床墊龍頭慕思無法躺平

2022年6月，國內(nèi)最大的床墊企業(yè)慕思上市時，直接獲得了深交所22.99倍的頂配發(fā)行市盈率定價。

市場為何給其定價這么高，一方面慕思是國內(nèi)床墊行業(yè)的龍頭，其招股書顯示2019年慕思在床墊行業(yè)的市占率為8%，比第2-4名的總和還要多。另一方面，慕思在上市前三年（2019年-2021年）的歸母凈利潤年化增速為28.64%。

一家高成長的行業(yè)龍頭公司理應(yīng)獲得市場最高定價。

然而，接下來慕思的發(fā)展卻演變成了“灰姑娘復(fù)原”的故事

2022年，慕思上市后的第一個完整財年報告是這樣的：公司營收同比下降10.31%至 58.13 億元，歸母凈利潤僅增長3.27%至7.09 億元。慕思在投資者交流紀(jì)要中解釋道：受全球經(jīng)濟(jì)下行，國內(nèi)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，人口紅利、房地產(chǎn)紅利、互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步轉(zhuǎn)弱，消費需求承壓等經(jīng)營環(huán)境影響……

總之就是受大環(huán)境拖累，考慮到2022年上半年反復(fù)出現(xiàn)的“口罩”事件，這一理由市場可以接受。

節(jié)點財經(jīng)的疑慮在于慕思收入放緩的幅度要比它的同行大很多。

節(jié)點財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2022年及2023年上半年，慕思是床墊類上市公司營收增速最“頹”的公司，公司連續(xù)出現(xiàn)超過10%的負(fù)增長。

注：四家公司中除顧家家居的經(jīng)營以沙發(fā)為主外，其余三家公司中床墊收入占總收入的比例均在一半左右。

從上市前的最猛到上市后的最頹，慕思為何突然變臉？

回歸本質(zhì)，從業(yè)務(wù)與渠道看，拖累慕思2022年營收增長主要是“床墊”品類與“經(jīng)銷商”渠道。

財報顯示2022年慕思床墊品類占到公司總收入的約47%，該部分同比下滑15.3%，從金額上看，床墊品類相較2021年減少了4.91億元。僅床墊一個品類的收入減少額就占到慕思總收入減少額的73.5%。

此外，從渠道類型看，經(jīng)銷渠道收入占當(dāng)年公司總收入的約67%，但該部分同比下滑12.51%，是除直營渠道（下滑33.94%）降幅最大的渠道。從金額上看，慕思的經(jīng)銷渠道較2021年凈減少5.56億元，占慕思當(dāng)期總收入減少額的83.2%。顯然，問題就出在了“床墊與經(jīng)銷渠道”兩個要素上。

但是同一年，與慕思經(jīng)營品類結(jié)構(gòu)（床墊收入占比50%左右、且以經(jīng)銷為主）及渠道結(jié)構(gòu)相似的喜臨門并未出現(xiàn)上述“現(xiàn)象”。喜臨門2022年年報顯示 ，當(dāng)年公司床墊品類營收同比增加2.19%，經(jīng)銷渠道收入有所放緩，但幅度為-8.67%，遠(yuǎn)不及慕思的-12.51%，如果再考慮到喜臨門的經(jīng)銷渠道占比小于慕思的占比，經(jīng)銷渠道對喜臨門的拖累較少。

同樣的經(jīng)營環(huán)境，類似的經(jīng)營范圍，慕思的“異常”表現(xiàn)讓我們不得不聯(lián)想起公司IPO之前被媒體爆出的“強(qiáng)壓經(jīng)銷商開店”、“強(qiáng)加經(jīng)銷商提貨指標(biāo)”等渠道壓貨行為。

由于慕思對經(jīng)銷商的收款方式為“全款下單”，以及公司存貨的計算范圍只算“直營門店”，而后者體量太小，所以投資者無法從公司財報中看出任何“應(yīng)收賬款與存貨”方面的異常，但這并不排除慕思在上市期“前置營收”的可能性。

而慕思今年上半年仍未扭轉(zhuǎn)的頹勢則是另一個故事——第一季度終止與第一客戶歐派的直供合作。

雙方的合作最早始于2019年9月，合作方式為由慕思直供歐派衣柜全渠道的新品牌。從招股書可以看出，這塊業(yè)務(wù)在穩(wěn)健增長，具體為從2019年的0.63億元，增長至2021年的5.28億元。

2022年，雙方銷售額高達(dá)6.67億元，占慕思當(dāng)期總收入的近11.5%。盡管直供的毛利率低于公司整體，但這塊業(yè)務(wù)對慕斯而言還是非常有利可圖的，好端端的為何不合作了？

節(jié)點財經(jīng)走訪線下門店時，慕思店員也稱：“歐派蘇斯的停產(chǎn)減少了一些門店客流量的轉(zhuǎn)化，影響還是不小。”

家居行業(yè)從業(yè)者李旭陽認(rèn)為這或許與慕思進(jìn)軍大家居業(yè)務(wù)后，生產(chǎn)定制衣柜與櫥柜與歐派的核心業(yè)務(wù)發(fā)生沖突有關(guān)。

對于慕思當(dāng)下而言，更重要是的如何補(bǔ)充終止合作的后續(xù)影響，以及如何保證原有服務(wù)過的客戶群體的利益不受損。

02

緣何高端？

慕思床墊對于不少消費者來說算是比較貴了。

在慕思的電商平臺旗艦店中，公司的床墊價格分布在2000元-30000萬元不等，評論最多的產(chǎn)品價格段在4000元-5000元之間。而同一電商平臺上，銷量最好（評論超過20萬+）的一款床墊產(chǎn)品僅售價749元。

慕思線下實體店中的床墊單價的中位數(shù)還要更高。據(jù)節(jié)點財經(jīng)走訪發(fā)現(xiàn)，慕思門店中最便宜的床墊也要賣3999元，更多有新材料與新技術(shù)加持的床墊價格更是上萬元。

形態(tài)設(shè)計大致的床墊產(chǎn)品為何價差這么大？在床墊博主“腿毛拆床墊”看來，“床墊價格從3000多到兩萬，質(zhì)量做工和環(huán)保方面差距并不大，去掉材料不同（這個本質(zhì)差別外），還剩下的就是產(chǎn)品定位不同了”。

節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為；“慕思床墊之所以賣的貴，主要在于其‘中高端’的品牌定位”。數(shù)據(jù)顯示由于定位高端，慕思的出廠價與毛利率要明顯高于同行。

出廠價方面，慕思2019年-2021年的床墊單價均在2000元以上，高出同行喜臨門與夢百合的一半多。毛利率方面，慕思床墊品類的毛利率在60%左右，高出同行平均值超過20個百分點。

如果按照直營門店的售價看，2020年-2021年，慕思床墊的平均單價超過5800元，直營店床墊品類的毛利率高達(dá)85%左右，這甚至要高出奢侈品公司的毛利率。

據(jù)申萬宏源研究梳理，2021年LVMH、開云集團(tuán)、歷峰集團(tuán)等奢侈品巨頭的毛利率均在60%-80%之間。

注：Inditex與 Fast Retailing分別為 Zara和優(yōu)衣庫的母公司

看到這里，有人肯定會問，慕思床墊又不是奢侈品，它憑什么賣這么貴？

慕思給出的答案是“慕思定位一直是中高端，公司不斷整合全球優(yōu)勢睡眠資源，涵蓋研發(fā)及設(shè)計、新材料應(yīng)用、新技術(shù)應(yīng)用等多方面。”至于這些官方宣傳口徑說辭，消費者能不能買單那就另說。

節(jié)點財經(jīng)通過走訪線下體驗店時發(fā)現(xiàn)，門店導(dǎo)購對消費者引導(dǎo)自己是“國內(nèi)一線品牌”與“量身定制的睡眠系統(tǒng)”。

不過，慕思所宣傳的這個高端和睡眠系統(tǒng)，其他競爭品牌同樣有，比如喜臨門與顧家家居的導(dǎo)購員也在宣傳睡眠科技，并用“進(jìn)口乳膠”、“3D棉”、“太空樹脂球”、“獨立彈簧支撐”來強(qiáng)化產(chǎn)品的高端配置。

注“慕思床墊獨立彈簧”內(nèi)部結(jié)構(gòu)

這就使得慕思的產(chǎn)品差異化明顯程度并不占優(yōu)勢，不過令作者印象深刻的是慕思導(dǎo)購人員的服務(wù)質(zhì)量，總結(jié)為兩個字“專業(yè)、耐心”。在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的床墊銷售中，這種服務(wù)還是很符合高端顧客的需求點。這點需要給慕思點個贊。

總之，慕思營造出來的“高端感”對顧客感知因人而異。但作為一個貼身睡眠產(chǎn)品，床墊更應(yīng)該回歸產(chǎn)品本身和服務(wù)、這也是任何品牌成功的關(guān)鍵。

03

進(jìn)軍大家居有戲嗎？

“在我國床墊并不是一個很好的投資賽道，原因在于該行業(yè)擺脫不了“大行業(yè)，小公司”的命運(yùn)，頭部公司的天花板明顯。”一位資深投資老炮告訴節(jié)點財經(jīng)。

具體而言，床墊產(chǎn)品的技術(shù)門檻并不高，加之其主要原材料（彈簧、乳膠等）均來自外部采購，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化十分嚴(yán)重，最終使得市場格局十分分散——20219年我國床墊前五家品牌的合計市占率不到16%。

除此之外，近年來新房銷售的下滑也嚴(yán)重影響到了床墊企業(yè)的增長，這使得多數(shù)床墊企業(yè)不得不在品類上做出延伸，比如布局同屬軟裝品類的沙發(fā)，甚至進(jìn)軍全屋定制的大家居市場等。

慕思選擇了同時布局沙發(fā)與大家居兩大業(yè)務(wù)，公司目前已形成“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發(fā)品牌”三足鼎立的業(yè)務(wù)布局。

其中沙發(fā)品類自2022年獨立披露以來成了公司增速最快的部分。整裝大家居方面，慕思于2022上半年明確“V6大家居”的新戰(zhàn)略方向，試圖將軟體成品與定制相結(jié)合，為消費者提供一站式的家具配套解決方案。

截至今年上半年，慕思V6 事業(yè)部實現(xiàn)營收約3億元，新開門店104家，其中大家居店58家，截止6月底已驗收并開業(yè)的整裝大家居門店達(dá)78家。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，慕思V6的缺陷依然很明顯，主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的短板與流量入口上的不足上。

節(jié)點財經(jīng)看來，全屋定制是一場大型供應(yīng)鏈的整合游戲，其不僅要為消費者提供衣柜與沙發(fā)家居的定制，還要負(fù)責(zé)瓷磚、地板、木門等更上游的硬裝環(huán)節(jié)，當(dāng)前慕思的供應(yīng)核心環(huán)節(jié)仍在于定制與軟裝，其在主輔材等配套產(chǎn)品上的供應(yīng)并不占優(yōu)勢。

流量入口層面，隨著家裝行業(yè)的流量碎片化趨勢及流量不斷向上游前置，如何獲客成了大家居業(yè)務(wù)的一大難題。

節(jié)點財經(jīng)走訪多家家居建材市場后得出：主流的方式有兩種，其一是利用現(xiàn)有門店與頭部裝企合作，或入住裝企設(shè)立“店中店”；其二是單獨設(shè)置整裝大家居門店，單獨引流在結(jié)合裝企共同完成全屋定制的交付。

當(dāng)前慕思兩種模式都有，目前重點推廣大家居門店。不過難點在于慕思重點經(jīng)營的床墊與沙發(fā)等軟裝品類，處于整裝環(huán)節(jié)的末段，在流量獲取上遠(yuǎn)不及歐派這樣的櫥柜、衣柜類定制企業(yè)。也就是說，有裝修需求的顧客很容易在物色設(shè)計師與瀏覽櫥柜時就已被搶走了。

海通證券在其研報中指出，定制企業(yè)由于處于流量前段、價格占比高、且容易對上游主輔材、以及下游軟裝與電器配套形成完全覆蓋，布局大家居的優(yōu)勢最為明顯。

從數(shù)據(jù)上看，慕思V6大家居當(dāng)前營收僅3億元，較2022年同期增加25%，而歐派整裝業(yè)務(wù)早在2021年營收就突破了20億元了。而除了歐派之外，索菲亞、尚品宅配、金牌櫥柜等定制類企業(yè)，以及東易日盛、業(yè)之峰等傳統(tǒng)家裝公司均在大家居賽道形成一定規(guī)模，在強(qiáng)敵環(huán)伺下，慕思的大家居任道而重遠(yuǎn)。

結(jié)語

截至目前，慕思股價已經(jīng)持續(xù)一年多跌破發(fā)行價，投資者并沒有在這家龍頭床墊公司身上賺到多少錢。接下來慕思如何用高端聲量與大家居業(yè)務(wù)講好資本故事，我們拭目以待。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：節(jié)點財經(jīng)