一場“ST暴雨”過后，“小票信仰”終將崩塌

作者|周游 來源|錦緞(ID：jinduan006)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

我的一些A股朋友，4月中旬以來，墜入了無盡的煉獄。

他們長期混跡于小票池，熱愛故事，熱愛大開大合的K線，對他人資產(chǎn)負(fù)債表極度寬容，以“富貴在天”為信仰，視鈔票為歡樂豆。

這最終成為一樁求仁得仁的事。

伴隨著量化鐮刀的頹喪，新股將發(fā)難發(fā)的困窘，最大財富池樓市的四顧茫然，以及新質(zhì)生產(chǎn)力將出待出的躊躇躑躅，一場“ST”暴雨過后，小票信仰成為最新代價，終以財富湮滅方式崩塌。

圖：A股ST板塊股指月K圖，來源：Choice

01

別了，雞犬升天的年代

1820年代，意大利經(jīng)濟學(xué)家巴萊多提出一個觀點：巴萊多定律，也就是我們所熟知的“二八定律”。

一個組織，80%人浮于事，一個市場，80%郁郁青青，5000家上市公司，80%逐樂起舞。當(dāng)80%的部分各得其所時，我們可以定義那是一個“成長-泡沫”周期，典型現(xiàn)象是：雞犬升天。

隨后，隨著清脆的泡沫破裂聲響起，主線冷峻收斂，向20%人群回歸。這是基本的商業(yè)常識，也將是當(dāng)下與未來一個時期產(chǎn)業(yè)與市場的寫照。

這一刻的來臨，并非突變式，回顧過去兩三年市場中的種種，有跡可循：掌握數(shù)據(jù)全貌的政策制定者，開始尤其強調(diào)逆周期管理、強調(diào)回歸主業(yè)、強調(diào)股息分紅、強調(diào)優(yōu)質(zhì)藍籌(中特估)、強調(diào)研發(fā)投入。直至強調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力。

只是野慣了的羊群，收不回不羈的心。

僅就錦緞而言，我們自2022年11月起，先后推出系列主題報告，直指這一潮水流向的變遷，包括不限于：《A股分紅榜》《A股研發(fā)榜》《A股估值榜》《A股估值榜2.0》《A股信用榜》《A股“權(quán)力”榜》(流動性角度)《A股金股榜》《A股營銷榜》……

只是慣見于“消息異動”“火箭發(fā)射”后，少有人愿意皈依平常寡淡。

機構(gòu)愛抱團，散戶戀小盤，量化撿分錢，一個“貪”字而已。是為縮影，截至6月7日最近一個交易日，A股ST板塊股指跌幅超過50%。

以ST板塊為代表的小微盤股的塌陷，是時代潮汐力作用的結(jié)果，不是“看K線、看箱體或倒向高頻交易”所能察覺。這樣的潮汐力，我們在《A股的“龍頭時代》報告中，有著初步的窺探：1.從營收角度看，A股整體營收規(guī)模雖然實現(xiàn)連續(xù)五年正增長，但近一半上市公司2023年業(yè)務(wù)規(guī)?？s減，呈現(xiàn)強者更強的虹吸效應(yīng)。

2.從利潤角度看，無論是凈利潤，還是歸母利潤，A股2023年整體均未實現(xiàn)同比正增長，歸母利潤甚至低于三年前的同期水平，超過一半的企業(yè)利潤規(guī)模下滑。

我們將這一現(xiàn)象定義為：一個20年周期正走向尾聲。這個20年周期，糅雜著房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、全球化，以及這三大容器，所收容的近百年以來世界最大規(guī)模的貨幣洪流。

極具宿命色彩的是，2020年代初期的這場疫情，最終將這個五彩斑斕的泡沫推向極致，整個世界概莫能外，幾代人深陷前所未有的不適。作為全盤中重要一域，資本市場的嬗變邏輯，因此注定與以往二三十年的經(jīng)驗大不同。

風(fēng)雨之中，大帆船，就是確定性，就是剛性邏輯。特別是缺乏“專特精新”特質(zhì)的那些小微盤股，霧靄茫茫之中，更多的可能，唯是邏輯與估值的雙螺旋絞殺。

再見，雞犬升天的時代。

02

舊地圖去不了新大陸，但新地圖在哪里?

實事求是的說，A股的歷史還是過于短暫，而且仍處于初期階段：作為一個迄今仍以服務(wù)本國企業(yè)公開募股發(fā)行為職能的市場，當(dāng)前階段的價值屬性，本質(zhì)上說，仍然是中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的“配套”。

這樣的階段性本質(zhì)屬性，也是其錯過互聯(lián)網(wǎng)時代，使得BAT們流落海外的根本原因：作為產(chǎn)業(yè)配套，不兼容超驗風(fēng)險。

相對保守的價值取向長期持續(xù)，客觀結(jié)果就是治理慣性大，改革難度高。

一旦勘破了它的這重弱點，市場的參與者便容易且逐漸驕縱肆意，直至求仁得仁：既包括自負(fù)的企業(yè)家、投行，也包括“人均股神”的機構(gòu)及個人投資者。

其中主要矛盾在于：一方面，在公開市場內(nèi)，以散戶為主構(gòu)成的民間資本，以省吃儉用下的真金白銀持續(xù)為實體產(chǎn)業(yè)鏈輸血;另一方面，登陸資本市場的各個企業(yè)家無不以天之驕子自居，身后的投行亦因此近朱者赤，向以精英自詡，導(dǎo)致思維視野不斷窄化。

作為市場本身而言，當(dāng)前者供給足夠充沛，便是賣方市場。而長期以來，A股得益于中國的人口紅利、螞蟻雄兵，流動性日漸充沛，特別是在階段性“牛來了”的造富神話感召下，A股長期處于賣方市場階段。

這一階段，即賣方市場階段，典型的現(xiàn)象就是：散戶化，以及衍生的羊群效應(yīng)。這也是A股所有資本局，最終得以成立的底層邏輯。

由此，我們不難推導(dǎo)出這樣一個時代法則：賣方市場，即專業(yè)化程度有限的市場，不顧及基本商業(yè)常識、價值邏輯、估值邏輯——這既是這一市場參與者的“特權(quán)”，從長期看，這也是市場參與者走向成熟必將付出的代價。

以比較視角來看，從“特權(quán)”到代價，從賣方市場到買方市場，美股用時整半個世紀(jì)，即1920S-1970S。

值得注意的是，1930年代大蕭條時代，并未絞殺掉散戶的最終熱忱，伴隨二戰(zhàn)終結(jié)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的重建與對外輸出，再度造就了全民性的又一個資本市場狂歡時代。直至1970S的黑色10年，伴隨地緣政治危機、能源危機、糧食危機的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，以及戰(zhàn)后復(fù)興泡沫的破裂，經(jīng)濟進入滯脹周期，螞蟻雄兵們再無主導(dǎo)出一個賣方市場的邊際能力。

此時此刻，以養(yǎng)老金為核心的機構(gòu)投資者，趁勢全面進入二級市場，美股正式進入有買方定價的買方市場歷史時期。這一時期的典型標(biāo)志就是：小盤股遭遇摒棄，以大為美的“漂亮50”成為時代符號。

2020年的A股進程，是否是1980年代的美股進程映射?我們不能妄下定論，但至少，其中的邏輯值得參照。

對此，我們不妨對照下當(dāng)前那些被非專業(yè)人士所漠視的草灰蛇線：注冊制推行、退市規(guī)則明確化、“國九條”、“耐心資本”、高頻管制……市場風(fēng)格是切換，還是市場邏輯再重構(gòu)?無論哪一種，我們今天都不再建議再用“炒故事、炒小盤”的舊地圖去賭明天。

舊地圖去不了新大陸，但新地圖在哪里?維特根斯坦說，你必須說出新的東西，但它肯定都是舊的。

我們不妨再度借鑒下1980年以來的美股——直至今天，這一底層邏輯仍然適用：從FAANG，到新七姊妹，盡管崩塌時沒有哪一片雪花系無辜、會幸免，但若不選擇離場，相對的確定性仍在符合時代趨勢的行業(yè)龍頭。

不看估值，不看股息率，不看現(xiàn)金流，不看研發(fā)能力與銷售網(wǎng)絡(luò)，不看行業(yè)地位，不看宏觀周期，手里的財富未來ST暴雨中損失殆盡，也早晚要在下一場瀑布雨中湮沒。

已知如此，何必如此，不是嗎?

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：周游