海螺水泥：逆周期里的機遇線索

圖片：海螺水泥烏茲別克斯坦卡爾西工廠，來源：公司官網(wǎng)。

作者|耀華 來源|錦緞(ID：jinduan006)

羅曼羅蘭曾經(jīng)說過，世界上只有一種英雄主義，就是看清生活的真相之后依然熱愛生活。

近期的大A市場表現(xiàn)一言難盡，如果說資本疲軟和信心低迷短時間內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)，那我們當前需要做的，應當是回顧并學習那些優(yōu)秀的企業(yè)，是如何在逆周期做到不卑不亢，深耕布局。

畢竟只有深蹲才能跳的更高。

上周我們以后視鏡的視角回看了材料龍頭萬華化學。今天我們以水泥行業(yè)最基礎的供需視角來回顧下另一位材料巨頭海螺水泥(SH:600585)：是如何通過核心的成本壁壘穿越二十年牛熊，當下和未來，我們又應該如何看待它在這輪逆周期下的長線價值。

01

水泥行業(yè)的四大命門

水泥行業(yè)的周期波動在材料體系中相對比較簡單，最核心的周期邏輯圍繞著四個主線：供給側(cè)的原料、運力、能耗和需求側(cè)的地產(chǎn)。要理清這四者的關(guān)系，我們還得回到水泥產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)。

（1）制備工藝演進證明了供給側(cè)的核心

水泥的制成工藝主要有兩類區(qū)別，按照生料制備方法可以分為干法和濕法，按照煅燒熟料窯的結(jié)構(gòu)可以分為回轉(zhuǎn)窯和立窯。

經(jīng)過了150年工藝演進，水泥制備經(jīng)歷了回轉(zhuǎn)窯水泥、機立窯、濕法窯、半干法回轉(zhuǎn)窯（立波爾窯）、干法窯（包括懸浮預熱器窯）、以及現(xiàn)代水泥最為常見的新型干法制作工藝。

圖：水泥生產(chǎn)技術(shù)發(fā)展史，來源：知乎無悔

無論是何種制程工藝，均圍繞著“兩磨一燒”的主線邏輯：即粉末制成生料（將石灰質(zhì)、粘土質(zhì)和校正原料通過一定比例粉磨制成生料），煅燒熟料（將生料放入窯中煅燒，形成的以硅酸鈣為主要成分的硅酸鹽水泥熟料），再將熟料粉磨制成水泥（加入石膏和混合材料），如下圖所示。

圖：水泥制備過程圖示，來源：國海證券研究所

早期的回轉(zhuǎn)窯就是將生料煅燒成熟料的核心場所，而立窯相對回轉(zhuǎn)窯，煅燒熟料的場所加熱速度更快，相對更節(jié)能。與此并行的，是20世紀初濕法窯對干法窯的替代，因為濕法窯原料添加了30%的水分，易攪拌熟料的配比質(zhì)量更高，產(chǎn)能也更高，相對符合20世紀初城鎮(zhèn)化需求量大的市場，運損相對低。

濕法窯經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，逐漸暴露出熱損耗高（需要蒸發(fā)水分）、腐蝕污染等弊病，半干法立波爾窯在窯尾增設了煅燒爐篦，以窯尾的廢氣預熱煅燒生料形成循環(huán)，相對的能耗有所優(yōu)化，但是窯尾輸送的電耗大，因此并沒有完全替代濕法窯。

新型干法延續(xù)了立波爾窯預熱生料的思路，預熱器的誕生進一步優(yōu)化了能耗，簡化設備優(yōu)化了電耗，可謂集眾家所長，水泥的質(zhì)量和硬度也得到了更大的保障。我們今天的主角海螺水泥就是最早布局新型干法的水泥企業(yè)，早在本世紀初就已有90%的產(chǎn)能來自新型干法。

目前的水泥制備工藝，在強政策導向下，國內(nèi)市場已經(jīng)實現(xiàn)新型干法制備工藝的全線替代。雖然各家企業(yè)制備技術(shù)不具備差異性，但是根據(jù)技術(shù)演進的路線我們可以看出，供給側(cè)的技術(shù)升級始終圍繞著原料粉磨（預熱、加水）、煅燒能耗（各類窯）迭代，加之水泥短腿運輸?shù)奶匦?，因此原料、能耗和運力共同構(gòu)成了水泥行業(yè)供給側(cè)的三大命門。

（2）需求側(cè)只有一條主線：基建地產(chǎn)

相較于供給側(cè)的多方作用，水泥的需求側(cè)簡單明了：與地產(chǎn)和城鎮(zhèn)化強相關(guān)。這一點也比較好理解，畢竟無論是水泥，還是下游的混凝土大部分產(chǎn)品適用面均圍繞著地產(chǎn)和基建。

我們以幾組數(shù)據(jù)對比來看，近十年水泥價格指數(shù)趨勢與全國房屋新開工面積高度相關(guān)。在這一輪的波動周期中，2015-2019水泥指數(shù)隨著地產(chǎn)新開工面積快速攀升，2019-2023又隨著新開工面積陡降。

如果我們把時間拉長來看，2000-2004基建和地產(chǎn)投資短周期快速飆升的區(qū)間內(nèi)，全國水泥產(chǎn)量增速相對應的由7%飆升至19%，2004年后地產(chǎn)開始調(diào)控，水泥產(chǎn)量增速又迅速下滑至7.5%左右，2008年地產(chǎn)危機時，水泥產(chǎn)量增速更是下滑至3%以下。

圖：近十年水泥價格和房屋新開工面積關(guān)系圖示，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

同時，基建視角，以全社會固定資產(chǎn)完成額同比增速為例，2019至2020該指標增速下滑2.45%，水泥價格指數(shù)下滑6.67%，2020至2021該指標增長2.18%，水泥價格指數(shù)增長23.98%；去年該指標下滑2.13%，水泥價格指數(shù)又下跌23.11%。

因此可以看出，水泥產(chǎn)業(yè)需求側(cè)只有一個主旋律，那就是地產(chǎn)和基建固定資產(chǎn)投資額的景氣度。

能耗、運力、原材料成本以及需求側(cè)的地產(chǎn)基建，這便是水泥行業(yè)四大命門。

02

海螺發(fā)家史：“天時地利”+逆風布局

1978年絕對是材料行業(yè)市場化發(fā)展的分水嶺，不僅僅有備考七八計劃但是的化工龍頭萬華化學，還有長江江畔來自安徽的另一位材料巨頭：海螺水泥。

海螺水泥的前身是寧國水泥廠，1978年國家建委批準，原上海勝利水泥廠擴建工程移交給安徽省負責建設。與萬華化學相似的是，寧國水泥廠的發(fā)展也沿革了日本引進產(chǎn)線技術(shù)，再到國產(chǎn)化的歷程，這里不再贅述。

1996年寧國水泥廠兼并白馬山水泥廠，組件海螺集團。相較于基于煙臺合成革廠誕生的萬華化學，海螺水泥的起點更高一點，在成立伊始便港、滬兩地上市。

但成功沒有偶然性，海螺水泥之所以能從偏安一隅的水泥廠成長為享譽世界的行業(yè)龍頭，不單單靠起點高，主要還是自身能夠放大天時地利的優(yōu)勢，牢牢掌握了前文所述的供給側(cè)三大命門，及需求側(cè)的強需求周期+逆周期布局的思維邏輯：

（1）運力——海螺水泥最具差異性的優(yōu)勢

水泥是無庫存強半徑的“短腿產(chǎn)品”，全國的水泥市場基本盤都圍繞著地方龍頭，比如華北的金隅、東北的亞太、西北的新天山和祁連山、上峰等等。

而全國城市化率最高的華東、中南、西南市場基本是中國建材和海螺水泥二分天下。海螺之所以能夠成長為與中字頭抗衡的地方龍頭，最引人注目的就是其“T型策略”—圍繞長江以航運為主，拉長原料產(chǎn)業(yè)鏈，降低運力成本并根植于長江下游消費市場。

圖：海螺T型策略圖示，來源：錦緞研究院

從水泥單噸的運力成本來看，航運價格僅為4-5元每噸，是鐵路的1/2，公路的1/10，運輸半徑卻高達1000公里，是鐵路的兩倍、公里的三倍。

T型戰(zhàn)略下，海螺水泥在長江沿岸東部地區(qū)擁有30-40個萬噸級專用碼頭，并收購了沿岸多數(shù)小水泥廠用來粉磨加工原材料。并且，下游華東市場在過去二十年間是全國城鎮(zhèn)化率增速最快的地區(qū)。

依托長江的運力，海螺水泥的產(chǎn)品以相對更低的物流成本覆蓋了相對高價值的市場，這是海螺能夠在過去二十年成長為龍頭的核心優(yōu)勢之一，除此之外也得益于其長期以來對原材料市場超前的布局。

（2）原料——另一個得天獨厚的地域優(yōu)勢

如果說長江是海螺同業(yè)競爭的“左膀”，那么安徽的地域優(yōu)勢便是海螺水泥的“右臂”。

安徽擁有全國最豐富水泥用灰?guī)r礦山儲量及產(chǎn)能，遠高于第二名四川，并且水泥產(chǎn)業(yè)是規(guī)模型企業(yè)，大規(guī)模產(chǎn)線的能效更高，電耗、煤耗更低，萬噸級的熟料產(chǎn)線比千噸級的產(chǎn)線綜合電耗低28%左右，水耗低18%左右。

圖：各省區(qū)石灰?guī)r產(chǎn)能，來源：中銀證券

海螺水泥在安徽省內(nèi)的產(chǎn)線整合布局要遠遠高于同業(yè)企業(yè)，以中銀證券的數(shù)據(jù)為例，海螺的產(chǎn)線規(guī)模要高于競品50%左右。

受益于此，海螺的單位原料成本是同業(yè)最低級別標準，規(guī)模以上（年營收過百億）水泥企業(yè)中近五年毛利均值位居第二，千億規(guī)模以上的同業(yè)當中毛利率排名第一。

圖：水泥企業(yè)單噸原材料成本及毛利率，來源：國海證券研究所，Choice金融客戶端

（3）能耗——技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢共振

煤炭消耗量一直是企業(yè)最大的成本支出，上文中提到海螺水泥毛利率同業(yè)領(lǐng)先除了原材料優(yōu)勢外，另一大核心優(yōu)勢便在于海螺水泥長線發(fā)展史來看，一直在積極布局能源賽道，早在上市前中國首套水泥純低溫余熱發(fā)電機組就在海螺水泥投運，并且在生物發(fā)電、風電、光伏等清潔能源都有所布局，從而降低了其核心能耗成本。

從數(shù)據(jù)口徑來看，伴隨著2020-2021清潔能源（海螺風電、光伏）集中投產(chǎn)，以熟料口徑計算的單位煤耗從2017年的144.77千克/噸快速下降至最新財報年度的104.88千克/噸。

圖：海螺水泥近年間熟料單噸煤耗，來源：公司公告，錦緞整理

從成本視角來看，海螺水泥作用全國前二的產(chǎn)能，因此在上游供給和產(chǎn)業(yè)鏈中有相對較強的話語權(quán)，2021年以來煤炭價格飆升，各家水泥企業(yè)所對應的單噸煤炭成本也相應上浮，結(jié)合運力、原料和能耗的綜合成本來看，海螺水泥在同業(yè)中依然具備較為明顯的成本優(yōu)勢。

圖：各水泥企業(yè)水泥熟料單噸綜合成本，來源：公司公告，錦緞整理

（4）逆周期播種+順周期結(jié)果

除了供給側(cè)海螺自身的實力過硬外，過去二十年地產(chǎn)強周期和海螺自身的逆周期布局能力也不可忽視，這一點和材料龍頭萬華化學有異曲同工之妙。

圖：海螺上市以來市值周期變化，來源：中銀證券

以海螺的是指表現(xiàn)來看，長周期內(nèi)絕對是水泥制造行業(yè)的絕對優(yōu)質(zhì)標的，在上市后經(jīng)理了三波半（目前是第四波下滑周期）行業(yè)周期，整體來看在2021年之前是一波完整的上行周期。

從結(jié)果來看，海螺的成功離不開強周期驅(qū)動，但是從同業(yè)對比來看，海螺之所以能拉開身位更核心的原因在于逆周期的產(chǎn)業(yè)動作更合理，我們拆分來看：

圖：2012年左右水泥行業(yè)單噸凈利對比及費用成本，來源：中銀證券

圖：海螺水泥自上市以來資本開支趨勢，來源：網(wǎng)絡信息，錦緞研究院

因此我們可以看到，依靠著逆周期布局，順周期結(jié)果的邏輯，海螺水泥取得了遠超行業(yè)平均水平的ROIC，在累計資本開支超過1500億的大型企業(yè)中，僅次于萬華化學。

圖：2002-2022年水泥行業(yè)平均ROIC，來源：網(wǎng)絡信息，錦緞整理

綜上所述，依靠著逆周期布局的膽魄逐漸積累的強成本優(yōu)勢壁壘，海螺逐漸從地方水泥廠發(fā)展成為世界一流的水泥企業(yè)；但硬幣的另一面，是當時當下乃至不遠的未來，水泥行業(yè)肉眼可見的低預期，這一點也深深影響著海螺近兩年的市值表現(xiàn)。

03

當下與未來：逆周期里的機遇線索

與當前市場表現(xiàn)無異的是，海螺水泥近兩年的市值表現(xiàn)非常不理想，而市場最底層的邏輯最核心的還是在于，水泥行業(yè)需求側(cè)的地產(chǎn)相對疲軟，并且可能面臨21世紀以來最長的一波下行周期。

誠然這一點并沒有任何問題，地產(chǎn)很難在短周期內(nèi)回到繁榮期。但彼得林奇在上世紀末正是依靠布局周期股，實現(xiàn)了富達麥哲倫基金遠超指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。其核心投資邏輯便是在公眾情緒最悲觀，經(jīng)濟蕭條或經(jīng)濟周期的底部進入具備確定性的周期股。

何為具備確定性的周期股？在我們看來，最核心的邏輯在于其具有在長周期內(nèi)上下循環(huán)往復的能力，也就是擁有最低限度的剛性需求及度過出清期的能力，沒有人會認為某項服務業(yè)是周期股，因為服務需求被替代后它就消失了，沒有人會認為鋼鐵不是周期股，因為剛需需求會存在，市場博弈的核心圍繞的還是產(chǎn)銷比例。

水泥行業(yè)毫無疑問是周期性行業(yè)，無論地產(chǎn)表現(xiàn)如何，都會保持一個較低限度的剛需需求。甚至在我們看來，只有到了逆周期的出清階段，才會讓類似海螺這樣的行業(yè)巨頭迎來更大的機遇，理由如下：

（1）逆周期出清，對于海螺是優(yōu)勢

首先，逆周期的核心邏輯一定是強者恒強。

比如，上世紀七十年代的石油危機，殼牌就是依靠周期帶來的煉化行業(yè)快速出清，反向現(xiàn)金收購了大量待出清的石油礦產(chǎn)和煉化資源，一舉成為全球頭部的煉化石油企業(yè)。

水泥行業(yè)也不例外，縱觀過去二十年，每次強周期都會導致行業(yè)更為分散，比如2009年、2017年，但是每逢逆周期，行業(yè)總會進一步聚集，比如2017年至今，行業(yè)CR8攀升至91.5%。

圖：水泥行業(yè)市場集中度（CR8），來源：Choice金融客戶端

逆周期對于頭部企業(yè)而言，實際是減少競爭對手的優(yōu)勢期，這時問題的關(guān)鍵便在于哪些企業(yè)有能力穿越周期，哪些企業(yè)有資本實現(xiàn)逆勢擴張。

這一點便是海螺水泥的優(yōu)勢，比如前文提到的海螺水泥有絕對的成本優(yōu)勢，相對應的可以在低需求下實現(xiàn)更高的市場占有率。

再比如，海螺水泥擁有整個水泥行業(yè)最低的負債率，最高的現(xiàn)金儲備。這意味著海螺水泥有足夠的資本運作空間來實現(xiàn)逆周期擴張，擁有充足的資本儲備熬過寒冬。

圖：水泥企業(yè)MRQ期末現(xiàn)金流儲備及負債率，來源：Choice金融客戶端，錦緞整理

所以，這次長周期的下行期內(nèi)，馬太效應會越來越明顯，對海螺水泥而言存在潛在擴大銷售半徑，提升行業(yè)占有率的機遇。

（2）構(gòu)建第二曲線的機遇

其次，正如我們在《》闡釋的一樣，海螺水泥也在積極布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游，希望形成更高效，更廣更平滑的材料體系，在此輪逆周期的布局中有明顯提速的趨勢。

比如水泥產(chǎn)業(yè)鏈延展的骨料業(yè)務，作為工藝與水泥相近的產(chǎn)業(yè)鏈下游業(yè)務，這輪逆周期海螺在骨料礦物布局快速提升，產(chǎn)能較2017年增長了將近5倍。

圖：2019年后海螺礦山資源儲備，來源：中銀證券

圖：海螺水泥骨料產(chǎn)能變化，來源：企業(yè)財報，錦緞研究院整理

向下延展，骨料下游的商混，海螺水泥本輪逆周期投資認購了西部建設的股權(quán)，商混（商用混凝土）更接近基層市場，市價相對更加平滑也有利于海螺構(gòu)建更為平穩(wěn)的材料產(chǎn)品線。

雖然海螺水泥目前還沒有明顯的材料體系演進成鏈式反應的產(chǎn)品版圖，但是以目前的節(jié)奏而言，無論是商混、骨料還是未來可能的PVC產(chǎn)品、一直以來布局的新能源光伏都有可能在此輪產(chǎn)業(yè)出清中，通過資本并購成長為海螺的第二曲線。

（3）兩條腿走路，有助于海螺跨越周期

最后，來自于上一輪逆周期布局的成果，目前海螺水泥海外投產(chǎn)的產(chǎn)能是水泥企業(yè)中最高的。

無論是中東還是東南亞等新興經(jīng)濟體，在這一輪全球經(jīng)濟中正處于增長最快的第一梯隊，以海螺布局最多的印尼為例，Worldomet預測印尼在2030年有望實現(xiàn)62.1%城鎮(zhèn)化率，以此為基礎水泥地產(chǎn)市場具有足夠的增長空間。

烏茲別克斯坦經(jīng)濟去年維持了5%左右的高增速，目前其城鎮(zhèn)化率在50%左右，未來也具備很強的增長空間。

圖：水泥企業(yè)海外投產(chǎn)產(chǎn)能，來源：水泥網(wǎng)

因此，這部分剛剛放量的海外產(chǎn)能，未來一段時間能似乎可以承接國內(nèi)喪失的部分需求，有助于海螺國內(nèi)海外雙腿并行賣過逆周期。

同時，海螺水泥2022年的股息率達到6.4%，過去五年間維持了6%-10%的高股息區(qū)間，大幅度領(lǐng)先同行。

很顯然，市場目前對于海螺水泥這類周期低點的優(yōu)質(zhì)企業(yè)“愛答不理”，但是從長期基本面來看，海螺水泥擁有穿越周期所需的成本壁壘，資本優(yōu)勢以及逆周期布局分散風險的思維，我們要關(guān)注的，就是在這輪史無前例的大周期下，海螺是否還能保持其特色的定力。

沒有誰能夠買到最低點，或許我們能做的，就是認清海螺水泥這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值，在不遠的未來，市場會給予這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)以資本獎勵，也會給予能夠認清其價值的投資者以獎勵。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華