邁瑞醫(yī)療的競爭紅利正在消退

作者|林藥師 來源|醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)

硅谷之所以成為硅谷，皆因仙童公司的存在。硅谷絕大多數(shù)的半導(dǎo)體公司，都是由仙童公司離職員工所創(chuàng)立的，那里就是美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的源點。

中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)也存在這樣一個源點，它就是1986年成立的深圳安科。我國有200多家醫(yī)療器械企業(yè)與深圳安科有著直接或間接的聯(lián)系，堪稱中國醫(yī)療器械的“黃埔軍校”。從這間學(xué)校中，走出了邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人李西廷和徐航，理邦儀器創(chuàng)始人張浩和祖幼冬，寶萊特創(chuàng)始人燕金元……

深圳安科是國內(nèi)第一家主做國產(chǎn)創(chuàng)新的醫(yī)療器械公司，由中科院聲學(xué)所陶篤純牽頭，中科院成立的科健公司和美方股東Analogic共同出資創(chuàng)立。陶篤純就是中國醫(yī)療器械國產(chǎn)化的總設(shè)計師，引領(lǐng)著中國醫(yī)療器械領(lǐng)域的艱難創(chuàng)新。

當(dāng)時，中國醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)一片荒蕪，國內(nèi)醫(yī)院的醫(yī)療設(shè)備只能依靠海外進口，但由于當(dāng)時我們還未加入WTO，因為進口配額限制的原因，海外醫(yī)療設(shè)備供不應(yīng)求。正是看到了這個機會，當(dāng)時還是深圳安科辦公室主任的李西廷帶領(lǐng)超聲部技術(shù)骨干徐航離職創(chuàng)業(yè)，于1991年創(chuàng)立了以代理經(jīng)銷為核心業(yè)務(wù)的邁瑞醫(yī)療。

依靠代理業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療很快完成了第一桶金的原始積累，邁瑞的故事也就此開始。

01

艱難開端：資本的選擇

經(jīng)銷代理模式護城河極低，比拼的就是各家公司的資源實力，這方面剛成立的邁瑞醫(yī)療是難以與老牌代理公司相抗衡的。因此，在賺到第一桶金后，邁瑞醫(yī)療果斷地開始自主研發(fā)。

然而，自主研發(fā)的難度遠遠超出李西延等人的想象，依靠代理賺的第一桶金很快就燒沒了，迫于無奈李西延只得向深圳政府求助，在深圳科技局的協(xié)調(diào)下，邁瑞醫(yī)療才依靠一筆近600萬元的無息貸款順利度過危機。最終，我國第一臺自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護儀于1993年順利上市。

現(xiàn)實的殘酷總是超出人們的想象。雖然邁瑞醫(yī)療成功踏出了自研的第一步，但自主研發(fā)的多參數(shù)監(jiān)護儀卻與市場中的成熟產(chǎn)品有極大的差距，邁瑞的產(chǎn)品依然只是模仿為主，并沒有核心技術(shù)。為了順利打入醫(yī)院市場，邁瑞只得通過價格戰(zhàn)的方式搶占市場：外國產(chǎn)品賣10萬，邁瑞就賣4萬；醫(yī)院資金不足，那么先賒銷、分期付款。

雖然通過新穎的營銷模式，邁瑞醫(yī)療自研的多參數(shù)監(jiān)護儀獲得了一定量的市場份額，但賺錢能力卻較純代理模式有了明顯下降。再加上后續(xù)研發(fā)過程中并不順利，因為部分看好代理業(yè)務(wù)的創(chuàng)始人選擇離開公司，這也使得邁瑞醫(yī)療失去了部分代理訂單，公司再次遭遇了財務(wù)危機。

李西延再度向外界求助。這一次，他遠赴美國，并成功說服了華登國際，獲得200萬美元的天使投資。雖然這筆錢如今看起來并不多，但在1997年這卻是一筆巨款。

在這筆投資加持下，邁瑞醫(yī)療在隨后三年中，先后研發(fā)出我國第一臺便攜式多參數(shù)監(jiān)護儀和第一臺準(zhǔn)全自動三分群血液細胞分析儀。

這兩款自研設(shè)備不僅擴充了邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品庫，更為重要的是向市場證明自己是有連續(xù)研發(fā)能力的。兩年之后，華登國際再次領(lǐng)投了邁瑞醫(yī)療新一輪600萬美元融資。

自此，邁瑞醫(yī)療開始走上了一條資本驅(qū)動研發(fā)的道路。在那個國內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)全面空白的年代，盡管邁瑞醫(yī)療的技術(shù)力并沒有很大的領(lǐng)先優(yōu)勢，但資本的注入還是使得邁瑞醫(yī)療獲得全速奔跑的良機，也使得它成為當(dāng)時國內(nèi)醫(yī)療器械的研發(fā)擔(dān)當(dāng)。

02

高速發(fā)展：美股十年

回溯邁瑞醫(yī)療發(fā)展史，創(chuàng)業(yè)的頭十年是其發(fā)展最為艱辛的時期。當(dāng)時國內(nèi)企業(yè)最缺的不是技術(shù)，而是驗證技術(shù)的資金，因此李西延兩次關(guān)鍵融資造就了邁瑞醫(yī)療今天的成績。

持續(xù)獲得海外投資機構(gòu)的融資后，邁瑞醫(yī)療開始上演“中國醫(yī)械巨頭”的故事，并順利在2006年登陸紐交所，成為首家上市的中國醫(yī)療器械公司。盡管2.7億美元的IPO融資額度并不高，但卻足以幫助邁瑞開啟全球化擴張之路。

上市后的第二年，邁瑞醫(yī)療就以2.09億美元的價格收購美國老牌醫(yī)械公司Datascope的監(jiān)護儀業(yè)務(wù)，一舉躍升為全球監(jiān)護儀第三大品牌。對于這次并購，市場中是存在極大爭議的，做空機構(gòu)Ottoman Bay就曾質(zhì)疑邁瑞醫(yī)療收購Datascope監(jiān)護儀業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的合理性，因為在它看來Datascope并不值那么多錢。

但實際上，邁瑞醫(yī)療收購Datascope監(jiān)護儀業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的目的并不僅僅在于資產(chǎn)，更重要的是一次進軍美國市場的機會。依靠Datascope的銷售渠道，邁瑞醫(yī)療順利打入美國市場，從而實現(xiàn)了由地區(qū)性企業(yè)向全球性企業(yè)的蛻變。

自此開始，邁瑞醫(yī)療進入瘋狂收購期。從2008年到2014年，邁瑞醫(yī)療先后進行14次外延并購，收購資產(chǎn)既有Datascope這樣的海外老牌公司，也有深科醫(yī)療這樣的國內(nèi)后起之秀。

圖：邁瑞醫(yī)療并購歷程，來源：中國銀河證券

依靠外延式并購，邁瑞醫(yī)療一方面迅速拓展了自身的業(yè)務(wù)版圖，由最開始的監(jiān)護儀業(yè)務(wù)，逐漸拓寬至醫(yī)學(xué)影像、內(nèi)窺鏡、IVD檢測、骨科器械；另一方面，充實了公司營銷渠道，通過收購Datascope進入美國市場，通過收購Artema進入歐洲市場，通過收購ULCO進入大洋洲市場。

盡管外延式并購幫助邁瑞醫(yī)療收獲了業(yè)績與規(guī)模的快速增長，但卻始終難以收獲美股投資者的信任，最終李西延決定在2016年對邁瑞進行私有化退市。

從股價上看，邁瑞醫(yī)療在美股的十年闖蕩以失敗告終；但從企業(yè)發(fā)展角度，正是美股十年的發(fā)展，幫助其成長為全球性公司，堪稱意義重大的十年。

03

競爭是留給失敗者的

美股私有化之后，邁瑞醫(yī)療經(jīng)過兩年的盤整，就很快在創(chuàng)業(yè)板上市。不同于美國市場的低估，華麗轉(zhuǎn)身的邁瑞醫(yī)療得到了國內(nèi)投資者的大力追捧。

在美國市場中，存在大量的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械標(biāo)的，因此邁瑞醫(yī)療并不亮眼。而在國內(nèi)市場中，邁瑞醫(yī)療是獨一無二的存在：唯一能夠與全球主流醫(yī)療器械扳手腕的公司。正是基于這一重光環(huán)，促使邁瑞醫(yī)療成為國內(nèi)最受歡迎的醫(yī)療器械公司。

回歸A股之后，邁瑞醫(yī)療并沒有放棄過去“外延式”并購的發(fā)展路徑，分別在2021年、2023年和2024年投資收購HyTest、德賽診斷、惠泰醫(yī)療。這三次投資分別為IVD和心血管兩大賽道，而這兩塊業(yè)務(wù)也是之前邁瑞醫(yī)療的弱項，很顯然邁瑞是想通過收購與投資補足自己的業(yè)務(wù)短板。

邁瑞醫(yī)療雖然在A股時期采取了與美股同樣的“外延式”并購策略，但兩者卻存在本質(zhì)的區(qū)別。美股時期，邁瑞醫(yī)療只算的上是一家剛剛展露頭角的潛力新星，因此當(dāng)時其并購策略極為激進，更看重的是收購資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值；A股時期，邁瑞已經(jīng)成長為絕對龍頭，并購標(biāo)的也開始逐漸謹慎，更看重性價比。

這種謹慎不僅源于增長的預(yù)期，也源于業(yè)績的壓力。

從業(yè)績表象看，邁瑞醫(yī)療極為穩(wěn)健，是A股最優(yōu)質(zhì)的成長型標(biāo)的。但抽絲剝繭之后，投資者就會發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療所并購的資產(chǎn)實則存在極大的經(jīng)營壓力?，F(xiàn)階段，邁瑞醫(yī)療的增長依然主要依靠母公司的業(yè)績持續(xù)增長，子公司雖然營收也在增長，但整合后的凈利潤卻是虧損的。

換句話說，即使收購了如此多的豐富資產(chǎn)，但它們依然缺乏獨立的持續(xù)盈利能力。疫情三年吃到了疫情紅利，但最近兩年卻又陷入大額連續(xù)虧損之中。透過數(shù)據(jù)拆分，投資者可以發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療的增長邏輯遠沒有表面看上去那樣穩(wěn)健，持續(xù)并購所帶來的價值并沒有完全體現(xiàn)在財務(wù)端，更多依然是增厚了公司渠道層面的建設(shè)。

圖：邁瑞醫(yī)療凈利潤拆分，來源：錦緞研究院

回歸到核心邏輯層面，邁瑞醫(yī)療過去三十多年的發(fā)展第一性到底是什么？是研發(fā)，還是營銷呢？其實都不是，邁瑞醫(yī)療之所以能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車，最核心的關(guān)鍵還是在于資本層面，與同一起跑線的競爭對手相比，早期海外機構(gòu)的注資幫助它搶得了發(fā)展的第一步。

這些年，邁瑞醫(yī)療確實在研發(fā)層面投入很多，但研發(fā)卻并非公司規(guī)模持續(xù)快速擴張的核心原因，依靠資源并購帶來的持續(xù)增量才是邁瑞業(yè)績的核心推力。

邁瑞優(yōu)秀的業(yè)績足以證明，現(xiàn)階段醫(yī)療器械確實是一個優(yōu)秀的生意，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)極度內(nèi)卷的情況下，邁瑞醫(yī)療依然可以源源不斷的獲得高額盈利。以2023年為例，邁瑞醫(yī)療母公司營收為286.94億元，凈利潤為120.31億元，母公司凈利潤率高達驚人的41.9%。

圖：邁瑞醫(yī)療母公司凈利潤趨勢，來源：錦緞研究院

但若投資者將視角拉回宏觀層面，以整個企業(yè)發(fā)展規(guī)模作為參考標(biāo)準(zhǔn)，就會發(fā)現(xiàn)邁瑞醫(yī)療資本驅(qū)動紅利注定將會慢慢消退。當(dāng)企業(yè)規(guī)模已經(jīng)足夠龐大，那么橫向擴張帶來的價值就會持續(xù)降低，而以創(chuàng)新為代表的縱向價值則會愈發(fā)放大。

彼得·蒂爾認為：競爭是留給失敗者的。全球化是橫向的擴張，只能復(fù)制以前就有的成功，而科技創(chuàng)新是縱向的擴張，是創(chuàng)造以前不存在的東西。沒有科技創(chuàng)新，只有全球化，這個世界只能玩完。

回歸商業(yè)本質(zhì)，產(chǎn)業(yè)進步的階梯在于創(chuàng)新，而不是復(fù)制。現(xiàn)階段，邁瑞醫(yī)療橫向擴張已經(jīng)做到極致，但在創(chuàng)新層面它還是需要更多的努力與專注。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：醫(yī)曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師