藥明生物的“陽(yáng)謀”

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|林藥師 來(lái)源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

12月4日，國(guó)內(nèi)大分子生物藥CXO龍頭藥明生物閃崩，單日跌幅23.79%，迫于壓力公司只能于盤中暫時(shí)停牌。受藥明生物帶動(dòng)，CXO板塊全面下跌，凱萊英、康龍化成全部跌停。

藥明生物大跌的導(dǎo)火索源于當(dāng)日披露的《藥明生物業(yè)務(wù)更新》，其中大幅下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期，并將這份悲觀情緒延續(xù)到了2024年。按理說(shuō)，下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期本是一件正常的事情，但藥明生物披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)卻十分值得玩味。

看似突然的業(yè)績(jī)“變臉”，實(shí)則早已初現(xiàn)端倪。如果投資者進(jìn)一步復(fù)盤藥明生物近一年的動(dòng)作，不難發(fā)現(xiàn)藥明生物管理層并沒(méi)有因行業(yè)轉(zhuǎn)冷而謹(jǐn)慎，甚至表現(xiàn)出一幅莫名的泰然。

反常背后必有妖。上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。這一鐵律同樣適用于現(xiàn)代商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)。

01

行業(yè)“逆行者”

CXO的寒冬，早有預(yù)兆。

CXO業(yè)績(jī)與全球生物融資額高度相關(guān)，在這輪美股加息周期中，生物制藥公司的融資難度直線上升，這種情況下CXO的業(yè)績(jī)是必然會(huì)受到影響的。

圖：全球生物技術(shù)融資額，來(lái)源：公告公告

強(qiáng)如藥明康德，在這種行業(yè)趨勢(shì)下，亦在去年年報(bào)中將公司2023年的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至5%-7%，可見(jiàn)行業(yè)對(duì)這場(chǎng)寒冬是有所準(zhǔn)備的。

然而同為藥明系的藥明生物卻一幅無(wú)畏寒冬的姿態(tài)，在今年年初依然給予公司30%的增長(zhǎng)目標(biāo)，這也讓其成為這場(chǎng)CXO寒冬中的“逆行者”。

藥明生物信心滿滿，但公司真實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻難以讓投資者滿意。在今年5月的一場(chǎng)投資者開(kāi)發(fā)日交流活動(dòng)中，藥明生物披露公司今年只新簽了25個(gè)項(xiàng)目，不及去年同期新簽的47個(gè)項(xiàng)目，這曾一度引發(fā)投資者的恐慌拋售。

面對(duì)市場(chǎng)頹勢(shì)表現(xiàn)，藥明生物CEO陳智勝當(dāng)時(shí)卻直言“遠(yuǎn)超預(yù)期”，并表示在這25個(gè)新簽項(xiàng)目中，包括了4個(gè)臨床三期項(xiàng)目，以及2個(gè)成熟的商業(yè)化項(xiàng)目，均來(lái)自海外跨國(guó)藥企，后兩者的銷售額均在10億美元以上。雖然藥明生物預(yù)計(jì)上半年?duì)I收將僅同比增長(zhǎng)10%，但公司依然維持全年30%增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)指引。

也正是因?yàn)檫@一份來(lái)自企業(yè)官方的表態(tài)，讓不少投資者堅(jiān)信藥明生物是值得陪伴的。在后來(lái)的2023年中報(bào)中，藥明生物營(yíng)收最終錄得84.92億元，同比增長(zhǎng)17.8%，遠(yuǎn)超此前預(yù)期的10%，這也讓不少投資者吃下一顆定心丸。

整個(gè)CXO大盤漸入寒冬，藥明生物卻堅(jiān)稱自己可以獨(dú)善其身。往好了說(shuō)，這是一份勇于拼搏的自信；而往壞了說(shuō)，這是一杯麻痹投資者神經(jīng)的毒藥。

在公司管理層的堅(jiān)持下，藥明生物扮演了十一個(gè)月的行業(yè)逆行者。不過(guò)，偏離公司實(shí)際境況的指引雖然離譜，但卻完全“合法合規(guī)”。

02

圍魏救趙之策

春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，魏惠王曾想一舉拿下趙國(guó)，于是重兵出擊。生死存亡之際，趙王只得向齊國(guó)求救。按照當(dāng)時(shí)的兵力，即使齊國(guó)出兵，很可能也無(wú)法戰(zhàn)勝魏國(guó)。因此齊國(guó)軍師孫臏就想出一計(jì)：平息糾紛要抓住要害。

在魏軍精銳盡出的情況下，不宜與其死戰(zhàn)，而是應(yīng)當(dāng)直攻兵力薄弱的魏國(guó)，以解趙國(guó)之困。后來(lái)，齊軍依計(jì)行事，魏軍果然班師回朝，不僅解決了趙國(guó)的麻煩，而且還以逸待勞重創(chuàng)魏軍。

這一計(jì)謀，也就是圍魏救趙，同時(shí)它也是歷史上的第一個(gè)“陽(yáng)謀”計(jì)策。

所謂陽(yáng)謀，指的是根據(jù)現(xiàn)有條件，在不影響別人、也不依賴別人的前提下，因勢(shì)利導(dǎo)、光明正大地通過(guò)改變自己的資源配置，提高效率，達(dá)到總體更好的結(jié)果或?qū)崿F(xiàn)更高的期望。

事后來(lái)看，藥明生物高調(diào)的業(yè)績(jī)指引，其實(shí)就是一記陽(yáng)謀。

今年7月，藥明生物突然宣布將分拆藥明合聯(lián)獨(dú)立上市。藥明合聯(lián)是藥明生物與合全藥業(yè)共同成立的公司，專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場(chǎng)。上市之前，藥明生物持股60%，是公司的控股股東。

圖：藥明合聯(lián)上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：藥明合聯(lián)招股書

拆分藥明合聯(lián)上市，無(wú)非就是為了趁著近期ADC管線的熱度，獲得可觀的融資額。作為最直接利益方，藥明生物并沒(méi)有全力宣發(fā)藥明合聯(lián)的市場(chǎng)前景，而是通過(guò)強(qiáng)調(diào)自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定性來(lái)提高投資者預(yù)期。如今還看，高調(diào)的業(yè)績(jī)指引很難不讓人有更多猜想。

11月18日，藥明合聯(lián)終于登陸資本市場(chǎng)。在藥明系的護(hù)航下，藥明合聯(lián)成為一支牛股，吸引不少投資者進(jìn)行布局。其中，盡管藥明合聯(lián)沒(méi)有給出太多的承諾，但高調(diào)的藥明生物無(wú)疑成為一道屏障，這是不少投資者入局的重要心理預(yù)期保障。

以最后的結(jié)果而論，藥明合聯(lián)的拆分上市進(jìn)行得無(wú)比順利，這樣的高調(diào)功不可沒(méi)。

03

藥明系大獲全“勝”

藥明合聯(lián)上市后的第十二個(gè)交易日，控股股東藥明生物突然“不再倔強(qiáng)”，而是不惜發(fā)出一份大幅變臉的《業(yè)務(wù)更新》。

造成藥明生物業(yè)績(jī)下調(diào)的原因主要有兩方面：其一，承認(rèn)2023年新增120個(gè)項(xiàng)目的目標(biāo)過(guò)于激進(jìn)，并將新增項(xiàng)目數(shù)量減少40家，也就是減少3億美元的收入；其二，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)滯后，3個(gè)來(lái)自大藥企的重磅藥延期，對(duì)公司營(yíng)收造成了約1億美元的影響。

雙重影響之下，藥明生物不僅難以實(shí)現(xiàn)年初30%的增長(zhǎng)目標(biāo)，而且還會(huì)因?yàn)樾庐a(chǎn)能爬坡和收入放緩導(dǎo)致公司利潤(rùn)下降。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期，這是資本市場(chǎng)中很常見(jiàn)的情況，但藥明生物下調(diào)預(yù)期的時(shí)間點(diǎn)極為敏感。5月份新增項(xiàng)目不及去年，公司沒(méi)有下調(diào)預(yù)期；7月份藥明合聯(lián)披露招股書，公司沒(méi)有下調(diào)預(yù)期；9月份公司披露2023年中報(bào)，公司沒(méi)有下調(diào)預(yù)期；11月份藥明合聯(lián)上市，公司還是沒(méi)有下調(diào)預(yù)期。

CXO行業(yè)的營(yíng)收都是項(xiàng)目制的，今天的業(yè)績(jī)往往源于幾年前的訂單。藥明生物業(yè)績(jī)突然變臉，與其說(shuō)是業(yè)務(wù)端的不及預(yù)期，更像是一次為拆分藥明合聯(lián)而護(hù)航的主動(dòng)高調(diào)。

“陽(yáng)謀”成功之后，藥明生物無(wú)需再苦苦支撐“逆行者”人設(shè)，終于可以選擇躺平。盡管藥明生物股價(jià)遭到了投資者的報(bào)復(fù)性拋售，但從戰(zhàn)略層面而論，2023年卻又是藥明系“大獲全勝”的一年。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師