智飛生物“20cm”漲停背后

作者|張爍爍 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

在與國際巨頭GSK（葛蘭素史克）達成了一筆超過200億元的合作后，智飛生物成為低迷市場中最靚的仔，昨日20CM的漲幅是對這次合作的最佳肯定。

究竟這次合作為何被市場如此看多？又會對中國醫(yī)藥產業(yè)造成怎樣的影響？這兩個問題依然值得我們探討。接下來，我們從四個產業(yè)視角，來對這起聯姻進行全面分析。

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視角一：一次對賭

股價20CM上漲足以說明這次合作的價值，但站在企業(yè)經營角度分析，我們卻并不認為這次合作是完全的一邊倒勝利。

本次合作最核心的內容在于，智飛生物拿下GSK重組帶狀皰疹疫苗的國內獨家經銷權（不包括香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和臺灣地區(qū)）。具體來看，未來三年中，智飛生物將向GSK采購最低206億元的重組帶狀皰疹疫苗產品。

圖：智飛生物與GSK重組帶狀皰疹疫苗采購細則，來源：公司公告

這樣的合作條款，實則就是一次業(yè)績對賭：智飛生物將在未來三年銷售206億元以上的重組帶狀皰疹疫苗。

在此之前，GSK重組帶狀皰疹疫苗的國內經銷權是交給上海醫(yī)藥的，而如今改換合作伙伴或許就是因為智飛生物的對賭承諾。盡管在合作條款中寫明，最低年度采購金額可根據實際情況協商調整，但這也顯然不會與承諾數額相差太多。

從這次合作中不難看出，智飛生物希望復制在HPV疫苗上的成功，正是由于拿到默沙東HPV疫苗的國內獨家代理權，智飛生物才成為國內的疫苗龍頭。

不過，這樣的做法亦充滿風險。

首先，帶狀皰疹疫苗與HPV疫苗的接種人群差異極大，帶狀皰疹疫苗接種對象為50歲以上的老年人，而HPV疫苗則是幾乎全年齡段的女性（甚至包含部分男性）。一面是節(jié)儉的老人，另一面是消費能力最強的女性，兩者之間的消費能力大相徑庭。

此外，HPV疫苗預防的是危害性極大的宮頸癌，而帶狀皰疹則是一般不致命的病毒感染，它們之間的輕重緩急也存在差異。

帶狀皰疹疫苗固然是一個大品類的產品，但它是否會成為像HPV疫苗一樣的爆款產品？這其實是存在疑問的。如果帶狀皰疹疫苗最終銷售未達預期，那么背上對賭承諾的智飛生物恐將受到業(yè)績沖擊。

基于此，這次合作并不能無腦看多智飛生物，能有怎樣的表現依然需要時間檢驗。

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視角二：擠壓對手

盡管智飛生物的這次合作充滿風險，但它與GSK的強強聯合依然會徹底改變中國帶狀皰疹疫苗的發(fā)展趨勢。

截至目前，全球共有4款帶狀皰疹疫苗上市，分別是默克集團的Zostavax、GSK公司的Shingrix、SK公司的SkyZoster以及百克生物的感維。除Shingrix為重組疫苗外，其他三款疫苗均為減毒活疫苗。

圖：三種已上市帶狀皰疹疫苗數據對比，來源：綠竹生物招股書

減毒活疫苗與重組疫苗是帶狀皰疹疫苗的兩條主流技術路線，前者通過處理實現病毒結構改變，在毒性減弱基礎上，保留了病毒的免疫原性，從而建立免疫反應；后者則是通過重組的方式，讓核心蛋白與佐劑在體內產生和增強免疫反應。

兩種技術路線對比，重組疫苗有著明顯的療效優(yōu)勢，Shingrix的各項療效數據幾乎全面超越減毒活疫苗。唯一的劣勢在價格方面，Shingrix需要注射兩針，而減毒活疫苗只需一針，在單支價格相當的情況下，減毒活疫苗的總花費僅為Shingrix的一半。

從產品數據角度衡量，GSK的重組疫苗有著吊打所有對手的全球定價權，因此它是當之無愧的龍頭產品。在Shingrix的沖擊下，擁有先發(fā)優(yōu)勢的Zostavax甚至因為療效不足，已經在美國停產。顯而易見，在與重組疫苗的競爭中，減毒活疫苗幾乎喪失一戰(zhàn)之力。

GSK有產品優(yōu)勢，智飛生物有渠道優(yōu)勢，兩者結合無疑是強強聯合。百克生物的帶狀皰疹疫苗雖然已經在國內獲批，但卻既無產品優(yōu)勢，業(yè)務渠道優(yōu)勢，難以成為直接競爭對手。

在此之前，綠竹生物曾被認為是能夠戰(zhàn)勝GSK重組疫苗的明星公司，但如今隨著智飛生物的入局，GSK疫苗的先發(fā)優(yōu)勢被進一步放大，綠竹生物的市場潛力也被大幅降低。

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視角三：獨占RSV權益

除帶狀皰疹疫苗外，智飛生物還通過這次合作獲得了RSV疫苗的國內商業(yè)化權益，不過具體合作細節(jié)將在后續(xù)商定。

RSV病毒最早從黑猩猩呼吸道分離出來，正常成年人的免疫力能夠殺死這種病毒，并不會出現太大的危害。但對于免疫力較差的幼兒和老人而言，則會出現較為嚴重的后果，尤其是老年人感染則可能導致慢阻肺、充血性心力衰竭等嚴重并發(fā)癥。

2023年被稱為“RSV疫苗元年”，因為GSK和輝瑞的RSV疫苗分別在今年5年和6月獲批，成為全球僅有的兩款疫苗產品。其中GSK的疫苗正是全球首款上市的RSV疫苗。

之所以智飛生物尚未與GSK在RSV疫苗展開詳細合作，其核心原因在于這塊產品尚且沒有在國內上市。今年9月，GSK的RSV疫苗已經在日本上市，或許國內獲批也將僅是一個時間問題。

GSK的RSV疫苗無疑是競爭力最強的產品，智飛生物能夠提前拿到它的獨家經營權，這無疑將是一個確定性更強的利好。

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視角四：構成產業(yè)平臺

前述分析中，我們已經詳細解讀了這次合作的收益與風險，不難看出其中依然有很大的不確定性。既然如此，那么市場為何愿意給智飛生物20CM的反饋呢？核心原因還是在于預期提升。依靠對賭拿下與GKS的合作，這一切都是值得的。

眾所周知，智飛生物的業(yè)績主要依賴代理默沙東的HPV疫苗，市場對此是頗有爭議的。試想一下，如果默沙東更換合作伙伴，那么智飛生物的價值將會大打折扣。

然而，隨著智飛生物再次與另一家國際巨頭GSK合作，拿下了對方的核心產品和潛力產品，這無疑向市場印證了智飛生物的影響能力。與默沙東的單次合作或許是個偶爾，而默沙東與GSK均選擇智飛生物，這就足以表明智飛生物的渠道價值是獲得國際巨頭們肯定的。

這就好像是有單一的點連成了線，兩大巨頭就好像是產品檢測師，從側面肯定了智飛生物的營銷渠道，甚至這種渠道能力或將構成平臺能力，吸引更多的國際巨頭入局。

由不穩(wěn)定的疫苗公司，成長為平臺型的渠道公司，這是一種價值維度上的蛻變，而這種蛻變誘發(fā)的預期變化，才是智飛生物市值中樞上揚的最核心原因。

簡而言之，智飛生物的20CM大漲，并不是因為與GSK合作后的業(yè)績預期，而是成長為平臺型公司的估值預期。對于帶狀皰疹疫苗而言，這其中存在不確定性，有可能成為新的增長動能，也有可能會影響公司的業(yè)績。除非智飛生物銷售太差而失去合作伙伴，否則單一產品業(yè)績并不會影響巨頭企業(yè)對于智飛生物平臺能力的肯定。