動蕩的光伏，卑微的膠膜

圖源：攝圖網(wǎng)

作者|侯兵hoping 來源|錦緞(ID：jinduan006)

01

膠膜行業(yè)競爭格局

膠膜行業(yè)第一陣營：福斯特（市占率近50%）

第二陣營：斯威克、海優(yōu)新材。

第三陣營：百佳年代、賽伍技術(shù)、祥邦科技、鹿山新材

第四陣營：天洋新材、信義儲電等

膠膜行業(yè)整體格局較好，前三龍頭市占率75-80%。前五市占率85%+。但近年部分新勢力借助資本市場強(qiáng)化產(chǎn)能建設(shè)；組件企業(yè)由集中趨向于分散，導(dǎo)致需求向二三四線擴(kuò)展；組件行業(yè)龍頭為穩(wěn)定供應(yīng)鏈，戰(zhàn)略培育多供體系。

這些原因和現(xiàn)象都造成行業(yè)競爭格局邊際轉(zhuǎn)差。但即便如此，行業(yè)前三仍然掌控75%以上的市場份額，是目前光伏行業(yè)格局相對較好的環(huán)節(jié)之一。

目前整體規(guī)劃產(chǎn)能接近或超過800-900GW，但部分產(chǎn)能出現(xiàn)減速跡象。百佳年代、斯威克上市步伐緩慢，且2022年下半年開始業(yè)績邊際惡化特別是2023年Q4，造成部分產(chǎn)能推遲向后；

此外祥邦科技雖然通過增資擴(kuò)股取得大量現(xiàn)金，但簽訂了對賭協(xié)議，在未上市之間，預(yù)計(jì)都不敢貿(mào)然投資。祥邦科技于2024年初再次提交了IPO申請相關(guān)的材料，但其2023年下半年利潤急轉(zhuǎn)直下及面臨的各種質(zhì)疑，可能導(dǎo)致上市步伐推遲；

信義儲電的大規(guī)模進(jìn)入膠膜計(jì)劃，預(yù)計(jì)隨著資金吃緊和產(chǎn)業(yè)鏈盈利困境而中止或減少規(guī)模，目前產(chǎn)銷數(shù)據(jù)并不十分理想；

賽伍技術(shù)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能主要集中于HJT類（5億平），但是也是分批建設(shè)，預(yù)計(jì)將延續(xù)好多年，因?yàn)镠JT整體發(fā)展低于預(yù)期；

天洋新材，銷售與盈利能力不達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)也將延緩上述擴(kuò)產(chǎn)步伐；

行業(yè)巨頭福斯特產(chǎn)能擴(kuò)張也緊貼出貨增長數(shù)據(jù)，相對謹(jǐn)慎。

海優(yōu)新材伴隨出貨量增速減速及盈利下修，也同步減緩了產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。

故可預(yù)期來看，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)過充分價(jià)格競爭及行業(yè)粒子價(jià)格波動影響下，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)步伐有所降低，真實(shí)的產(chǎn)能在2024年可能只有750-800GW左右，而組件預(yù)估需求為630GW，是行業(yè)格局相對較好的環(huán)節(jié)。雖然仍然比需求多20%，但膠膜環(huán)節(jié)是輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，以銷定產(chǎn)，具備彈性。

02

膠膜2023年回顧

2023年一季度，為了狙擊部分膠膜企業(yè)上市步伐，且應(yīng)對行業(yè)競爭格局加劇的問題，行業(yè)龍頭福斯特壓制膠膜價(jià)格明顯。

2023年Q1，EVA粒子價(jià)格從14000左右，上行至季度末的18495元，漲幅32.1%。但直到3月中旬之前，膠膜價(jià)格一直壓制在9.89元一線（透明EVA，下同）。也就是說，雖然EVA粒子大幅漲價(jià)，但是膠膜價(jià)格一直未漲，直到3月底跳漲至10.81元一線。

2023年Q2需求不振引發(fā)EVA粒子價(jià)格走弱，從18495元一線跌至2季度末的14000元一線。膠膜價(jià)格亦同步下跌，且跌幅較大，2季度末膠膜價(jià)格跌至8.28元，遠(yuǎn)低于Q1同期價(jià)格。二季度同期POE膠膜價(jià)格亦不再堅(jiān)挺，從17元一線跌至15元。

2023年Q3需求旺盛小幅推高膠膜價(jià)格但季度末迅速回跌至期初水平，膠膜價(jià)格整體攀升，最高9.71元，對應(yīng)粒子價(jià)格16500。3季度行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。但Q3，7、8兩月膠膜價(jià)格對應(yīng)并不十分友好，9月對應(yīng)單價(jià)才較好。

2023年Q4期初，組件價(jià)格競爭加劇，去庫存慘烈，粒子價(jià)格跳水，跌至11000元下方，跌幅超過25%。膠膜價(jià)格也跟隨快速走跌，見年底7.38元，創(chuàng)出新低。Q4產(chǎn)業(yè)鏈盈利惡化趨勢明顯。POE類膠膜同期也大幅走弱，從15元跌至四季度末的14元附近，并在24年年初進(jìn)一步下探至13.6元。

2024年年初，1.1萬的粒子價(jià)格，對應(yīng)膠膜價(jià)格7元左右，膠膜價(jià)格低迷，單位盈利較差，但無庫存跌價(jià)影響。（與3季度前兩個(gè)月差不多。）

2024年2月底3月初，粒子價(jià)格開始回升，膠膜價(jià)格也同步回升，行業(yè)盈利小幅改善。

2023年雖然行業(yè)困難，但龍頭企業(yè)依然保持相對盈利（除第四季度預(yù)期跌價(jià)損失較大，可能會盈虧平衡或略有虧損）。行業(yè)第二名斯威克上半年盈利7-8000萬，海優(yōu)新材虧損，因?yàn)槌钟羞h(yuǎn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的粒子庫存導(dǎo)致跌價(jià)損失。

2024年伴隨粒子價(jià)格處于低位，庫存損失和波動預(yù)計(jì)將大幅收窄，行業(yè)整體盈利有望稍有好轉(zhuǎn)。由于部分產(chǎn)能增長放緩、膠膜行業(yè)二三線企業(yè)上市步伐趨緩等原因，競爭格局加劇的問題在2024年也可能出現(xiàn)緩解。

隨著2023年財(cái)報(bào)出清，部分上市步伐料將放緩，擴(kuò)產(chǎn)意愿和能力也隨之降低。

03

產(chǎn)業(yè)鏈公司分析

上圖為各膠膜企業(yè)研發(fā)投入情況，龍頭企業(yè)在研發(fā)投入方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，研發(fā)投入占當(dāng)期凈利潤和毛利率相對較高。

行業(yè)整體來看，福斯特業(yè)績相對穩(wěn)定，市占率逐步從2022-2023年下滑的趨勢中走出。但隨著三四線膠膜企業(yè)強(qiáng)勢擴(kuò)產(chǎn)，致使海優(yōu)新材、斯威克等二線龍頭市占率在2023年稍有下滑。

福斯特2023年?duì)I收增速加快，擺脫了過去兩年市占率下行的趨勢，市占率稍有回穩(wěn)，表明行業(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)。因資金充沛且原材料庫存管理得當(dāng)?shù)仍颍憩F(xiàn)好于行業(yè)整體，但仍受到二三四線企業(yè)擴(kuò)張市占率的沖擊。

海優(yōu)新材財(cái)報(bào)巨虧，主要原因還是其在過去一年中累庫了2個(gè)月的超額庫存以及激增的研發(fā)投入（遠(yuǎn)高于同行的增速）拖累利潤表現(xiàn)。其公司在原材料庫存管理和市場策略方面與龍頭企業(yè)來對比，仍存在較為明顯的差距。海優(yōu)新材2023年市占率所有下滑，出貨增長不及行業(yè)平均水平。

賽伍技術(shù)，在2023年業(yè)績表現(xiàn)相對平穩(wěn)，主要是POE類出貨增長所致。賽伍技術(shù)在2023年?duì)I收增長持平或稍遜于行業(yè)平均增速。

從行業(yè)短期發(fā)展趨勢來看，一線組件巨頭在短期失去部分市場份額，由強(qiáng)二線或者三四線新進(jìn)入者奪取部分市場份額，致使膠膜行業(yè)亦出現(xiàn)集中度分散特點(diǎn)，三四線企業(yè)如鹿山新材、祥邦科技等迅速擴(kuò)大市場份額。

但未來預(yù)計(jì)隨著組件一體化深度內(nèi)卷，行業(yè)重回馬太效應(yīng)，膠膜行業(yè)龍頭市占率稍有下滑的趨勢可能得以好轉(zhuǎn)。

04

行業(yè)存在的問題

1、膠膜行業(yè)賬單期較長（3+6個(gè)月）。

導(dǎo)致在營業(yè)收入大幅增長的時(shí)候，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量大幅為負(fù)，且資金不充分的企業(yè)，需要將應(yīng)收賬款或票據(jù)貼現(xiàn)換取現(xiàn)金流，同時(shí)上游企業(yè)較為強(qiáng)勢，賬單期較短，從而導(dǎo)致膠膜行業(yè)一直存在的現(xiàn)金流問題和資金使用效率較低的問題。

2、膠膜行業(yè)議價(jià)能力偏弱

膠膜行業(yè)上游多為組件大廠，采取成本+合理利潤的方法進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)。除了在少數(shù)時(shí)期，粒子緊缺的時(shí)候，獲得了大量超額利潤外，其余時(shí)間單位盈利能力整體持穩(wěn)（盈利表現(xiàn)波動主要是原材料價(jià)格波動導(dǎo)致）。

3、輕資產(chǎn)模式

輕資產(chǎn)模式整體是優(yōu)勢，但擴(kuò)張起來也比較快，就導(dǎo)致前幾年膠膜行業(yè)新進(jìn)入者較多，從而致使龍頭企業(yè)市占率下滑的情況。隨著行業(yè)未來馬太效應(yīng)及研發(fā)投入的持續(xù)增強(qiáng)，可能好轉(zhuǎn)。

4、超額庫存波動

膠膜行業(yè)一般都會有0.5-2個(gè)月的庫存準(zhǔn)備，而產(chǎn)品定價(jià)則根據(jù)當(dāng)時(shí)的粒子價(jià)格來決定，而原材料方面占到整個(gè)成本的85%以上，所以原材料價(jià)格波動對盈利波動影響非常大，加劇了盈利周期現(xiàn)象。

05

行業(yè)投資邏輯和展望：

膠膜行業(yè)自2022年下半年盈利開始惡化，尤其是此前高庫存的企業(yè)。2023年Q2和Q4盈利惡化更加明顯，行業(yè)出清加劇。目前膠膜主流競爭企業(yè)約10家，行業(yè)格局整體相對穩(wěn)定。膠膜行業(yè)輕資產(chǎn)模式，以銷定產(chǎn)，整體盈利能力也較持穩(wěn)。

但行業(yè)定價(jià)采取成本加成法，隨著原材料價(jià)格波動收窄，盈利趨于穩(wěn)定，但超額利潤亦將減少。如果后期行業(yè)重回馬太效應(yīng)，營收規(guī)模的擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)將對利潤邊際貢獻(xiàn)較大，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)整體來看費(fèi)用增長將低于營收規(guī)模增長所致。

長期來看，膠膜環(huán)節(jié)較為穩(wěn)定，公司安全系數(shù)高，不太可能出現(xiàn)貿(mào)易限制。國內(nèi)膠膜企業(yè)可通過海外設(shè)廠，進(jìn)入國外擴(kuò)產(chǎn)的組件產(chǎn)能環(huán)節(jié)，或是其優(yōu)于其他環(huán)節(jié)的一個(gè)原因。但軟肋是，下游客戶多為組件大廠，被壓榨較多（利潤及賬單期等），相對話語權(quán)不大，故長期來看，“歸于穩(wěn)定增長”。

長期盈利空間和彈性未必優(yōu)于目前深度內(nèi)卷的一體化等環(huán)節(jié)。

2024年伴隨著國內(nèi)POE產(chǎn)能投放加快以及純POE膠膜市場份額被EPE等共擠膠膜替換，導(dǎo)致POE粒子價(jià)格出現(xiàn)走跌趨向。EVA粒子目前已跌至歷史最低值附近，下跌空間有限，在供應(yīng)充足背景下有望在低位盤桓。通過原材料庫存成本差異與膠膜現(xiàn)貨價(jià)格之間的差異獲得的超額利潤或損失整體不再。

膠膜環(huán)節(jié)2024年有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長。而這對于有資金優(yōu)勢的龍頭企業(yè)來說是個(gè)更加利好的事情，海外產(chǎn)能盈利或好于國內(nèi)。

伴隨2024年3月組件開工率提升，粒子與膠膜價(jià)格同步回升帶來的盈利好轉(zhuǎn)現(xiàn)象，在2024年Q2是否能夠維持（粒子價(jià)格與膠膜價(jià)格波動幅度對比），是觀察行業(yè)盈利預(yù)期的關(guān)鍵觀察因素。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：侯兵hoping