王健林丟了面子，縫補(bǔ)里子

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|陳曉京 來源|斑馬消費(fèi)(ID：banmaxiaofei)

一場大雪之后，北京的最高氣溫降至零度以下。在這肅殺的氛圍中，一場關(guān)鍵簽約在大望路達(dá)成。

12月12日，萬達(dá)與萬達(dá)商管投資人簽署新投資協(xié)議，太盟投資集團(tuán)（PAG）將聯(lián)合其他投資者，在2021年的投資贖回期滿時(shí)進(jìn)行再投資。這就意味著，將于12月31日到期的萬達(dá)商管上市對賭300億元回購危機(jī)，解除了。

為了這份新投資協(xié)議，王健林一方在萬達(dá)商管中的持股比例，從78.85%降至40%左右，仍為單一最大股東；太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人合計(jì)持股，從21.15%提高至60%左右。

就在前幾天，萬達(dá)計(jì)劃將萬達(dá)電影控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國儒意；同時(shí)，市場傳言，萬達(dá)正在計(jì)劃出售部分萬達(dá)廣場的產(chǎn)權(quán)。

一批又一批的白衣騎士，讓王健林和萬達(dá)，獲得了喘息的機(jī)會。

對于萬達(dá)來說，萬達(dá)電影是面子，萬達(dá)商管是里子。但為了保住自己的江湖地位，面子和里子都不重要了。

活著，才最重要。

痛失萬達(dá)電影

幾天前，萬達(dá)準(zhǔn)備放手萬達(dá)電影（002739.SZ）的消息，震驚了市場。

萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)擬將其持有的萬達(dá)電影控股股東萬達(dá)投資51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國儒意（00136.HK）。交易完成后，萬達(dá)將失去這家上市公司的控制權(quán)。

實(shí)際上，王健林出售萬達(dá)電影，并非一蹴而就，此前已經(jīng)歷了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

2023年7月10日，萬達(dá)投資向陸麗麗轉(zhuǎn)讓萬達(dá)電影8.26%的股份。這位掏出21.73億元現(xiàn)金的陸麗麗，乃是東方財(cái)富實(shí)際控制人其實(shí)（原名“沈軍”）的夫人。

10天之后，公司間接控股股東萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，向中國儒意協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的萬達(dá)投資49%股權(quán)，交易對價(jià)22.62億元——當(dāng)時(shí)，王健林對萬達(dá)電影還有所留戀。

中國儒意并非無名之輩，它的作品名單包括電視劇《北平無戰(zhàn)事》，電影《致青春》、《你好，李煥英》，以及今年的《交換人生》、《保你平安》、《熱烈》等。

其創(chuàng)始人柯利明也是影視圈的資本高手，數(shù)次試圖將公司推向A股，最后轉(zhuǎn)道港股借殼恒騰網(wǎng)絡(luò)上市，無意間拉了恒大一把；業(yè)務(wù)層面，長期與騰訊控股（00700.HK）打得火熱；現(xiàn)如今又成為萬達(dá)的白衣騎士。

如果此次中國儒意收購萬達(dá)投資51%股權(quán)的交易達(dá)成，這家影視新貴將持有萬達(dá)電影20%股份，成為控股股東；萬達(dá)系的持股比例降至10%左右，為第二大股東。

在萬億規(guī)模的萬達(dá)集團(tuán)商業(yè)版圖中，萬達(dá)電影并不是體量最大的，也不是盈利能力最強(qiáng)的。但是，它極具品牌價(jià)值，可以稱之為王健林的面子。

每年上億人次的觀眾走進(jìn)萬達(dá)影城，看著荷葉水滴的片頭，接受萬達(dá)影視作品的影響，這種潤物細(xì)無聲所形成的品牌價(jià)值，無與倫比。王健林也曾說，電影是一個(gè)沒有天花板的生意。

2005年，為了配合萬達(dá)廣場的商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)，萬達(dá)自行組建了多個(gè)細(xì)分市場的服務(wù)品牌：院線業(yè)務(wù)萬達(dá)影城、母嬰零售品牌寶貝王、室內(nèi)游樂場大玩家等。其中，發(fā)展最好的當(dāng)屬萬達(dá)影城。

那是中國電影業(yè)狂飆突進(jìn)的時(shí)代。2005年中國銀幕數(shù)量不到3000塊，到2019年接近7萬塊，14年增加了25倍；同一時(shí)間，中國電影總票房從1.81億元升至642.66億元，增加了354倍。

后來者萬達(dá)影城，在萬達(dá)廣場的助攻下，快速奪下行業(yè)的桂冠。截至今年9月底，公司在國內(nèi)擁有877家電影院、7338塊銀幕。

另外，萬達(dá)以萬達(dá)影城為基礎(chǔ)，逐步拓展至產(chǎn)業(yè)鏈上游。很快，萬達(dá)影視發(fā)展成為與華誼兄弟（300027.SZ）、博納影業(yè)（001330.SZ）、光線傳媒（300251.SZ）齊名的四大民營電影公司之一。

2019年，萬達(dá)電影百億重組落定，將萬達(dá)影視、時(shí)光網(wǎng)等資產(chǎn)裝入上市公司，形成影視全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。

這幾年，由于電影市場的特殊狀況，以及萬達(dá)電影投資縮減、人事變動等原因，公司在內(nèi)容市場表現(xiàn)平淡，缺少像《唐人街探案》這樣的拳頭產(chǎn)品。近兩年的票房十強(qiáng)榜中，萬達(dá)的名字消失不見。

如果萬達(dá)電影還能像過去那樣深度綁定陳思誠，那么，今年電影市場的幾匹黑馬，《消失的她》、《八角籠中》，或許能有萬達(dá)的一塊蛋糕。

另一邊，由于電影行業(yè)的逆周期，院線行業(yè)的眾多中小玩家扛不住壓力退場，萬達(dá)電影的票房市場份額繼續(xù)提升至16.5%，已經(jīng)連續(xù)14年位列全國第一。

隨著今年電影市場反轉(zhuǎn)，公司業(yè)績快速恢復(fù)。2023年前三季度，萬達(dá)電影營業(yè)收入113.48億元，同比增長46.98%，并一舉扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.15億元。

這些，很快就要與王健林無關(guān)了。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)商們的核心遭遇威脅，面子已無關(guān)緊要了。就像“小萬達(dá)”新城控股，將自己的院線業(yè)務(wù)星軼影城，果斷出售給橫店影視，萬達(dá)也即將失去萬達(dá)電影了。

現(xiàn)在的問題是，萬達(dá)、萬達(dá)商管與萬達(dá)電影分離，是否會影響萬達(dá)廣場和萬達(dá)影城的市場競爭力？

萬達(dá)商管上市急

放棄萬達(dá)電影，這說明，王健林的重心，仍然在萬達(dá)商管上。

2021年，萬達(dá)商管完成Pro-IPO融資，部分投資者與萬達(dá)簽署對賭協(xié)議，如公司未能在2023年底上市，就要以8%的年利率回購。

今年3月，證監(jiān)會在一份有關(guān)發(fā)債的問詢函中透露了相關(guān)細(xì)節(jié)，“若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人（萬達(dá)商管）需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款”。

另外，根據(jù)萬達(dá)商管債券中期報(bào)告（2023年），公司6個(gè)月以內(nèi)的有息債務(wù)合計(jì)158.4億元；2024年上半年到期的有息債務(wù)規(guī)模為134.17億元。

也就是說，除了潛在的300億元股權(quán)回購款之外，萬達(dá)商管自身的債務(wù)壓力同樣巨大。截止2023年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額127.8億元。

如果說，萬達(dá)電影是王健林的面子，那么，萬達(dá)商管就是他的里子。

2002年前后，萬達(dá)提出城市綜合體概念，從住宅開發(fā)轉(zhuǎn)向綜合地產(chǎn)模式，2003年推出第一座萬達(dá)廣場——長春重慶路萬達(dá)廣場。

之后，借助商業(yè)勾地、滾動開發(fā)、自持收租的模式，萬達(dá)廣場進(jìn)入發(fā)展的快車道。

截至2023年11月底，萬達(dá)商管管理494個(gè)萬達(dá)廣場，在管建筑面積7000萬平方米左右，另外還有100多個(gè)儲備項(xiàng)目。去年，全國萬達(dá)廣場的總客流量39.41億，車流量3.28億，會員數(shù)量達(dá)到9980萬。

按在管面積計(jì)算，萬達(dá)商管全球排名第一。在中國市場，更是超過行業(yè)第二名至第十名的總和。

值得一提的是，準(zhǔn)備港股上市的萬達(dá)商管，只是萬達(dá)廣場的運(yùn)營商。大部分萬達(dá)廣場的物業(yè)，由萬達(dá)集團(tuán)持有。2015年萬達(dá)學(xué)習(xí)永旺，探索輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，開始運(yùn)營第三方產(chǎn)權(quán)的萬達(dá)廣場。當(dāng)前的494個(gè)項(xiàng)目中，有204個(gè)由第三方持有，占比超過四成。

這種商業(yè)模式，也被萬達(dá)復(fù)制到了酒店業(yè)務(wù)的運(yùn)營中。萬達(dá)酒店發(fā)展（00169.HK）這家上市公司，旗下?lián)碛腥鹑A、文華、嘉華、錦華、頤華等多個(gè)系列的120多家酒店、近3萬間客房，但酒店的產(chǎn)權(quán)都在萬達(dá)集團(tuán)及第三方名下。

萬達(dá)旗下的這三家上市及擬上市公司，都是輕資產(chǎn)的運(yùn)營平臺——持有大量物業(yè)的萬達(dá)集團(tuán)，承擔(dān)了絕大部分的債務(wù)壓力，展示出來的可能只是冰山一角。

現(xiàn)在，王健林終于可以松一口氣了。繼萬達(dá)轉(zhuǎn)讓院線業(yè)務(wù)、傳言出售部分萬達(dá)廣場產(chǎn)權(quán)后，公司在12月12日與萬達(dá)商管投資人簽署了新的投資協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，太盟投資集團(tuán)（PAG）將聯(lián)合其他投資者，在2021年的投資贖回期滿時(shí)，對萬達(dá)商管再投資。

按照新協(xié)議，王健林一方對萬達(dá)商管的持股比例從78.85%降至40%左右，仍為單一最大股東；太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人合計(jì)持股從21.15%提高至60%左右。

出讓萬達(dá)商管股權(quán)引入新一批的白衣騎士后，萬達(dá)終于迎來了喘息的機(jī)會。然而，對于萬達(dá)商管而言，棘手的不僅有短期的上市壓力，還有中長期的競爭力問題。

此前，有自稱為萬達(dá)員工的匿名人士在網(wǎng)上發(fā)帖稱，萬達(dá)商管的銷售業(yè)績、客流量、出租率等數(shù)據(jù)都存在“注水”。

萬達(dá)商管的運(yùn)營數(shù)據(jù)，確實(shí)好得有點(diǎn)令人難以置信。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，公司在管商業(yè)廣場的平均出租率達(dá)到98.6%。

這一時(shí)期，線下商業(yè)遭遇重創(chuàng)，無論是新城控股旗下的吾悅廣場，還是華潤置地旗下的商業(yè)業(yè)務(wù)，均出現(xiàn)明顯波動，出租率都遠(yuǎn)不及萬達(dá)。

萬達(dá)商管的財(cái)報(bào)中，也確實(shí)有部分不合理之處。比如，最近3年，萬達(dá)廣場的數(shù)量累計(jì)增加了接近50%；但是，公司的員工數(shù)量卻從2019年底的44147減少至2022年底的41033，3年減員3000多人。

最近3年，公司員工薪酬開支等費(fèi)用壓力逐年遞減，盈利能力逆勢提升。2020年-2022年，萬達(dá)商管的毛利率分別為36.89%、44.81%、47.88%，凈利率分別為6.47%、14.92%、27.66%。

對于一個(gè)人力資源密集型的服務(wù)型公司而言，人效提升、數(shù)字化以及邊際成本降低，其實(shí)都解釋不了這種業(yè)務(wù)規(guī)模與員工數(shù)量之間的明顯不對應(yīng)。

拋開這些問題，中國商業(yè)運(yùn)營市場逐步切換至存量時(shí)代，以及不斷加劇的市場競爭，同樣也是萬達(dá)的壓力風(fēng)險(xiǎn)之一。

前些年，萬達(dá)作為本土商業(yè)運(yùn)營的黑馬，在外資、港資把持的市場中脫穎而出。隨著中國房地產(chǎn)市場從開發(fā)為主轉(zhuǎn)向運(yùn)營為主，已有越來越多的地產(chǎn)商將商業(yè)、物業(yè)等運(yùn)營類業(yè)務(wù)作為發(fā)力重點(diǎn)。

在商業(yè)運(yùn)營市場，學(xué)習(xí)并優(yōu)化了港資模式的龍湖、華潤，模仿萬達(dá)的新城、龍光、寶龍等，都試圖在這個(gè)市場步步為營。已經(jīng)迭代至第五代的萬達(dá)廣場，能否始終遙遙領(lǐng)先？

萬達(dá)何去何從？

一個(gè)人的命運(yùn)，當(dāng)然要靠自我奮斗，但也要考慮歷史的進(jìn)程。

軍旅出身的王健林，放棄公務(wù)員身份下海經(jīng)商做房地產(chǎn)，那是1988年他34歲之時(shí)。幾年之后，第一次房改激活了市場，萬達(dá)迅速站穩(wěn)腳跟。

王健林帶領(lǐng)萬達(dá)，從大連走向全國，以地產(chǎn)業(yè)務(wù)帶動商管、文化等產(chǎn)業(yè)全面發(fā)展，讓萬達(dá)成為最成功的綜合類民營地產(chǎn)開發(fā)商。

之后，萬達(dá)開啟全球化，2012年拿下第一個(gè)海外項(xiàng)目——世界第二大電影院線AMC。在萬達(dá)的操盤下，AMC成功在美股上市，幫助王健林以860億元身家，登頂2013年福布斯中國富豪榜，第一次坐上首富寶座。

AMC的成功收購，膨脹了王健林的野心。2012年-2017年期間，萬達(dá)在海外開啟瘋狂并購，重點(diǎn)集中于房地產(chǎn)、酒店，以及電影、體育類運(yùn)營資產(chǎn)，包括英國圣汐游艇公司、英國Wanda One項(xiàng)目、馬德里競技足球俱樂部、盈方體育傳媒集團(tuán)、世界鐵人公司、美國傳奇影業(yè)等。

那時(shí)的王健林，何等春風(fēng)得意。“一個(gè)億小目標(biāo)”、“清華北大不如膽子大”等互聯(lián)網(wǎng)名梗，大多出自那個(gè)時(shí)期。

2016年福布斯中國富豪榜發(fā)布，王健林再度榮登榜首。2150億元的身家，較3年前的自己，直接增加了1.5倍。那幾乎也是萬達(dá)的鼎盛期。

2017年中期，萬達(dá)直接由夏入冬，股債雙殺后甩賣資產(chǎn)，不僅清退海外項(xiàng)目，還把國內(nèi)的十幾個(gè)文旅項(xiàng)目賣給融創(chuàng)，把70多家酒店賣給富力。

此后，王健林變了，不再語出驚人，變得低調(diào)而務(wù)實(shí)。當(dāng)然，這只是表象。萬達(dá)最根本的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)換，早在2015年前后便開始了。債務(wù)危機(jī)，加速了公司轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

房地產(chǎn)市場風(fēng)云突變。幾年后，抄底王健林的孫宏斌和李思廉，陷入了各自的麻煩；被動去杠桿的王健林，陰差陽錯躲過一劫。

當(dāng)民營房企們紛紛陷入困境之時(shí)，萬達(dá)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，特別是萬達(dá)商管和萬達(dá)電影這兩大業(yè)務(wù)斷層式領(lǐng)先。此前被大家調(diào)侃、群嘲為“首負(fù)”的王健林，突然之間給人一種王者歸來的感覺。

而就在去年，萬達(dá)還緊急馳援建業(yè)，王健林拉了好朋友胡葆森一把，拿下其多個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營權(quán)。

沒想到，僅僅一年過后，萬達(dá)還是陷入到這場“薛定諤的貓”式的風(fēng)波之中。這場不可言說的危機(jī)，以萬達(dá)商管的上市為關(guān)鍵，但核心還是萬達(dá)系持有的龐大商業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。

對于很多人來說，這場看起來突如其來的冬季，持續(xù)得有點(diǎn)過于漫長了。這一次，王健林又走到了河邊——常在河邊走、哪有不濕鞋的河邊。

能否像之前的幾次那樣，避免落入河中，考驗(yàn)著這個(gè)在商場縱橫捭闔、跌宕起伏數(shù)十年的七旬老人的智慧。

與大多數(shù)中國傳統(tǒng)企業(yè)家深諳低調(diào)之道不一樣，王健林極具個(gè)人魅力，喜歡足球，愛好唱歌。多年的萬達(dá)年會，保留節(jié)目一定是王健林一展歌喉，《霸王別姬》、《等待》、《假行僧》、《一無所有》，等等等等。

從“望蒼天四方云動，劍在手，問天下誰是英雄”，到“明知輝煌過后是暗淡，仍期待著把一切從頭來過”。

不知道，萬達(dá)員工們，還有沒有機(jī)會，再一次聽到老板王健林那渾厚，又雄壯有力的歌聲。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：斑馬消費(fèi)(ID：banmaxiaofei)，作者：陳曉京