在3%下方穩(wěn)定且菲利普斯曲線斜率抬升進(jìn)一步確認(rèn)，則美聯(lián)儲有概率在2024年二季度后開始與市場重新溝通通脹目標(biāo)，當(dāng)然這都取決于數(shù)據(jù)的變化。

目前看，支持利率中樞抬升的因素包括美國經(jīng)濟(jì)的短期韌性對投資的提升、勞動市場相對緊湊對通脹的貢獻(xiàn)、逆全球化和人口老齡化這類中長期因素的變動等等。但是，在不能排除美國未來面臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致投資和勞動需求大幅降低、財(cái)政支出力度放緩以及通脹中樞重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影響。基于對菲利普斯曲線和中長期因素的觀察，我們傾向于中性利率和實(shí)際利率會出現(xiàn)抬升，但幅度十分有限，這可能對應(yīng)美債利率中樞未來的小幅而非大幅上行。雖然在高度不確定之下，對中性利率的判斷仍然為時(shí)過早，但這仍是市場定價(jià)的重要預(yù)期差。

四、 市場對利率走勢的焦點(diǎn)從短期進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中長期，美債和美元短期再獲得支撐

由于美聯(lián)儲“緊縮周期延長、利率更高更久”的信號，2年期及以上美債收益率全線上行，2年期和10年期收益率創(chuàng)下近年新高；美元指數(shù)上行并收于105.36；美國三大股指均下跌，納指下行幅度最大。

利率預(yù)期方面，CME聯(lián)邦基金利率預(yù)期顯示市場對11月和12月加息預(yù)期依然略低于40%，而2024年首次降息預(yù)期推遲至7月且預(yù)計(jì)年內(nèi)出現(xiàn)三次降息。這體現(xiàn)出更多投資者傾向于年內(nèi)利率保持穩(wěn)定，但市場明顯開始接受更長的緊縮周期這一判斷，及利率暫不一定更高，但會更久。

我們?nèi)匀粌A向于美聯(lián)儲年內(nèi)再度加息1次，11月可能是較合適的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)維持2024年首次降息在下半年開啟的判斷。如果11月美聯(lián)儲加息，建議后續(xù)提升對于QT作為靈活調(diào)節(jié)利率工具的關(guān)注，詳見前期報(bào)告《加息周期臨近尾聲，美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)向數(shù)量調(diào)控》。雖然我們判斷美國經(jīng)濟(jì)仍有更大概率走弱，美聯(lián)儲在2024年的降息次數(shù)和幅度仍可能大于當(dāng)前預(yù)期，但在高度不確定性下暫不適合做出精確預(yù)測。

目前，美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度疊加更多對中性利率抬升的討論引發(fā)的遐想對美債收益率和美元指數(shù)都形成短期支撐。美債方面，不論是財(cái)政部短期巨大的發(fā)債量、財(cái)政支出的力度、中長期赤字的進(jìn)一步提升還是利率中樞向上的可能都會使美債收益率短期保持高位。美債的利率中樞可能會出現(xiàn)小幅抬升并高于疫情前，但不能忽視2024年美國經(jīng)濟(jì)在高利率下走弱后收益率回落的空間。美元方面，在歐元區(qū)和其他一籃子貨幣經(jīng)濟(jì)體更早受到高利率的影響并可能更快降息的情況下，美元在經(jīng)濟(jì)差和利差的角度繼續(xù)獲得支撐，需要對美國自身經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持密切觀察。美股方面，通脹下行對名義利潤可能的影響、市場流動性的收緊和聯(lián)邦政府10月停擺的可能都在形成向下的壓力，需要繼續(xù)保持警惕。

五、 市場對利率走勢的焦點(diǎn)從短期進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中長期，美債和美元短期再獲得支撐

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編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：中國銀河證券(ID：chinayhzq)，作者：中國銀河宏觀