降準如期落地，政策加碼可期——2023年9月調降法定存款準備金率解讀

作者|詹璐 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點

下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放約6000億長期流動性。本次調降符合市場預期，也符合我們《流動性視角下的降準邏輯》報告中的判斷，“9月存在約1500億的流動性缺口，本月15日的MLF是否會大幅超額續(xù)作是一個可能引起流動性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補流動性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。因此9月仍存在降準可能。”

分析1：我國貨幣政策實施更需要商業(yè)銀行體系的配合、降準釋放長期流動性，有利于配合財政政策協同發(fā)力。十四屆全國人大常委會第五次會議在提到下一步財政重點工作安排時，提及“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”。按此測算9月地方政府新增專項債的發(fā)行量預計約7000億。我國約70%國債、約85%的地方政府債由商業(yè)銀行持有，降準將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，更好地支持國債和地方債發(fā)行。

分析2：降準有利于商業(yè)銀行保持合理的利潤水平以支持經濟增長。7月公布的經濟數據顯示宏觀經濟再次走低，運行稍顯疲軟，經濟下行壓力加大。消費、投資、出口繼續(xù)下滑，工業(yè)生產超預期下行。這意味著3季度GDP的環(huán)比增速可能不及預期。經濟面臨的下行壓力需要保持流動性的充裕以鼓勵商業(yè)銀行信貸擴張，降準更有利于維護銀行的凈息差，使其加大對實體經濟的支持力度。

分析3：9月流動性存在一定缺口，MLF余額維持在歷史高位可能有置換需要。經過我們前期報告測算，9月存在約1500億的流動性缺口，目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。根據歷史數據MLF余額高于5萬億通常會有置換需要，所以本次降準也可能用于置換MLF。

我們的判斷和政策預期：年內央行仍然可能再次降息降準

在我國經濟運行和中長期潛在GDP增速水平的測算下，利率年內存在20BP-30BP下調空間，時間很可能選擇美聯儲貨幣政策真空期的10月，減輕可能給人民幣匯率帶來的壓力。

本次降準后金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%，仍有一定的政策空間。截止2023年6月，中國金融機構超儲率為1.6%，屬于較低水平，未來進一步降低法定存款準備金率對商業(yè)銀行流動性改善是比較有效的，年內央行可能再次選擇降準，加大逆周期調節(jié)。

風險提示

       1.通脹上行不及預期的風險。

       2.央行貨幣政策超預期的風險。

       3.內需持續(xù)低迷的風險。

       4.地方政府債務的風險。

       5.政策時滯的風險。

       6.美聯儲緊縮周期延長的風險。

核心觀點

本文試圖拆解影響銀行體系流動性變化的因素，測算超額存款準備金變化，闡述流動性視角下的降準邏輯。

超額存款準備金是銀行存放在央行超出法定存款準備金部分的資金，銀行可以相對自由的支配，被認為是衡量狹義流動性的關鍵指標。

本文運用五力模型測算:△超額存款準備金=△央行投放+△外匯占款-△政府存款-△法定存款準備金-△貨幣發(fā)行。

-  因素1央行投放：二季度貨幣執(zhí)行報告強調“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，央行最新的表態(tài)并沒有顯示貨幣政策基調有任何轉向，預計9月央行貨幣投放將延續(xù)8月操作思路，MLF續(xù)作數量是關鍵變量。

-   因素2外匯占款：貿易順差季節(jié)性擴大，但人民幣匯率面臨壓力下結匯意愿下降。綜合考慮預計外匯占款環(huán)比變動較少對流動性邊際變化不構成重要影響。

-  因素3政府存款：9月是財政支出大月，預計財政收支差額約-10000億，政府債券凈融資額約7000億（國債4000億、地方政府債3000億），兩者相抵帶來政府存款減少約3000億。

-  因素4法定存款準備金：存款的變化具有季節(jié)性規(guī)律， 9月繳準壓力增加，根據過去5年歷史數據，采用環(huán)比均值法估算，預計新增繳納法定存款準備金約2500億元

-  因素5貨幣發(fā)行：M0的變化具有季節(jié)性規(guī)律，根據過去5年歷史數據，采用環(huán)比均值法估算，9月M0預計增加約2000億元

綜合以上五因素拆解分析，預計9月的流動性缺口約1500億元，流動性壓力存在但總體可控。

超儲率視角：9月超儲率通常季節(jié)性上升，歷史上的9月通常流動性相對充裕，但2023年9月存在流動性缺口的主要原因，是政府存款比歷史平均水平少減少約1700億，與我們測算的流動性缺口大致吻合。

我們的判斷和政策預期：9月仍存在降準的可能性。9月前13日的銀行間流動性再次緊張。本月15日的MLF是否會大幅超額續(xù)作是一個可能引起流動性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補流動性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。因此9月仍存在降準可能，如果降準25BP，將釋放約6000億長期流動性；如果降準15BP，則釋放約3700億。

本文試圖拆解影響銀行體系流動性變化的因素，測算超額存款準備金變化，闡述流動性視角下的降準邏輯。

超額存款準備金是銀行存放在央行超出法定存款準備金部分的資金，銀行可以相對自由的支配，被認為是衡量狹義流動性的關鍵指標。

本文運用五力模型測算其在9月的環(huán)比變化:

△超額存款準備金=△央行投放+△外匯占款-△政府存款-△法定存款準備金-△貨幣發(fā)行

一、 因素1央行投放：預計央行將延續(xù)8月操作思路，MLF續(xù)作數量是關鍵變量

二季度貨幣執(zhí)行報告強調“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，央行最新的表態(tài)并沒有顯示貨幣政策基調有任何轉向，在此背景下預計9月央行貨幣投放將延續(xù)8月操作思路，逆回購操作將不會產生太多邊際變化。

9月15日的MLF操作是關鍵的觀察時點，央行是否會超量續(xù)作將決定央行投放在9月的邊際變化方向。9月MLF的到期量為4000億元，與8月持平，8月央行是降價小額超量續(xù)作4010億元。如果央行在9月選擇MLF超量續(xù)作，將增加長期流動性供給；反之，則為長期流動性帶來更多缺口。

二、 因素2外匯占款：貿易順差季節(jié)性擴大，但人民幣匯率面臨壓力下結匯意愿下降

央行口徑下的外匯占款主要受兩方面因素影響，一方面是資本和金融賬戶、經常賬戶的順差規(guī)模，主要受國際資本流動和進出口貿易的影響。另一方面是各方的結售匯意愿，包括企業(yè)、居民的結匯意愿，商業(yè)銀行向央行的結匯意愿，以及央行自身的結匯意愿，結匯意愿主要受人民幣匯率走勢的影響。

(一) 資本和金融賬戶的順差規(guī)模主要受國際資本流動影響

資本和金融賬戶的順差規(guī)模，主要通過國際收支平衡表的非儲備性質的金融賬戶差額變化進行觀察，其波動幅度較大，自2021年四季度開始持續(xù)為逆差，預測難度較大。非儲備性質的金融賬戶主要包括四項：直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資，其中除了金融衍生工具規(guī)模較小占比較低以外，其他三項均對國際資本流動有較大影響。

(二) 經常賬戶的貿易順差規(guī)模主要受進出口貿易的影響

觀測歷史數據，9月貿易順差通常季節(jié)性環(huán)比上升，我們預測9月的貿易順差為740億美金。

(三) 結售匯意愿主要受人民幣匯率變動影響，9月面臨壓力

央行口徑下的外匯占款另一個影響因素是各方的結售匯意愿，包括企業(yè)、居民的結匯意愿，商業(yè)銀行向央行的結匯意愿，以及央行自身的結匯意愿。結匯意愿主要受人民幣匯率走勢影響，通常人民幣貶值時期，結匯率會下降，從而導致央行口徑的外匯占款少增。

8月美元指數強勢反彈，人民幣匯率面臨壓力。進入9月，美元指數繼續(xù)受到經濟與金融雙重支持走強，9月7日突破105， 9月8日人民幣匯率突破前低，收于7.3415。美元指數的上行在8月、9月均給人民幣匯率帶來壓力，壓力的累積可能會促使9月的結匯率環(huán)比8月下降，結匯率的下行對外匯占款的增加是負面影響。

綜合來看，外匯占款在9月會保持環(huán)比相對穩(wěn)定，季節(jié)性因素帶來貿易順差的擴大，而美元指數受經濟與金融雙重支持走強，將給人民幣匯率帶來壓力，預計9月結匯率會下行。

三、 因素3政府存款：財政支出大月疊加政府債券凈融資額上升綜合導致政府存款減少約3000億，低于歷史平均減少幅度

政府存款是由央行管理的地方和中央國庫存款。政府存款在央行的負債端占比較高，波動會對央行資產負債表和市場流動性產生顯著影響。政府存款作為超額存款準備金邊際變化的扣減項，如果政府存款增加將引起流動性的收縮，反之則引起流動性增加。政府存款的影響因素包括財政收支和政府債券的發(fā)行。

(一) 財政收支：9月是財政支出大月，預計財政收支差額使政府存款減少約10000億

由于稅收在財政收入中占比較高，因此考慮財政收入的變化主要考慮繳稅的節(jié)奏，觀察歷史數據，一般季初是繳稅高峰，除季初之外，5月是所得稅匯繳清算也通常會引起流動性的緊張。因此，一般1月、4月、5月、7月、10月是財政收入的高峰期。

觀察歷史數據，財政支出也表現出比較明顯的季節(jié)性規(guī)律，一般季初的月份財政支出較少，季末的月份，特別是四季度支出力度較大。一般3月、6月、9月、12月是財政支出的大月。根據過去5年歷史平均值推算，結合今年的財政收支環(huán)境，我們測算2023年9月財政收支差額約-10000億元，帶來政府存款減少約10000億元。

(二) 政府債券凈融資額：地方政府專項債發(fā)行加速

政府債券的凈融資額包括國債和地方政府債。截止2023年8月，國債發(fā)行節(jié)奏與過去5年的平均水平基本一致，完成了年初預算的46%，所以我們預估9月的國債發(fā)行會相對平穩(wěn)。根據公開披露的數據，9月1-15日國債預計發(fā)行5661億元，9月到期量為3953億元。8月國債發(fā)行9224億元，到期量為4049億元，凈融資額5174億元。如果假設9月的國債發(fā)行節(jié)奏達到過去5年的平均水平，預計9月國債發(fā)行凈融資額約4000億，帶來政府存款增加4000億。

地方政府債的發(fā)行包括一般債和專項債。8月28日，十四屆全國人大常委會第五次會議在提到下一步財政重點工作安排時，提及“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”。2023年1-8月新增專項債總計發(fā)行3.09億，今年的專項債額度是3.8億，如果9月底基本發(fā)行完畢，那9月地方政府新增專項債的發(fā)行量預計是約7000億，推算9月地方政府債的發(fā)行規(guī)模約9500億，而9月地方政府債的到期規(guī)模是6226億，得到9月地方政府債券的凈融資額約3000億，帶來政府存款增加3000億。

綜上所述，預測9月財政收支差額約-10000億，政府債券凈融資額約7000億（國債4000億+地方政府債3000億），綜合帶來政府存款減少約3000億。

四、 因素4法定存款準備金：繳準壓力上升，新增繳納的法定準備金約2500億

商業(yè)銀行每10天根據自身存款規(guī)模計算應繳納的存款準備金率，當月需繳納的準備金=平均法定存款準備金率*存款當月增量。如果存款增加，銀行需再繳納一部分法定存款準備金，如果存款減少，則法定存款準備金將變?yōu)槌瑑Γ尫帕鲃有?。存款變化具有季?jié)性特征，因此根據過去5年歷史數據，用環(huán)比均值法進行預估，9月存款當月增量預計為3.56萬億，新增繳納的法定準備金約2500億。

五、 因素5貨幣發(fā)行：M0季節(jié)性上升引起貨幣發(fā)行預計增加約2000億

貨幣發(fā)行包括M0和庫存現金，其中M0占比重高，貨幣發(fā)行的波動主要由M0的波動導致，因此我們主要計算M0的波動進行預估。M0的波動具有明顯的季節(jié)性特征，根據過去5年歷史數據，用環(huán)比均值法進行預估，9月M0預計上升約2000億。

六、 超儲率的視角：9月通常季節(jié)性上升，但2023年與以往不同

綜合上述五因素拆解分析，央行投放預計延續(xù)8月操作思路不變，外匯占款保持環(huán)比平穩(wěn)，政府存款的減少約3000億、法定存款準備金的新增繳納約2500億、貨幣發(fā)行增加約2000億，五因素共同作用，預計9月的流動性缺口約1500億元，流動性壓力存在但總體可控。

上文是從超額存款準備金規(guī)模的變化角度來測算9月可能的面臨的流動性環(huán)境，我們也可以結合超儲率分析。超儲率=超額存款準備金/存款。央行每個季度會公布季末的超儲率，但是沒有月度數據，這里根據央行資產負債表做月度測算。能看到超儲率具有明顯的季節(jié)性特征，季末的月份通常上升，代表流動性更加寬裕。觀察過去5年的數據，9月超儲率通常季節(jié)性上升，流動性環(huán)境較為寬松。但是2023年的9月與歷史同期相比，流動性存在更大的缺口，主要是由于政府存款的減少低于歷史同期，政府存款具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，我們預測9月的政府存款減少約3000億，而過去五年9月的平均值是減少4740億元，比歷史同期少減少約1700億。而政府債券凈融資額在今年9月的凈融資額高于歷史同期是政府存款少減少的主要原因。

七、 我們的判斷和政策預期：9月仍存在降準的可能

根據測算，9月存在約3500億的流動性缺口，流動性壓力存在但總體可控。9月前13天的銀行間流動性再次緊張，DR007上行至高于政策利率，9月8日DR001與DR007，以及Shibor隔夜與一周均再次出現倒掛，截止9月13日國有銀行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率快速上行至2.42%，9月4日-8日銀行間質押式回購日均成交量快速上升至7.3萬億。

本月15日的MLF是否會大幅超額續(xù)作是一個可能引起流動性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補流動性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億，屬于歷史較高水平，超量續(xù)作的空間有限。因此9月仍存在降準可能，如果降準25BP，將釋放約6000億長期流動性；如果降準15BP，將釋放3700億長期流動性。

風險提示

貿易順差超預期的風險；

央行貨幣政策超預期的風險；

國債發(fā)行節(jié)奏超預期的風險；

地方政府債務發(fā)行不及預期的風險

美元指數上行超預期的風險；

財政收支超預期的風險。

如需了解更多證券詳情，可聯系中國銀河證券許鵬：+86 15351550355

編者按：本文轉載自微信公眾號：中國銀河證券(ID：chinayhzq)，作者：詹璐