存儲(chǔ)千千萬(wàn)，割你都一樣

作者|知勇 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)

在二級(jí)市場(chǎng)，一個(gè)詭異的現(xiàn)象在于：通常，只有賺錢(qián)的地方才會(huì)虧錢(qián)。比如，存儲(chǔ)芯片行業(yè)，是一個(gè)邏輯上沒(méi)輸過(guò)，股價(jià)上沒(méi)贏過(guò)的板塊。

這一現(xiàn)象的底層邏輯是什么？

01

只有賺錢(qián)的地方才會(huì)虧錢(qián)

在行業(yè)與股價(jià)背離的時(shí)候，忍不住再來(lái)聊一下存儲(chǔ)這個(gè)板塊，看似已經(jīng)被說(shuō)爛了，但似乎又從未說(shuō)透。

先從最大的邏輯上來(lái)說(shuō)，存儲(chǔ)是非常典型的周期成長(zhǎng)性行業(yè)，周期性來(lái)自于存儲(chǔ)芯片天量的資本開(kāi)支，成長(zhǎng)來(lái)自于底層數(shù)據(jù)需求的持續(xù)性增長(zhǎng)。吸引二級(jí)人最精彩的部分來(lái)了，如果你在周期復(fù)蘇的時(shí)候買(mǎi)入存儲(chǔ)，你既可以享受周期復(fù)蘇的業(yè)績(jī)修復(fù)，又能獲得成長(zhǎng)的估值支撐，一場(chǎng)最為經(jīng)典的戴維斯雙擊就在前方。

另外，存儲(chǔ)作為半導(dǎo)體最大的分支，涉及的公司多，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，是妥妥的高科技行業(yè)，近期又多了AI相關(guān)的HBM加持，成長(zhǎng)無(wú)憂、產(chǎn)業(yè)鏈可以交叉驗(yàn)證。

圖：A股存儲(chǔ)標(biāo)的按細(xì)分方向劃分，光大證券

講到這兒你還不信對(duì)吧，那你再看看一眾海外標(biāo)的，不是在上調(diào)業(yè)績(jī)指引，就是股價(jià)在創(chuàng)新高…

不管你是深度價(jià)值，還是成長(zhǎng)獵手，這么完美的邏輯，就問(wèn)你動(dòng)不動(dòng)心？結(jié)果跟戀愛(ài)一樣，誰(shuí)先心動(dòng)誰(shuí)就輸了，等待你的是一場(chǎng)哭訴無(wú)門(mén)的悶殺。

2023年3季度開(kāi)始，全球存儲(chǔ)芯片價(jià)格，確實(shí)在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的兩年下跌后，正式走入見(jiàn)底回升的通道，于3Q23至今，已經(jīng)開(kāi)啟了連續(xù)漲價(jià)的通道，而且全球三大存儲(chǔ)芯片原廠三星、海力士和美光已經(jīng)不約而同收縮了資本開(kāi)支規(guī)劃。

因此，海力士、美光、西部數(shù)據(jù)這種芯片原廠，群聯(lián)電子、威剛這種模組廠，還有供應(yīng)的設(shè)備廠如拉姆研究，配套企業(yè)如存儲(chǔ)控制芯片龍頭慧榮科技等，基本上海外全產(chǎn)業(yè)鏈從去年9月份至今，股價(jià)表現(xiàn)都完全可以用穩(wěn)穩(wěn)的幸福來(lái)形容，還有不少公司順帶手創(chuàng)出了歷史新高，為了不刺激大家就不貼這些公司的K線圖了。

一樣的起點(diǎn)，不一樣的終點(diǎn)。做了一個(gè)有意思的統(tǒng)計(jì)，從去年3季度末至今，我們選了A股14家代表性存儲(chǔ)上市標(biāo)的，在海外映射的一片繁榮之中，這14個(gè)樣本在半年的區(qū)間內(nèi)，只有兩家實(shí)現(xiàn)了正收益。

而協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，主要由于拓展新的服務(wù)器業(yè)務(wù)，涉及到新業(yè)務(wù)重估，跟存儲(chǔ)周期成長(zhǎng)其實(shí)沒(méi)有半毛錢(qián)關(guān)系。德明利，是唯一純正的符合存儲(chǔ)周期故事的存儲(chǔ)標(biāo)的，但這棵獨(dú)苗在4月10日發(fā)布了所謂業(yè)績(jī)爆炸的一季報(bào)預(yù)告之后，被死死的摁在跌停板上；隔著屏幕，我能聽(tīng)到存儲(chǔ)旗手們的沉默震耳欲聾。

另外一個(gè)有意思的視角數(shù)據(jù)是上漲和下跌天數(shù)，這些標(biāo)的的上漲下跌基本上持平；也就是在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，漲一天跌一天，給你一個(gè)極其難受的持股體驗(yàn)，確實(shí)是戀愛(ài)般的體驗(yàn)。基本上打開(kāi)這些標(biāo)的的K線圖，都跟狗啃的一樣。

如果把存儲(chǔ)的標(biāo)的擴(kuò)散到設(shè)備、材料、主題等等，你得到的結(jié)論跟上面的也差不多。在一個(gè)極順的邏輯中，我們用一種極其的難忘體驗(yàn)，為自己的認(rèn)知充值，確實(shí)是淹死的都是會(huì)水的。而且哪怕虧錢(qián)了你還不能說(shuō)他不好，畢竟別人家的愛(ài)情故事還是很美滿的。

圖：A股代表性存儲(chǔ)企業(yè)，wind

02

存儲(chǔ)行業(yè)的兩大誤區(qū)

很顯然，此前的市場(chǎng)認(rèn)知一定存在著某些錯(cuò)誤。

1.你說(shuō)的到底是什么存儲(chǔ)？同名不同命

存儲(chǔ)全球市場(chǎng)規(guī)模在1500-2000億美元之間，非常龐大，因此涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)非常長(zhǎng)，下游客戶各種各樣，參與的公司也非常之多。不少投資存儲(chǔ)的人可能并不能做一個(gè)很好的區(qū)分。

江波龍的招股說(shuō)明書(shū)中的一張圖,其實(shí)把這個(gè)關(guān)系從產(chǎn)業(yè)鏈的角度闡述的很清楚了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，存儲(chǔ)先需要利用專(zhuān)用的設(shè)備、材料，制造成存儲(chǔ)顆粒，然后根據(jù)下游客戶不同的要求和場(chǎng)景，加上不同種類(lèi)的控制芯片、封裝方式，封裝成一個(gè)存儲(chǔ)模組/產(chǎn)品，最終賣(mài)給下游客戶。

圖：存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈，江波龍招股說(shuō)明書(shū)

在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)，看似是同一個(gè)周期成長(zhǎng)的故事，其實(shí)商業(yè)模式天差地別。再次，有必要從前到后依次給簡(jiǎn)單的捋一下。

1）設(shè)備材料

存儲(chǔ)芯片是芯片中的一種，在制作過(guò)程中一般用到的設(shè)備和材料，與其他芯片的重疊度非常之高。比如全球設(shè)備龍頭阿斯麥、應(yīng)用材料和拉姆研究，存儲(chǔ)就是他們最大的單一下游之一。

因此這個(gè)賽道基本上跟存儲(chǔ)芯片價(jià)格漲跌沒(méi)什么太大的關(guān)系，主要看芯片廠給不給他們下訂單，是訂單驅(qū)動(dòng)類(lèi)的行業(yè)。

另外，設(shè)備材料好不好基本上決定了存儲(chǔ)芯片能否成功的一大半，因此設(shè)備占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中核心的位置，估值一般不錯(cuò)，而且長(zhǎng)期表現(xiàn)也很好。國(guó)產(chǎn)設(shè)備和材料，還多了一層國(guó)產(chǎn)替代的屬性，代表性的公司就是中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)等等。

2）原廠，即存儲(chǔ)顆粒的提供商

可以簡(jiǎn)單類(lèi)比成光伏行業(yè)的電池片，這是所有存儲(chǔ)產(chǎn)品的起點(diǎn)，原廠將制作好晶圓切割成一小顆一小顆的裸芯片，即為存儲(chǔ)顆粒。存儲(chǔ)顆粒一般不能直接使用，需要做成存儲(chǔ)模組，這就可以類(lèi)比成光伏行業(yè)中的組件。

根據(jù)不同的技術(shù)種類(lèi)，又分為SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM等存儲(chǔ)顆粒，其中部分DRAM和NAND由于用量最大，被稱為大宗型存儲(chǔ)，其他的都被稱為利基型存儲(chǔ)。市場(chǎng)關(guān)注度最高的是大宗型存儲(chǔ)，當(dāng)然利基型存儲(chǔ)也有自己的應(yīng)用空間。

另外，值得一提的是，如果從芯片設(shè)計(jì)到制造全包，那就是IDM模式，如果只設(shè)計(jì)然后將制造外包，就是Fabless模式。全球三大存儲(chǔ)廠，三星、海力士和美光，均是涉及所有的大宗型存儲(chǔ)，而且采用IDM模式，形成寡頭壟斷。

這個(gè)環(huán)節(jié)的參與者，可謂是存儲(chǔ)核心中的核心。這些公司的股價(jià)、利潤(rùn)表，就是非常典型的周期成長(zhǎng)，虧損的時(shí)候用PB估值，盈利的時(shí)候可以用PE估值。對(duì)于利基型存儲(chǔ)，其實(shí)周期并不一定是和大宗型存儲(chǔ)一致的，比如本輪就完全錯(cuò)位了。

國(guó)內(nèi)的進(jìn)展：在大宗型存儲(chǔ)顆粒，主要是三家尚未上市的公司，長(zhǎng)鑫、長(zhǎng)存和晉華在做。在利基型存儲(chǔ)芯片賽道，上市公司就很多看，包括兆易創(chuàng)新、北京君正、普冉股份、恒爍股份、聚辰股份等等。

由于大宗型存儲(chǔ)芯片公司并未上市，所以周期復(fù)蘇不少人押注了利基型存儲(chǔ)，而利基型存儲(chǔ)復(fù)蘇是完全脫節(jié)的，股價(jià)自然就被錯(cuò)付了。可以作為佐證的是，利基型存儲(chǔ)龍頭旺宏和華邦電子的股價(jià)，表現(xiàn)也不盡人意。

圖：海力士和美光走出了非常典型的周期特征，三星電子體內(nèi)由于有很多其他資產(chǎn)可比性差，Wind

3）輔產(chǎn)業(yè)鏈：模組、封測(cè)、分銷(xiāo)等

由于存儲(chǔ)芯片的市場(chǎng)規(guī)模實(shí)在過(guò)于龐大，剛才提到的IDM型大宗存儲(chǔ)大廠，也做不過(guò)來(lái)所有的事，或者說(shuō)有些臟活累活交給其他產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴去做，這就產(chǎn)生了其他的模型，他們與存儲(chǔ)芯片廠強(qiáng)關(guān)聯(lián)，但商業(yè)模式卻天壤之別。

另外，研究存儲(chǔ)的時(shí)候，相信大部分人會(huì)一頭霧水的第二個(gè)方面在與它產(chǎn)品形態(tài)眾多，分類(lèi)五花八門(mén)。除了上述按照技術(shù)角度分類(lèi)的SRAM、DRAM、NAND、NOR、EEPORM之外，還有各種專(zhuān)業(yè)名詞，比如LPDDR、UDIMM、eMMC、UFS、SATA SSD、SD、U盤(pán)等等。

對(duì)技術(shù)感興趣的讀者可以自行上網(wǎng)檢索這些分類(lèi)真實(shí)的含義。這些專(zhuān)業(yè)名詞，更多的是按照協(xié)議、下游、產(chǎn)品形態(tài)等進(jìn)行的分類(lèi)，適用于不同的產(chǎn)品或者下游。其實(shí)有一個(gè)繞開(kāi)這些技術(shù)來(lái)進(jìn)行理解的方式。

按照第一性原理切入，存儲(chǔ)芯片的本質(zhì)就是存放數(shù)據(jù)的倉(cāng)庫(kù)，和我們?cè)谌粘Ｉ钪写娣盼镔Y是一樣的，不同的場(chǎng)景需求千差萬(wàn)別，比如在家中就有儲(chǔ)藏室、衣柜、餐邊柜、浴室柜、梳妝臺(tái)、收納盒、置物架之類(lèi)的區(qū)分，在外還有中轉(zhuǎn)點(diǎn)、倉(cāng)庫(kù)、物流中心、集散地等等的區(qū)別，存儲(chǔ)芯片之所以分類(lèi)這么多，就是為了滿足不同場(chǎng)景的數(shù)據(jù)存放需求。

在研究具體的公司的時(shí)候，可以按照上述方式的具體產(chǎn)品進(jìn)行展開(kāi)，本篇為了避免有太多枯燥技術(shù)分析，就此打住。

2.業(yè)績(jī)很重要，但估值可能更重要

所以，存儲(chǔ)的“周期成長(zhǎng)”故事，對(duì)于這一冗長(zhǎng)復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈，并不都是成立的。

至少在這一輪周期中，只有大宗存儲(chǔ)原廠、以及賺差價(jià)的模組廠是符合這個(gè)邏輯的。至于其他的存儲(chǔ)，盡量還是別蹭這個(gè)概念了，至于三星的SSD漲價(jià)20%，與你xxxx利基型存儲(chǔ)又有什么關(guān)系呢，就像與吳彥祖同姓的就都是帥哥了？

但懸而未決的是，存儲(chǔ)模組廠論上是享受這輪周期成長(zhǎng)的，但為什么大A的這模組廠三劍客，刀刀都直中靶心呢。江波龍和佰維存儲(chǔ)的犬牙交錯(cuò)，德明利的誘多悶殺，明槍暗箭是一個(gè)沒(méi)能躲掉。

這一把，成長(zhǎng)小李要好好虛心向隔壁的周期老王請(qǐng)教了，老王條件反射式的告誡小李，周期股暴漲最重要的前提有三個(gè)：估值低、估值低，還是估值低。

但由于頂著國(guó)產(chǎn)替代的遠(yuǎn)大夢(mèng)想，不管是利基型存儲(chǔ)fabless，還是封測(cè)、模組、分銷(xiāo)，數(shù)遍大A，眾多存儲(chǔ)公司不論高矮胖瘦，沒(méi)有一個(gè)是估值便宜的。對(duì)于成長(zhǎng)，估值是藝術(shù)，樂(lè)觀的時(shí)候想象力才是天花板；但對(duì)于周期，估值就是天敵。

以德明利為例，高點(diǎn)市值145億元，一季度業(yè)績(jī)?nèi)绻?jiǎn)單年化，一年利潤(rùn)8億元，由于存儲(chǔ)芯片在快速漲價(jià)，公司賺利差最好的時(shí)候就是2024年，也就是意味著2024年大概率是業(yè)績(jī)高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)高點(diǎn)估值PE倍數(shù)20倍左右，對(duì)于熟諳周期的老王來(lái)說(shuō)，周期高點(diǎn)的10倍可能是極限，而20倍顯然超出了能力的邊界。

最終的絞殺慘案，就是在業(yè)績(jī)暴漲中實(shí)現(xiàn)了股價(jià)的暴跌，你以為的反直覺(jué)只不過(guò)是一場(chǎng)早已在暗中標(biāo)好了價(jià)格公開(kāi)處刑。

03

縱君虐我千百遍，我待君仍如初戀

1. 國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)，全產(chǎn)業(yè)鏈還是值得期待

聊股價(jià)的變化，說(shuō)的再多，也無(wú)非是在博弈層面的爾虞我詐。情緒宣泄完之后，更需要的是冷靜下來(lái)思考產(chǎn)業(yè)真實(shí)的變化。筆者并無(wú)意詆毀國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)行業(yè)和任何一家存儲(chǔ)公司，反而實(shí)際上，我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)行業(yè)的進(jìn)展是相當(dāng)不錯(cuò)的。

其實(shí)存儲(chǔ)一直是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)中，聲音最大、進(jìn)展最快的方向之一。從前面的介紹也能夠看到，存儲(chǔ)的全產(chǎn)業(yè)鏈，我們都在快速的突破，從大宗品、利基型，從fabless、封測(cè)、模組、分銷(xiāo)，都有體量不錯(cuò)的代表性公司。

另外，從全球存儲(chǔ)行業(yè)數(shù)十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大王旗變換是最頻繁的，早期王者還是英特爾、德州儀器，后來(lái)的東芝，現(xiàn)在的韓國(guó)兩大巨頭三星和海力士。由于資本開(kāi)支巨大，技術(shù)變化超快，存儲(chǔ)是一個(gè)沒(méi)有人敢高枕無(wú)憂的高技術(shù)行業(yè)，我們定義存儲(chǔ)是一門(mén)高端的苦生意。這也是為什么是韓國(guó)人，能在當(dāng)下最終站到了存儲(chǔ)最高峰的核心軟要素。

行到水窮處，坐看云起時(shí)。我們確定性要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)中國(guó)人的勤勞吃苦又冠絕全球。目前存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展讓我們看到產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)突破的希望，很難不去相信國(guó)內(nèi)的存儲(chǔ)行業(yè)最終能夠成功。

只不過(guò)這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的體驗(yàn)，與一眾沉迷在周期迷霧中的二級(jí)投資人暫時(shí)無(wú)關(guān)。虧錢(qián)之后的痛定思痛，更合理的是重回產(chǎn)業(yè)的底層信仰，去討論存儲(chǔ)的成長(zhǎng)比周期顯然更具有現(xiàn)實(shí)意義，畢竟周期你也蹭不上，蹭上了你也打不過(guò)。

2.未來(lái)可以站的更高，看的更遠(yuǎn)

隨著長(zhǎng)鑫長(zhǎng)存在一級(jí)市場(chǎng)融資的消息越來(lái)越多，可以明確的知道他們上市的腳步也將越來(lái)越近。未來(lái)，隨著兩長(zhǎng)的逐漸上市，國(guó)內(nèi)的存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈，將全方位的得到呈現(xiàn)，有周期、有成長(zhǎng)，有大宗、有細(xì)分。

屆時(shí)，我們將得到一個(gè)更為宏大的全景圖。在等待期間，與諸君共勉：拋棄簡(jiǎn)單粗暴的邏輯，重拾產(chǎn)業(yè)研究的耐心。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：知勇