如何為小紅書估值？

作者|耀華 來(lái)源|錦緞(ID：jinduan006)

回憶一下，你有多久沒(méi)有在手機(jī)上下載新的非工具類APP了?

自抖快誕生以來(lái)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)似乎進(jìn)入存量博弈的平臺(tái)期，市場(chǎng)中很難再誕生一款充滿想象、用戶激增的國(guó)民級(jí)產(chǎn)品。

相對(duì)應(yīng)的，資本市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大多數(shù)平臺(tái)型企業(yè)的定價(jià)，也相對(duì)透明開(kāi)來(lái)。畢竟，兩年內(nèi)沒(méi)有任何擁有國(guó)民級(jí)產(chǎn)品的企業(yè)，再登錄A股或港股市場(chǎng)的記錄了。

而小紅書，或許就是暗流涌動(dòng)的最熱門的標(biāo)的。根據(jù)2024年QuestMobile統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，小紅書是當(dāng)前除阿里、字節(jié)、騰訊系以外用戶規(guī)模最大的三方內(nèi)容平臺(tái)。

圖：2024春季賽道用戶規(guī)模TOP1 APP月活榜單,來(lái)源：Questmobile 錦緞?wù)?/p>

就在4月末，市場(chǎng)傳言小紅書進(jìn)行了Pre-IPO輪的融資，盡管企業(yè)方快速進(jìn)行了否認(rèn)，但已經(jīng)誕生十年的當(dāng)紅企業(yè)，上市的意圖已是司馬昭之心，人盡皆知。

而上市最重要的議題便是，作為極具標(biāo)簽色彩的內(nèi)容社區(qū)龍頭，小紅書該如何定價(jià)？

今天我們聊聊小紅書估值的前置議題：當(dāng)前不同商業(yè)模式的內(nèi)容社區(qū)的估值邏輯。

需要明確的一點(diǎn)是，在披露具體財(cái)報(bào)之前，小紅書之于市場(chǎng)還是含羞帶怯般披著一層神秘的面紗。因此相對(duì)傳統(tǒng)精細(xì)的估值方法（比如說(shuō)凈現(xiàn)值）受限，我們決定以更粗獷的行業(yè)估值和比較法大致進(jìn)行梳理。

01

以用戶規(guī)模為錨

以用戶規(guī)模和用戶增速及獲客成本估值，是原生于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的估值邏輯，也是大部分平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的核心依據(jù)。

用戶規(guī)模估值的理論依據(jù)，源自于3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫在1993年提出的梅特卡夫定律：一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比，用公式表示為V=K×N²（K為價(jià)值系數(shù)，N為用戶數(shù)量。）

以梅特卡夫定律來(lái)看，相同商業(yè)模式下（K值相同）決定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值量的核心就是用戶數(shù)，并且用戶數(shù)量具備幾何增長(zhǎng)的特性，單一用戶交互越多價(jià)值越大。

當(dāng)然絕對(duì)用戶數(shù)量并不能直觀的展示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓS著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)多端接口發(fā)展和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，用戶體量帶來(lái)的價(jià)值增速實(shí)際上已經(jīng)低于商業(yè)模式帶動(dòng)的增長(zhǎng)，如果依舊以N方來(lái)簡(jiǎn)單的判定價(jià)值顯然是有失偏頗的。

目前在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值演變的路徑當(dāng)中，誕生了不同切口下以用戶數(shù)量為基的估值邏輯，比如獲客成本，再比如Saas模式下的留存率。

我們認(rèn)為，核心還是在商業(yè)模式協(xié)同和用戶規(guī)模增速上，商業(yè)模式協(xié)同越高、增速越快估值越高（短視頻之于圖文，拼多多之于傳統(tǒng)電商），因此更傾向于另一種表達(dá)： V=K*K1...*N*（1+用戶增速）。

基于此，我們?cè)賮?lái)審視下價(jià)值系數(shù)K的變量。

02

廣告業(yè)務(wù)的價(jià)值系數(shù)

目前，主流內(nèi)容社區(qū)商業(yè)模式主要分為：廣告、電商（含直播自營(yíng)）、付費(fèi)內(nèi)容三個(gè)方向，而小紅書主要涉及前兩項(xiàng)。

先來(lái)講講廣告，廣告業(yè)務(wù)目前的估值上限，在廣告之外。

以與小紅書相近的4個(gè)已上市內(nèi)容社區(qū)標(biāo)的為例，單位用戶價(jià)值（市值/MAU）較低的微博和知乎，相對(duì)應(yīng)的商業(yè)模式價(jià)值系數(shù)更低。

微博最新一期財(cái)報(bào)披露廣告業(yè)務(wù)占比達(dá)到86%，知乎廣告業(yè)務(wù)和會(huì)員業(yè)務(wù)占比達(dá)到了81%，相對(duì)確定性足卻缺乏想象力。

與之相對(duì)的是，B站快手的業(yè)務(wù)模式更廣，增速也更快。B站廣告業(yè)務(wù)僅占整體業(yè)務(wù)29%，會(huì)員增值和游戲業(yè)務(wù)占比達(dá)到70%，單一用戶可以利用的商業(yè)價(jià)值系數(shù)更高?？焓忠彩侨绱?，雖然廣告業(yè)務(wù)占比達(dá)到57%，但有一部分內(nèi)循環(huán)廣告收入服務(wù)于自家電商業(yè)務(wù)，并且電商業(yè)務(wù)的增速快，帶給市場(chǎng)的想想空間足。

圖：以用戶規(guī)模、市值測(cè)算單位用戶貢獻(xiàn)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞測(cè)算

從這個(gè)表單中我們也可以大致看出不同商業(yè)模式的價(jià)值，基于此我們添加用戶交互時(shí)長(zhǎng)的數(shù)據(jù)（使用時(shí)間越長(zhǎng)越容易產(chǎn)生貿(mào)易行為）。

以廣告業(yè)務(wù)占比最高的微博為例，受限于商業(yè)鏈路的短缺，微博的ARPU大約在0.7元左右，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，微博的人均使用時(shí)長(zhǎng)大約為快手的45%（58分鐘左右），單位分鐘的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出0.012美元，大致代表了純廣告業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

以同樣的口徑計(jì)算B站，廣告業(yè)務(wù)的單位分鐘經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出0.047元。

以同樣的口徑計(jì)算快手，廣告業(yè)務(wù)（僅計(jì)算外循環(huán)，按營(yíng)銷收入50%估算）的單位分鐘經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出0.09元，大約是B站的2倍。

視頻的承載形式廣告價(jià)值系數(shù)大約是圖文的4倍，拋去ad load（廣告加載率）的影響，視頻長(zhǎng)短對(duì)營(yíng)銷收入的影響并不明顯。

03

電商業(yè)務(wù)價(jià)值系數(shù)

再來(lái)聊聊電商。

首先，完善的電商鏈路可以帶動(dòng)內(nèi)容平臺(tái)的廣告價(jià)值。

承接上文中快手的單一用戶營(yíng)銷價(jià)值數(shù)據(jù)，快手內(nèi)循環(huán)（主要為內(nèi)部商家和主播貢獻(xiàn)，可以理解為電商帶動(dòng)廣告）占比約為50%（以外循環(huán)增速15%估算）。

快手完善的電商鏈路貢獻(xiàn)（內(nèi)循環(huán)廣告）的單一用戶分鐘經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出約為0.09元，為B站的兩倍左右。

其次，在此基礎(chǔ)之上，具備完整鏈路的內(nèi)容電商橫向的價(jià)值比較，供需匹配效率決定了內(nèi)容電商的行業(yè)價(jià)值，一方面高效的供需匹配效率可以提升內(nèi)容價(jià)值，抬高營(yíng)銷業(yè)務(wù)的商業(yè)價(jià)值，另一方面在內(nèi)容有限供給的條件下，更高效的匹配效率會(huì)提升內(nèi)容用戶的使用體驗(yàn)。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測(cè)算，以短視頻模式代表的快手2023年ad load（廣告加載率）大約在9%左右，而根據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，中長(zhǎng)視頻代表的B站大約在5%左右。

疊加電商鏈路閉環(huán)貢獻(xiàn)的營(yíng)銷價(jià)值，快手營(yíng)銷收入端與B站用戶分鐘經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出正好差4倍。

最后，如果我們以頭部電商（阿里京東拼多多）平臺(tái)當(dāng)下的平均估值10-13x也可以得相同的估值區(qū)間：

目前主流的電商平臺(tái)中，抖音的貨幣化率6%左右最高，其次是拼多多主站約為5%，受二者沖擊較大的淘天和京東（自營(yíng)業(yè)務(wù)）再主動(dòng)降低利潤(rùn)規(guī)模保收入的大背景下，貨幣化率分別為4.2%、3.2%左右，快手起步較晚今年一季度貨幣化率差不多只有1.5%左右。

今年一季度快手電商GMV為2881億，貨幣化率為1.5%左右，電商平臺(tái)的利潤(rùn)均值在50%左右，反推出電商貢獻(xiàn)利潤(rùn)約為21.6億元，10-13xPE分別對(duì)應(yīng)216-280億元，與實(shí)際市值水平相當(dāng)。

總結(jié)而言，以內(nèi)容社區(qū)類比法來(lái)看小紅書的估值模型，可以總結(jié)為：

V=K1（廣告3x）*K2（視頻生態(tài)4x）*K3（電商廣告2x）*K4（承載率）*N*(1+用戶增速)

如下圖所示。

圖：內(nèi)容社區(qū)以用戶價(jià)值為基數(shù)估值邏輯，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)然，所有的估值模型都很難具備通用性。

多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都具備細(xì)微的商業(yè)模型的差距，我們將其稱作為估值模型中的獨(dú)特性x，有些差異會(huì)大幅度影響估值水平，比如算法優(yōu)勢(shì)下抖音體現(xiàn)的獨(dú)特性，依舊遠(yuǎn)超同業(yè)的海外表現(xiàn)，就會(huì)給予其遠(yuǎn)高于同行的估值表現(xiàn)。

之于小紅書，最典型的獨(dú)特性有兩點(diǎn)，其一是企業(yè)一直以來(lái)宣傳的用戶結(jié)構(gòu)特殊性，高付費(fèi)群體（女性、一線城市）用戶占比高，其二是所謂創(chuàng)造流行的能力，基于“種草”經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生的品牌遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的內(nèi)容社區(qū)和內(nèi)容電商，這些都是估值的獨(dú)特性體現(xiàn)。

受限于篇幅，我們?cè)谙乱黄獔?bào)告中，以前述模型為框架，具體核算下小紅書的估值：結(jié)合其自身獨(dú)特的X因素，一探其合理估值水平究竟是怎樣的。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：jinduan006)，作者：耀華