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安踏的全球化故事,就像一只“始祖鳥”

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20 錦緞 ? 2024-01-18 18:30:28  來源:錦緞 E4310G0

圖片來源:始祖鳥微博

作者|耀華 來源|錦緞(ID:jinduan006)

按照達(dá)爾文《物種起源》的演進論視角來看,始祖鳥(archaeopteryx)確實是重要的物種演化證據(jù)之一。

它擁有鳥類的樣貌體型,但它不能飛,只能低空滑翔,并沒有直接的證據(jù)表明其屬于現(xiàn)代鳥類的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過渡實驗,是生物進化過程中的產(chǎn)物,完善的化石形態(tài)讓始祖鳥成為生物學(xué)和社科領(lǐng)域最引人矚目的研究對象。

而始祖鳥的在當(dāng)代中國市場另一個引人矚目的標(biāo)簽,無外乎剛剛披露招股書,安踏控股、亞瑪芬體育旗下的中高端羽絨服品牌ARCTERYX(始祖鳥),在2023年僅用三個季度,在中國取得了超32億的營收。

在讀完招股書后,我們對這筆超過360億對價收購的交易和安踏并購帝國有了全新的認(rèn)識。在筆者看來,亞瑪芬的招股書并不像理想世界中安踏全球化的注腳,反而向外界證明了:全球化的安踏,就像是一只“始祖鳥”,具備一切外貌特征,卻很難“飛”起來。

個中邏輯,我們透過招股書來展現(xiàn)。

01聯(lián)姻五年,安踏給亞瑪芬?guī)砹耸裁矗?/strong>

斷聯(lián)五年的亞瑪芬自2019中報期后又一次披露財報。這五年安踏帶給亞瑪芬的變化,具體可以總結(jié)為以下幾點:

(1)更高成長性的市場

五年間亞瑪芬最顯著的變化,無外乎拓展了中國大陸的銷售市場。營收增長(以歐元兌美元當(dāng)前利率回溯2018年亞馬遜財報,美元為統(tǒng)一口徑,下同)21.2%,泛亞太區(qū)(大中華+亞太)營收增長達(dá)到了79.9%,營收貢獻(xiàn)率從14.6%增長至21.8%,去年前9個月更是達(dá)到了27.13%。

圖:亞瑪芬并購前后營收區(qū)域構(gòu)成,來源:招股書及財報

(2)更高效的產(chǎn)業(yè)鏈

除了營收外,亞瑪芬損益表中變化最為明顯的當(dāng)屬毛利率,安踏收購前的最后一個財報期,亞瑪芬整體的毛利率僅為45.6%,而在最新的招股書中,2022年毛利率增長至49.7%,最新的2023年三季報更是達(dá)到了52.2%,相較并購前增長了6.6%。

圖:亞瑪芬并購前后毛利率變化,來源:招股書及企業(yè)財報

最核心的原因在于,并購前亞瑪芬供應(yīng)鏈中,有22%的產(chǎn)值來自中國,最新披露的招股書雖然沒有產(chǎn)業(yè)鏈具體產(chǎn)業(yè)披露,但是根據(jù)風(fēng)險因素表訴來看,2022年亞瑪芬約有33%的第三方供應(yīng)商產(chǎn)品來自中國生產(chǎn)。

服裝紡織行業(yè)周期最明顯的發(fā)展特征就是成本第一性,從歐洲到美國,再到日本、中國、東南亞無外乎最關(guān)鍵的就是成本要素。但是外貿(mào)電商時代,以Shein為首的企業(yè)證明了高周轉(zhuǎn)的重要性,紡織品供應(yīng)鏈也從單一的低成本要素,轉(zhuǎn)為需求可預(yù)測、短交期和成本三重要素考量。

圖:紡織供應(yīng)鏈的三種模式及三種需求,來源:華泰研究

對比東南亞,我國制造業(yè)人工成本雖然攀升,但是整體效率、運力、上游化纖成本和從OEM進化到ODM的能力,綜合成本優(yōu)勢逐漸顯著,近兩年服裝制造業(yè)回流和近岸趨勢增強。

圖:中國紡織品原理出口及占比,來源:華泰研究、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

這也是安踏帶給亞瑪芬中國產(chǎn)業(yè)鏈供給,帶動毛利率步步攀升的核心優(yōu)勢。

(3)DTC及高昂的折舊成本

招股書中提到最多的非財務(wù)數(shù)據(jù)改變,就是學(xué)習(xí)安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看來還不錯,亞瑪芬越3成的銷售額來自于DTC模式,其中,電商銷售占比為44.4%,線下零售占比為53.6%。

圖:亞瑪芬銷售渠道歷年變化及DTC占比,來源:招股書

當(dāng)然DTC的另一面就是高昂的庫存成本,2020-2023Q3累計折舊近8億美元,年均折舊占營收的5%以上。

圖:亞瑪芬歷年折舊攤銷費用及占比,來源:招股書

(4)不理想的營運效率

如果說前三點是開源,是亞瑪芬招股書中的亮點,那么節(jié)流這一個環(huán)節(jié),安踏并沒有給亞瑪芬?guī)碜銐蚶硐氲男Ч?/p>

2023年前三季度,亞瑪芬無論是銷售費用率,還是行政費用率,都明顯高過收購前的水平。整體費用率較并購前高出9.8%。

圖:亞瑪芬并購前后費用率對比,來源:招股書

收購后的五年間,亞瑪芬的銷售費用復(fù)合增長率為8.7%,行政費用更是高達(dá)16.9%,而營收的復(fù)合增速僅為4.9%。

(5)超40億的負(fù)債和拉滿的杠桿率

還有一個較為明顯的變化是,亞瑪芬的負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的增長,盡管收購前亞瑪芬的負(fù)債率就已經(jīng)達(dá)到68.31%處于高位,但是五年后招股書中,目前亞瑪芬的負(fù)債率達(dá)到了99.9%。

高負(fù)債率在某些特定的情況下,是企業(yè)有競爭力的體現(xiàn),比如有足夠長的付款周期。但是在亞瑪芬新增的負(fù)債中,大部分均為非來自于關(guān)聯(lián)方和金融機構(gòu),安踏財團貸款大約40億,上市后轉(zhuǎn)為權(quán)益,金融機構(gòu)貸款17.84億,這些都是有息貸款。

這也是亞瑪芬虧損的主要原因,2021-2023Q3,亞瑪芬的財務(wù)成本分別為2.77億、2.33億及2.92億美元,吞掉了亞瑪芬所有的利潤。

圖:亞瑪芬營業(yè)利潤及財務(wù)成本對比,來源:招股書

降負(fù)債,當(dāng)然也是亞瑪芬此次IPO的主要動因。

總結(jié)來看,透過招股書的幾點變化,我們可以清晰的看到,安踏營運下的亞瑪芬重復(fù)了FILA延續(xù)下來的Copy To China的路徑:介入中國供應(yīng)鏈體系,邁向中國市場擴大銷售,學(xué)習(xí)安踏的DTC模式從而實現(xiàn)利潤端的財富快速擴張。

表面看似十分美好,問題在于對于立志于全球化的安踏而言,此次亞瑪芬的IPO,從基本面的內(nèi)核來看,就像是一直始祖鳥,有翅膀、有羽毛,有身型卻難起飛。

02安踏的全球化故事,就像一只始祖鳥

安踏收購亞瑪芬時,最核心的愿景之一,就是寄希望于亞瑪芬來實現(xiàn)全球化的愿景。

過去五年,刨除大中華和亞太區(qū),亞瑪芬在美洲五年的營收復(fù)合增長率僅為5.08%,即便是相對低基數(shù),依舊低于耐克的5.4%,而在大本營歐洲市場,五年間營收不增反將,下滑了0.5%。

細(xì)分產(chǎn)品線來看,DTC模式還是在中國最吃香。始祖鳥和壁克峰DTC模式下的銷售占比達(dá)到62.98%,所羅門和Atomic DTC模式銷售占比為19.88%,而以威爾遜為主的體育專業(yè)用品DTC占比僅有13.63%

三者差距的主要原因在于,始祖鳥大中華區(qū)銷售額占比達(dá)到了48%,而所羅門和威爾遜的占比僅為9.6%及5.2%。

圖:亞瑪芬三大品牌介紹及分地區(qū)收入情況,來源:招股書

同時海外規(guī)模層面,威富旗下的timberland和北面,有也遠(yuǎn)高于亞瑪芬同品類產(chǎn)品所羅門和始祖鳥。

圖:亞瑪芬和威富旗下品牌營收對比,來源:企業(yè)財報

也就是說,對于營運模式來說,相較于并購前,安踏的DTC打法,在海外也沒有特別好的效果。安踏的并購魔法,似乎只適合引進來,不適合走出去。

想從Copy To China 轉(zhuǎn)向 Copy China To,很難簡單地依靠資本和商業(yè)模式。我們本身比較缺乏職業(yè)體育,或者說商業(yè)體育發(fā)展的歷史根基,目前我國職業(yè)體育市場和美國職業(yè)體育市場的差距非常明顯,中國職業(yè)籃球賽事營收水平一年10億左右,而美國職業(yè)聯(lián)賽NBA的營收在700億左右,商業(yè)規(guī)模差距非常大。

更深層一點講體育是文化產(chǎn)業(yè)的分支,目前我國的文化輸出還不足以和同語系的歐美國家相比。

借用《繁花》中的一句話:心可以熱,但是頭必須是冷的。資本市場用腳投票,安踏的估值三年間下降了42%。

相比全球化長效藥邏輯,亞瑪芬的IPO更像是安踏并購齒輪的短期特效藥,雖不治本,但是解渴。

03結(jié)語:資本的齒輪一旦轉(zhuǎn)動就很難停下

盡管海外表現(xiàn)遠(yuǎn)不如大中華區(qū)優(yōu)異,亞瑪芬依舊選擇在美股服裝快時尚品牌走弱的當(dāng)時當(dāng)下選擇上市(3年間威富估值縮水了約80%),我們看來最主要的原因在于:

之于亞瑪芬,IPO是高杠桿下的解藥,融資成本吞噬利潤斷絕了企業(yè)試圖通過營運降本償債的可能,只能通過股權(quán)融資來解決。

之于安踏,亞瑪芬的IPO是其并購帝國能夠持久延續(xù)下去的關(guān)鍵:

(1)資本需要有效的退出渠道:

2019年并購亞瑪芬時,并不是安踏一個人在戰(zhàn)斗,以騰訊、方源為首的三方資本不同于安踏,需要實現(xiàn)資本退出。從這一點來講,這次亞瑪芬的IPO肯定是在收購前就約定好的,無論亞瑪芬和資本市場的實際表現(xiàn)如何。

(2)需要有足夠的債務(wù)空間延續(xù)并購齒輪:

其實除了FILA,安踏的并購?fù)抢茁暣笥挈c小,無論是斯潘迪還是迪桑特都是Copy to China賺了一筆品牌紅利后停滯不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌,占營收的比例六年增長了不過5.4%。

圖:安踏除FILA及主品牌外其他品牌收入占比,來源:企業(yè)財報

也就是說,安踏想要繼續(xù)講述增長和全球化的故事,就需要尋找新的獵物(比如此次收購MAIA),但這也需要前期的投入獲得高額的回報,無論是從消費市場,還是資本市場,因此亞瑪芬全速推進IPO也不意外。

因此,與其說是亞瑪芬IPO是全球化未來的良方,不如說是現(xiàn)階段的解藥。

由亞瑪芬的招股書我們也可以看出,引進知名品牌進入中國市場,套用安踏成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)和營銷渠道實現(xiàn)快速增長,這一套玩法對于安踏而言已經(jīng)相當(dāng)成熟。

我們期待的是,在經(jīng)歷了亞瑪芬IPO這次海外資本市場的過渡性試水后,安踏能夠真正做到品牌走出去。只不過現(xiàn)階段,我們還得等等。

編者按:本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號:錦緞(ID:jinduan006),作者:耀華 

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