小菜園IPO方法論：正餐品牌“快餐化”

作者|太行山下的牧羊人 來源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

小菜園是一個(gè)主推徽菜的連鎖餐飲品牌，定位中式正餐，最近在港交所遞交了招股書。 

但，至少在華北區(qū)域，小菜園其實(shí)并不常見。所以，這也是我第一次認(rèn)識到原來市場上有這么一家徽菜連鎖品牌。

對于徽菜，個(gè)人的感知是，北京的徽菜市場其實(shí)并不大，但徽菜的調(diào)性和客單價(jià)都很高，很多徽菜館做的是商務(wù)宴請的生意。

事實(shí)上，徽菜因徽商而興起，也隨著徽商的衰落而逐漸沒落。傳統(tǒng)徽菜擅長燒/燉/蒸，而爆/炒菜少，菜品重油/重色/重火功/重食材，代表菜品有：徽州毛豆腐、紅燒臭鱖魚、火腿燉甲魚、腌鮮鱖魚、黃山燉鴿等。

其中，紅燒是徽菜的一個(gè)大類，而這個(gè)“紅”主要表現(xiàn)在糖色上，對火功要求苛刻；同時(shí)，徽菜也有“輕度腐敗，鹽重好色”的調(diào)侃說法，因此也會比較重口，讓人意難忘。

這也就意味著，傳統(tǒng)徽菜的制作過程和成品效果會更加倚重后廚和廚師的水準(zhǔn)，而其整體制作成本偏高和其菜系口味較為獨(dú)特的特點(diǎn)，會容易限制單個(gè)徽菜品牌的連鎖化規(guī)模，而這也是徽菜大多以酒樓的形式出現(xiàn)的原因。

正因?yàn)橛兄@樣的潛意識，所以，小菜園能夠做到如此的規(guī)模和行業(yè)地位就讓我感到非常疑惑。

帶著這樣的問題，這篇文章試著通過對比的方法，來聚焦小菜園規(guī)?；瘮U(kuò)張的方法論，并以此判斷其未來是否具備持續(xù)增長的可能，進(jìn)而大致展現(xiàn)其未來的增長空間，從而進(jìn)一步來探討為什么小菜園剛剛完成融資就立馬遞交招股書的可能邏輯。

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方法論：正餐品牌“快餐化”

圖：中式正餐TOP10品牌概覽，來源：紅餐大數(shù)據(jù)

目前，小菜園的門店規(guī)模估計(jì)在550家上下，聚焦到其所在的餐飲行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域——中式正餐，其門店數(shù)量和營收規(guī)模大概是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的存在，這是一個(gè)讓我出乎意料的數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，翻看其招股書就可以發(fā)現(xiàn)，雖然小菜園主打的是徽菜或新徽菜概念，但除了臭鱖魚之外，其更多的菜品SKU基本都是符合大眾口味的融合菜，也就大幅簡化了其菜品制作的流程和工序，從而得以提升其門店規(guī)?；臄U(kuò)張空間。

這也就反映出現(xiàn)在餐飲市場的一個(gè)趨勢，就是無論是正餐還是快餐、中餐還是西餐，這些品牌連鎖化/規(guī)模化的程度只取決于其菜品SKU的精簡程度，而菜品越是精簡，其越容易褪去原本菜系的特征屬性，這是連鎖品牌迎合市場的必然發(fā)展結(jié)果。

相比于同屬于連鎖中式正餐的綠茶餐廳有80-100種菜品，小菜園只有45-50個(gè)菜品SKU，兩者菜品種類的差異導(dǎo)致的最直接結(jié)果就是，小菜園的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)要顯著優(yōu)于綠茶餐廳，這就是正餐“快餐化”帶來的最顯著的區(qū)別。

根據(jù)最近一次綠茶招股書（2022年3月）和這次小菜園招股書對比，兩者并沒有一個(gè)完整年度的交集，也就無法做一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶Ρ龋环猎谪?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上做一個(gè)模糊的對照，來反映兩者之間的差異。

圖：小菜園的經(jīng)營業(yè)績概要，來源：招股書

圖：綠茶餐廳的經(jīng)營業(yè)績概要，來源：招股書

對比可見，如果把上述的“原材料和消耗品”和“人員成本”合計(jì)來看，其實(shí)綠茶與小菜園的差異并不大，都是略微超過60%。但除此之外，小菜園的大部分支出和費(fèi)用都要小于綠茶，也就是小菜園整體的經(jīng)營和管理效率要更加優(yōu)異。 

并且，小菜園的這一優(yōu)勢并不僅僅只是優(yōu)于連鎖中式正餐領(lǐng)域的同業(yè)們，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也要優(yōu)于一眾在中式快餐領(lǐng)域的品牌公司，例如老鄉(xiāng)雞、鄉(xiāng)村基、老娘舅等。

以2023Q3的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為參照，小菜園門店的經(jīng)營利潤率為18.5%，但公司整體凈利潤率卻能達(dá)到12.5%，這表明小菜園的費(fèi)用率只有不到6%。

對比而言，一般連鎖餐飲品牌的費(fèi)用率至少都在10%以上。

個(gè)人認(rèn)為，造成這一結(jié)果的核心原因是：

1、如果從中式正餐的角度看，小菜園大幅精簡了SKU數(shù)量，已經(jīng)很貼近中式快餐品牌的SKU數(shù)量，所以其管理效率、規(guī)模化程度、財(cái)務(wù)表現(xiàn)容易優(yōu)于其他品牌；

2、如果從中式快餐的角度看，小菜園的SKU數(shù)量貼近于快餐行業(yè)，但其客單價(jià)又兩三倍于快餐行業(yè)，所以小菜園的商業(yè)效益又會高于快餐行業(yè)；

3、如果從外賣業(yè)務(wù)占比來看，小菜園的外賣收入占比總營收已經(jīng)從2021年的15%提升至超30%，這一數(shù)字已經(jīng)顯著高于中式正餐行業(yè)，并且也趨近于快餐行業(yè)的外賣滲透情況。

在這種情況下，由于小菜園具備上述快餐和正餐的相對優(yōu)勢于一身，使其過去3年的大規(guī)模擴(kuò)店（從2021年初的278家增長至2023Q3的497家）依然能夠保持正向的商業(yè)效益。

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上升期：擴(kuò)店帶來顯著商業(yè)效益

如上表信息（黃色數(shù)據(jù)是根據(jù)當(dāng)年增速的預(yù)估值），我們可以分為兩個(gè)時(shí)間段的對比，來先后比較小菜園擴(kuò)店帶來的具體商業(yè)效益。

從2021到2022年，整個(gè)中式正餐市場規(guī)模呈現(xiàn)-24.3%的萎縮態(tài)勢。但，小菜園門店數(shù)增長11.3%，整體營收增長22.1%，店均收入增長9.6%；其中，同店數(shù)量不變，同店收入增長只有1.2%；整體利潤率由8.5%下降至7.3%。

這可能意味著，一來2021年和2022年兩年小菜園的新增門店（144家）基本實(shí)現(xiàn)了每新增1個(gè)單位的門店能夠帶來近2個(gè)單位的店均收入，并幫助整體店均收入增長將近1成；

二來2022年新增的43家門店與之前存量門店的店均模型基本實(shí)現(xiàn)了1:1的復(fù)制關(guān)系，也就表明2022年小菜園的擴(kuò)店情況是，投入1個(gè)單位的門店帶來1個(gè)單位的店均收入。

之所以這兩年小菜園能夠?qū)崿F(xiàn)高效用的擴(kuò)張，是因?yàn)槠湫略鲩T店的表現(xiàn)大幅優(yōu)于以往存量門店，背后很可能是因?yàn)槠湫略鲩T店主要分布在一二線城市，從而帶來新增門店更高的投入產(chǎn)出比。

在這一過程中，新門店很可能采取了一定的促銷措施，從而使整體凈利率有所下降。

而2022年小菜園的擴(kuò)店動作并沒有進(jìn)一步擴(kuò)大一二線城市的占比，所以其擴(kuò)店的投入產(chǎn)出比有所下降，但1:1的“門店—營收”增長關(guān)系仍然具備非常可觀的擴(kuò)張效用。

從2022Q3到2023Q3，整個(gè)中式正餐回歸至正常市場規(guī)模，實(shí)現(xiàn)27.4%的增長。小菜園門店數(shù)增長20.9%，整體營收增長41.4%，店均收入增長16.9%；其中，同店數(shù)量增長28.5%，同店收入增長22.3%；整體凈利潤從8.5%提升至12.4%。

可見，一是2023Q3相比于2022Q3新增86家店，這86家門店的商業(yè)效用仍然要顯著高于上述1:1的關(guān)系，這是因?yàn)樾〔藞@進(jìn)一步向一線城市拓高了自身結(jié)構(gòu)占比的份額；

二是同店數(shù)據(jù)的增長效用開始低于1:1的關(guān)系，表明新增同店與其還未成為同店的時(shí)期相比，營收出現(xiàn)了一定幅度的下滑，使整體同店的收入增速落后于整體門店的營收增速，這可能與新增同店陸續(xù)結(jié)束促銷活動有關(guān)。

盡管同店擴(kuò)張的效用出現(xiàn)一定的下降，但這一時(shí)期小菜園整體的擴(kuò)張仍然能夠帶來很強(qiáng)的正向商業(yè)成果。

理論上，上述小菜園擴(kuò)店邊際的拐點(diǎn)就是其凈利潤的邊際拐點(diǎn)，當(dāng)新增門店已經(jīng)無法給小菜園貢獻(xiàn)凈利潤的時(shí)候，也就是小菜園商業(yè)效益最大化的時(shí)候。

需要注意的是，這并不是利潤率的最大化。

如上述的邊際收益遞減規(guī)律圖，以小菜園的例子來看，TP代表的就是其利潤總收益，AP代表的是平均利潤收益，MP代表的是邊際利潤收益。

如果把小菜園整體門店擴(kuò)張和同店擴(kuò)張的情況分開來看：

前者，小菜園整體擴(kuò)店能夠帶來顯著的邊際效益，且其凈利潤仍然在增長，店均收入也在持續(xù)創(chuàng)新高。所以，至少在2023Q3時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，小菜園整體擴(kuò)店所處的位置大概在L1與L2之間，處在高速上升期階段，距離理論擴(kuò)店的邊際點(diǎn)L4還有相當(dāng)一段距離；

后者，同店擴(kuò)張帶來的邊際效益出現(xiàn)弱化（也就是達(dá)不到1:1的擴(kuò)張關(guān)系），但同店店均收入仍然在增長。所以，其同店擴(kuò)店所處的位置在L2與L3之間，已經(jīng)進(jìn)入上升期的尾端，但距離L4依然有一段不小的距離。 

由于同店數(shù)據(jù)更能反映一個(gè)品牌的真實(shí)經(jīng)營情況，所以更具備一般參考性，以它所處的位置來度量小菜園未來的增長空間將更加穩(wěn)健。

盡管這樣一來空間會有所壓縮，但小菜園還需要大規(guī)模擴(kuò)店才能夠?qū)崿F(xiàn)其自身商業(yè)效益的最大化，這也是其計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)1100家門店規(guī)模的邏輯。

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上市：晉級全國市場的門票

那么，站在資本的角度，小菜園門店規(guī)模在L2附近的時(shí)候，大概就是這個(gè)項(xiàng)目最佳的IPO時(shí)期，因?yàn)檫@時(shí)其增長效用是其整個(gè)生命周期中最強(qiáng)勁的階段。這也是加華資本在一年時(shí)間里多次/大額投資小菜園并于今年1月份就立刻向港交所遞交招股書的原因。

要知道，餐飲企業(yè)成功上市的呷哺呷哺、海底撈、奈雪的茶等，基本都是在L2附近遞交上市文件的，這時(shí)候的它們能夠相對容易證明自身仍然有很大的增長空間，并且在路演時(shí)也相對容易獲得一個(gè)理想的估值。

若按照加華資本持股7.01%以及其出資5億元來看，小菜園目前在一級市場的估值就是71億元。

考慮到小菜園上述擴(kuò)張計(jì)劃的可行性和商業(yè)性，其大概率能夠?qū)崿F(xiàn)2026年1100家門店計(jì)劃，也就意味著其在未來3年時(shí)間里大概率能夠?qū)崿F(xiàn)年均33%的擴(kuò)店速度，這一過程中其凈利潤仍有可能繼續(xù)提升，也就意味著其如果能夠成功上市，其市值有可能會超過200億元。

那么，加華的這筆投資屆時(shí)在二級市場完全退出時(shí)，至少也能夠獲得翻倍的收益。

事實(shí)上，當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較強(qiáng)波動的時(shí)候，餐飲企業(yè)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流的價(jià)值將被凸顯，這也是08年金融危機(jī)時(shí)國內(nèi)曾出現(xiàn)過一輪針對餐飲企業(yè)的大規(guī)模投融資活動的原因，例如百勝入股小肥羊、IDG投資一茶一坐、紅杉投資鄉(xiāng)村基、鼎暉投資俏江南等。

現(xiàn)在，加華投資小菜園明顯也具有這一因素考量。

客觀上，“中餐+直營”規(guī)模最大的品牌很可能就是快餐行業(yè)的老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基，兩者的門店數(shù)大概介于1000-1300家之間。其中，老鄉(xiāng)雞有10%的門店走的是特許經(jīng)營模式，而鄉(xiāng)村基又分了“鄉(xiāng)村基”和“大米先生”兩個(gè)不同定位的品牌來做市場，兩個(gè)子品牌大概各占500-600家門店數(shù)。

如果把范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，“餐飲+直營”規(guī)模最大的還有近1400家店的海底撈。

這可能能夠間接表明，現(xiàn)階段的餐飲市場能夠支撐一個(gè)直營中餐品牌的規(guī)模極限也就是千店的量級。

以老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基為例，它們先后多次遞交提交招股書的時(shí)間大概都在2022年左右，當(dāng)時(shí)它們的門店規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1000家的水平，因此它們繼續(xù)增長的空間是受限的。至少在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，它們很難證明自身能夠繼續(xù)隨著規(guī)?；瘮U(kuò)張來提升自身的經(jīng)營收益。

如前文的圖表可見，從2019年-2022年老鄉(xiāng)雞在門店數(shù)增長的推動下營收持續(xù)提升，但凈利潤卻沒有顯著變化，導(dǎo)致凈利潤率開始下降；鄉(xiāng)村基的情況也類似，從2019-2022年，其營收分別為32.57億元、31.61億元、46.18億元和47.06億元，但其凈利潤分別為0.83億元、0.12億元、1.82億元和0.73億元，波動大且不穩(wěn)定。

而我們也知道，目前海底撈仍然在縮規(guī)模和降本增效中尋求財(cái)務(wù)改善，并沒有要繼續(xù)擴(kuò)規(guī)模的計(jì)劃。

造成這種隱性邊界的原因可能有：

1、餐飲行業(yè)仍然是一個(gè)充分競爭市場，由于行業(yè)普遍的工業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化的程度還很低，從而拉低了行業(yè)的進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致行業(yè)競爭會非常激烈，品牌很難構(gòu)建自身壁壘；

2、餐飲品牌基本都是從扎根地方向區(qū)域市場推進(jìn)的發(fā)展路徑，在這過程中，一方面品牌會經(jīng)歷目的地市場中相似定位品牌的直接競爭，另一方面品牌又需要根據(jù)當(dāng)?shù)氐目谖哆M(jìn)行菜品融合，應(yīng)變和適應(yīng)的難度都很大；

3、當(dāng)門店數(shù)達(dá)到幾百家時(shí)，供應(yīng)鏈、門店、市場的管理和感知難度逐步上升，最終會導(dǎo)致平均店均收入開始下降，也就是進(jìn)入上述邊際遞減圖L3的右側(cè)位置；

4、人們口味的趨同和整合至少需要一兩代人的時(shí)間，這意味著在中長期內(nèi)，市場人群的口味是會不斷流變的，也就是品牌里的大單品的規(guī)?；M(jìn)程會受到市場變化的限制，難以實(shí)現(xiàn)長期的、持續(xù)的人群滲透。

長期來看，能夠打破上述“中餐+直營”模式的規(guī)模邊界的就是預(yù)制菜，盡管現(xiàn)在的輿論對此接受度還很低，但并不會左右這一行業(yè)大趨勢（可回看一文）。

小菜園正餐“快餐化”的方法論，其實(shí)就是為“菜品大躍進(jìn)”前期的大單品篩選做準(zhǔn)備。也正因如此，其招股書中的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)才能夠如此亮眼。

而就現(xiàn)階段國內(nèi)整個(gè)餐飲市場而言，上述這些品牌商基本都還處在扎根區(qū)域市場的行業(yè)進(jìn)程中，且遠(yuǎn)沒有進(jìn)入到“從區(qū)域向全國”擴(kuò)張的市場階段。

如果小菜園此次能夠成功上市，就意味著其基本拿到了未來晉級全國市場的預(yù)售門票，從而得以卡位“菜品大躍進(jìn)”的一席。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：太行山下的牧羊人