“不差錢”的連鎖藥店們，瘋狂燒錢擴(kuò)張

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|李傲華 來(lái)源|時(shí)代財(cái)經(jīng)APP(ID：tf-app)

連鎖藥店巨頭在擴(kuò)張的道路上一路狂飆，背后是難以緩解的“資金饑渴癥”。

截至目前，連鎖藥店的頭部企業(yè)已經(jīng)悉數(shù)進(jìn)入“萬(wàn)店時(shí)代”，但我國(guó)藥店行業(yè)仍然處于“跑馬圈地”階段。規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈?zhǔn)橇闶坌袠I(yè)兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力，在醫(yī)藥零售行業(yè)也同樣如此。一方面，采購(gòu)成本、運(yùn)營(yíng)成本的壓力驅(qū)使著連鎖企業(yè)不斷擴(kuò)張，通過(guò)規(guī)模的擴(kuò)大來(lái)實(shí)現(xiàn)成本效應(yīng)；另一方面，通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)、物流、數(shù)字化管理能力的提升，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)效率。

無(wú)論是規(guī)模擴(kuò)張，還是供應(yīng)鏈管理，都離不開(kāi)資金支持。在資本寒冬下，誰(shuí)能獲得更多資金，就意味著誰(shuí)更有可能收購(gòu)更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

1月24日，益豐藥房（603939.SH）宣布可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。根據(jù)此前披露的募集說(shuō)明書，本次益豐藥房可轉(zhuǎn)債的發(fā)行總額不超過(guò)人民幣17.97億元，主要用于江蘇二期、湖北醫(yī)藥分揀加工中心及河北醫(yī)藥庫(kù)房建設(shè)項(xiàng)目、益豐數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目、新建連鎖藥店項(xiàng)目等項(xiàng)目建設(shè)。

不過(guò)，并非所有融資計(jì)劃都能一帆風(fēng)順。

就在益豐藥房宣布可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批準(zhǔn)的同一天，大參林（603233.SH）公告宣布，終止向特定對(duì)象發(fā)行股票事項(xiàng)并撤回申請(qǐng)文件，并于一周后收到了上交所出具的《關(guān)于終止對(duì)大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司向特定對(duì)象發(fā)行股票審核的決定》。自此，大參林籌備了整整一年的定增計(jì)劃正式宣告終結(jié)。

連鎖藥店們都希望先發(fā)制人，成為行業(yè)整合塵埃落定后最大的贏家，誰(shuí)都不想成為被吃掉的“大魚(yú)”。為了打贏這場(chǎng)戰(zhàn)役，連鎖藥店們首先需要的是充足的“彈藥”。而資金儲(chǔ)備或?qū)⑹撬鼈冊(cè)谶@場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。

一

“跑馬圈地”永無(wú)休止

規(guī)?；沁B鎖經(jīng)營(yíng)的核心內(nèi)容，開(kāi)店是連鎖藥店們永恒的主題。采購(gòu)成本、運(yùn)營(yíng)成本的壓力驅(qū)使著連鎖企業(yè)不斷擴(kuò)張，通過(guò)規(guī)模的擴(kuò)大來(lái)實(shí)現(xiàn)成本效應(yīng)。為了提高開(kāi)店的效率，大多數(shù)連鎖藥店都是選擇“自建+并購(gòu)+加盟”三線并行的擴(kuò)張模式。

根據(jù)2023年三季報(bào)，截至2023年9月30日，益豐藥房的門店總數(shù)12350家，較2022年末凈增2082家；老百姓（603883.SH）擁有門店13065家，較2022年末凈增2282家；大參林擁有門店12993家，較2022年末凈增門店2948家；一心堂（002727.SZ）擁有直營(yíng)門店10008家，較2022年末門店數(shù)量?jī)粼?02家。

國(guó)家商務(wù)部出臺(tái)的《商務(wù)部關(guān)于“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，支持藥品流通企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，培育大型現(xiàn)代藥品流通骨干企業(yè)到2025年，我國(guó)藥品零售百?gòu)?qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品零售市場(chǎng)總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。

與此同時(shí)，多地也紛紛出臺(tái)政策支持醫(yī)藥零售連鎖率提升，比如廣東省2023年5月正式實(shí)施的《藥品零售連鎖經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法》就提出，對(duì)藥品零售規(guī)?；?jīng)營(yíng)采取進(jìn)一步的鼓勵(lì)措施，包括支持單體藥店加盟連鎖企業(yè)，簡(jiǎn)化連鎖企業(yè)新開(kāi)直營(yíng)店許可程序，簡(jiǎn)化連鎖企業(yè)新增直營(yíng)店的許可證變更手續(xù)等，方便企業(yè)辦理兼并收購(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模等市場(chǎng)運(yùn)作。

2022年我國(guó)藥店集中度持續(xù)上升，連鎖率達(dá)57.76%，但與上述目標(biāo)相比仍有距離。這意味著，盡管我國(guó)連鎖藥店已經(jīng)進(jìn)入“萬(wàn)店時(shí)代”，但仍處于“跑馬圈地”的階段，沒(méi)有人會(huì)選擇在此時(shí)停下擴(kuò)張的腳步。

老百姓在回答投資者提問(wèn)時(shí)表示，2024年，公司將保持門店穩(wěn)步擴(kuò)張，聚焦優(yōu)勢(shì)省份、加快下沉市場(chǎng)布局，計(jì)劃開(kāi)店3500家；益豐藥房表示，本次可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃三年開(kāi)設(shè)3900家門店，且不包含加盟店；一心堂則表示，將堅(jiān)持核心區(qū)域深耕細(xì)作高密度布局，重點(diǎn)發(fā)展西南、華南地區(qū)，同時(shí)兼顧華北地區(qū)的門店發(fā)展；健之佳（605266.SH）表示，還未明確2024年的門店拓展計(jì)劃，但根據(jù)過(guò)往3年的實(shí)際情況，預(yù)計(jì)今年門店拓展不低于2023年門店拓展家數(shù)（約1000～1100家）。

二

“燒錢”的開(kāi)店大戰(zhàn)

與自建門店相比，并購(gòu)無(wú)疑是擴(kuò)張速度更快的方式。隨著藥店數(shù)量的增加，單個(gè)門店可獲得的客流量和銷售額增長(zhǎng)會(huì)逐漸減少，邊際效應(yīng)遞減，且實(shí)體藥店的服務(wù)半徑有限，為了提高經(jīng)營(yíng)效率，有限的優(yōu)質(zhì)位點(diǎn)成為連鎖企業(yè)們競(jìng)相爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。

為了搶奪優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，連鎖藥店們向來(lái)舍得一擲千金。

時(shí)代財(cái)經(jīng)根據(jù)各公司公開(kāi)披露的收購(gòu)信息梳理發(fā)現(xiàn)，2023年，一心堂公告的多起并購(gòu)交易總金額大約為4.65億元，大參林累計(jì)購(gòu)買資產(chǎn)的交易金額合計(jì)達(dá)到5.61億元，老百姓購(gòu)買資產(chǎn)的交易金額大約為3.39億元。

2023年9月25日，山東零售藥房龍頭企業(yè)漱玉平民（301017.SZ）發(fā)布公告宣布，擬以總價(jià)7.15億元購(gòu)買天津天士力持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權(quán)、濟(jì)南平嘉大藥房有限公司60%股權(quán)，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權(quán)。根據(jù)計(jì)算，上述兩個(gè)交易標(biāo)的的增值率高達(dá)6809.49%和1099.54%，且此次交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排。

這份收購(gòu)計(jì)劃很快引來(lái)了深交所的注意。深交所在重組問(wèn)詢函中，圍繞著標(biāo)的公司評(píng)估增值率較高、交易對(duì)價(jià)全部采用現(xiàn)金支付等爭(zhēng)議點(diǎn)，對(duì)漱玉平民提出了多個(gè)問(wèn)題。但漱玉平民4度延期回復(fù)問(wèn)詢函，直到2023年12月29日，漱玉平民宣布終止這次資產(chǎn)交易。

事實(shí)上，高溢價(jià)并購(gòu)在醫(yī)藥零售行業(yè)并不罕見(jiàn)。2023年7月和9月，達(dá)嘉維康分別公布了對(duì)銀川美合泰和山西思邁樂(lè)的收購(gòu)方案，上述兩筆收購(gòu)的溢價(jià)率分別超過(guò)7倍和27倍；2023年7月，華人健康（301408.SZ）發(fā)布公告稱，將通過(guò)支付現(xiàn)金方式收購(gòu)舟山里肯醫(yī)藥連鎖有限公司60%股權(quán)，溢價(jià)率超過(guò)20倍。

DTP領(lǐng)域資深研究專家曾世新告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)，隨著近年來(lái)資本市場(chǎng)的降溫，大多數(shù)連鎖藥店的并購(gòu)估價(jià)其實(shí)較為理性和謹(jǐn)慎。“以資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，過(guò)分的高價(jià)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的可能性都很小，因此中小連鎖藥店在尋求被收并購(gòu)時(shí)，對(duì)估價(jià)的期望更加實(shí)際。對(duì)于收購(gòu)方而言，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的競(jìng)爭(zhēng)是激烈的，但整體來(lái)說(shuō)，與前幾年相比，目前的連鎖藥店交易并購(gòu)的估價(jià)都是趨于理性的。”曾世新指出。

三

融資步履不停

從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，頭部的連鎖藥店們并“不差錢”。

根據(jù)各公司披露的財(cái)報(bào)，截至2023年9月末，大參林、益豐藥房、一心堂的貨幣資金均超過(guò)30億元，老百姓的貨幣資金也接近20億元。但盡管如此，頭部連鎖們也從未停止過(guò)融資的腳步。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以上述4家上市公司為例，它們的上市年份集中于2014-2017年，但基本上都已分別完成一次定向增發(fā)和一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行募資。

2017年，大參林在上交所敲鐘上市，實(shí)際募資9.89億元。2019年，大參林發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金10億元用于直營(yíng)連鎖門店建設(shè)項(xiàng)目、玉林現(xiàn)代飲片基地項(xiàng)目、運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)項(xiàng)目；2020年，大參林發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金14億元，用于醫(yī)藥零售門店建設(shè)項(xiàng)目、老店升級(jí)改造項(xiàng)目、新零售及企業(yè)數(shù)字化升級(jí)項(xiàng)目、南昌大參林產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目（一期）、茂名大參林生產(chǎn)基地立庫(kù)項(xiàng)目等7個(gè)募投項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，大參林上市以來(lái)的募資金額（直接融資+間接融資）達(dá)到49.79億元。

益豐藥房于2015年上市，IPO募資總額7.79億元，2016-2020年，益豐藥房先后進(jìn)行了兩次定向增發(fā)，并發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債募集資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，益豐藥房上市以來(lái)募集金額總計(jì)已經(jīng)超過(guò)58億元，其中包括直接融資和間接融資。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一心堂和老百姓上市以來(lái)的募資統(tǒng)計(jì)也分別達(dá)到56.10億元和86.40億元。

從用途來(lái)看，連鎖藥店們所募集的資金主要用于門店的建設(shè)及改造、對(duì)外投資并購(gòu)以及連鎖平臺(tái)數(shù)字化的升級(jí)等。

不過(guò)，隨著IPO再融資的收緊，定增募資和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的難度也正在提高。

2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，提出“階段性收緊IPO與再融資節(jié)奏”。

大參林此次的定增計(jì)劃于2023年1月初次披露。同年7月，大參林的定增申請(qǐng)獲上交所通過(guò)，擬募集資金總額為30.25億元，用于醫(yī)藥連鎖門店建設(shè)、門店升級(jí)改造、大參林一號(hào)產(chǎn)業(yè)基地（物流中心）和補(bǔ)充流動(dòng)資金4個(gè)投資方向。

在招股說(shuō)明書（申報(bào)稿），大參林表示，未來(lái)三年擬通過(guò)本次募集資金在廣東、廣西、河南、黑龍江、江蘇、陜西、重慶等地區(qū)選址投資開(kāi)設(shè)3600家醫(yī)藥連鎖門店，并在廣東、廣西、河南、重慶、江蘇等地區(qū)改造升級(jí)900家醫(yī)藥零售老舊門店。此外，將在華南地區(qū)建立布局合理、配送高效、管理規(guī)范的現(xiàn)代化醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)物流中心。

2023年12月，大參林對(duì)上述發(fā)行預(yù)案進(jìn)行二次修訂，擬募集資金額從30.25億元下調(diào)至18.97億元，刪去了原計(jì)劃中“補(bǔ)充流動(dòng)資金”的項(xiàng)目。但在綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境情況并結(jié)合公司發(fā)展規(guī)劃等諸多因素后，大參林決定叫停該定增計(jì)劃。

定增計(jì)劃擱淺后，上述門店開(kāi)設(shè)目標(biāo)是否會(huì)繼續(xù)，對(duì)此，大參林方面僅對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)回復(fù)表示，“一切以公告內(nèi)容為準(zhǔn)”。

四

“糧草”從何而來(lái)？

A股再融資的收緊是目前的大趨勢(shì)，這是否會(huì)打亂連鎖藥店并購(gòu)擴(kuò)張的節(jié)奏？

太平洋證券研報(bào)指出，市場(chǎng)對(duì)于藥店擴(kuò)張的一大擔(dān)心來(lái)自再融資的受阻，但當(dāng)前A股融資能力的短期下降不會(huì)是遏制連鎖藥店發(fā)展的長(zhǎng)期因素。國(guó)家始終需要保持資本市場(chǎng)融資渠道的平穩(wěn)運(yùn)行，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

曾世新指出，公開(kāi)渠道只是融資的其中一個(gè)路徑，但除此以外，還有很多資本在長(zhǎng)期看好醫(yī)藥零售行業(yè)，想要參與其中，這些資本有很多路徑可以來(lái)聚合資本。

“我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本正在越來(lái)越多地參與進(jìn)來(lái)，比如國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)、上藥等都在積極擴(kuò)大在零售市場(chǎng)的投資。此外，國(guó)際私人基金憑借龐大的資金規(guī)模，直接參與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，加速資本聚合。這些基金資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富?？偟膩?lái)說(shuō)，多元化的資本參與也反映出這個(gè)行業(yè)吸引力和發(fā)展?jié)摿Α?rdquo;曾世新對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)說(shuō)。

根據(jù)國(guó)藥一致（000028.SZ）披露，截至2023年7月末，國(guó)藥控股國(guó)大藥房門店總數(shù)已達(dá)到10006家。國(guó)藥一致在2022年年報(bào)中指出，國(guó)大藥房開(kāi)啟管理型總部向運(yùn)營(yíng)管控型總部轉(zhuǎn)型，通過(guò)厘清職能職責(zé)提升運(yùn)營(yíng)效率；通過(guò)梳理關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程中的管控點(diǎn)，降低成本控制風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，一心堂拋出9億元的定增募資，廣州白云山（600332.SH）斥資8億元參與了該次定增，截至2023年第三季度末，白云山持有一心堂股份占流通A股比例達(dá)到7.72%，是一心堂目前的第三大流動(dòng)股東。

私人資本方面，今日資本與益豐藥房十多年的互相陪伴也是行業(yè)的一段“佳話”。有“風(fēng)投女王”之稱的徐新早在2011年便通過(guò)今日資本投資益豐藥房，當(dāng)時(shí)益豐藥房只是湖南地區(qū)的一家中小型連鎖企業(yè)。今日資本一路扶持益豐藥房上市，成為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，截至目前，今日資本仍然持有益豐藥房19.17%的股權(quán)。

深耕醫(yī)藥零售賽道的高濟(jì)醫(yī)療（2023年更名“高濟(jì)健康”）近期也傳出IPO消息，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道等媒體報(bào)道，高濟(jì)健康計(jì)劃赴港上市。高濟(jì)健康成立于2017年，屬于高瓴資本在藥品零售賽道的布局。剛成立不久，高濟(jì)健康就豪擲百億資金，收購(gòu)大批門店，2018年，其并購(gòu)的藥店數(shù)量就超過(guò)1萬(wàn)家，成為中國(guó)第一家門店數(shù)量破萬(wàn)的醫(yī)藥零售企業(yè)。官網(wǎng)顯示，高濟(jì)健康已設(shè)立了1.5萬(wàn)余家連鎖藥店。

不過(guò)，對(duì)于上市傳聞，高濟(jì)健康目前尚未有確切回應(yīng)。

“投資連鎖藥店的資本通常對(duì)這個(gè)行業(yè)持有長(zhǎng)期看好的心態(tài)，他們更傾向于從長(zhǎng)期角度看待與民生息息相關(guān)的藥店行業(yè)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著人口老齡化、GDP增長(zhǎng)和人們對(duì)健康的日益重視藥店行業(yè)會(huì)是一個(gè)持續(xù)向上的朝陽(yáng)行業(yè)，將持續(xù)吸引資本進(jìn)入。”曾世新對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)指出。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：時(shí)代財(cái)經(jīng)APP(ID：tf-app)，作者：李傲華