黃仁勛沒了市場優(yōu)待權(quán)

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|畢安娣 來源|字母榜(ID：wujicaijing)

“高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求”，這句話放在英偉達(dá)的身上再合適不過。市場對英偉達(dá)的期待不是一般的高。

美東時間8月28日，英偉達(dá)發(fā)布2025財年第二季度財報。論業(yè)績，英偉達(dá)是全線飄紅：營收突破300億美元，營收、凈利潤均增長超過一倍。除此之外，英偉達(dá)還宣布了500億美元股票回購計劃。

即便如此，英偉達(dá)的股價在美股盤后依然下跌了近7%。

僅僅高增長，已經(jīng)不足以滿足投資者的胃口了。投資者看著未來，不斷地向英偉達(dá)討要一個心安：AI浪潮會持續(xù)嗎，高增長會持續(xù)持續(xù)再持續(xù)嗎？

即便是在英偉達(dá)高歌猛進(jìn)的2023年，黃仁勛也逮著機(jī)會就強調(diào)“威脅”，強調(diào)“危機(jī)感”，當(dāng)時顯得“凡爾賽”，如今看來老黃又一次先人一步，看到了作為“賣鏟翁”的危機(jī)。

站在巔峰，就是站在懸崖邊，黃仁勛深諳此道。如今凝望深淵，財報發(fā)布后，股價的“固執(zhí)”下跌，便是一粒石子掉進(jìn)深淵遠(yuǎn)遠(yuǎn)傳來的回音。

“緩稱王”已經(jīng)做不到，但發(fā)展軟件業(yè)務(wù)、加快收購的腳步，黃仁勛仍帶著英偉達(dá)走在“高筑墻，廣積糧”的道路上。只是市場已經(jīng)耐心有限，且競爭對手不斷涌現(xiàn)，留給黃仁勛補強信心的時間不多了。

一

英偉達(dá)2025財年第二季度財報，業(yè)績依舊強勁。

季度營收300.40億美元，同比上漲122%，高于預(yù)期的286.68億美元；凈利潤165.99億美元，同比上漲168%；非美國通用會計準(zhǔn)則（non-GAAP）每股攤薄收益為0.68美元，同比上漲152%，高于預(yù)期0.64美元。

然而，財報公布后，英偉達(dá)股價在盤后交易中跌幅近7%。

既然英偉達(dá)業(yè)績飄紅，也超過華爾街的預(yù)期了，為什么市場還是不買賬？

如果僅從財報來看，可能影響市場觀感的主要是英偉達(dá)新一代芯片Blackwell面臨的挑戰(zhàn)、收入增長對大客戶的依賴，以及英偉達(dá)對未來的預(yù)測。

先說Blackwell。

今年3月，黃仁勛在加州圣何塞舉行的英偉達(dá)GTC大會上展示了Blackwell。作為英偉達(dá)新一代AI芯片，其性能頗為強勁。以GB200來說，其可以為大語言模型推理負(fù)載提供30倍的性能提升，并將成本和能耗降低25倍。英偉達(dá)的大客戶們（比如微軟、谷歌、Meta等）都在緊鑼密鼓地部署超算，Blackwell幾乎注定備受關(guān)注。

然而，在前不久，外媒爆料Blackwell芯片在生產(chǎn)時被發(fā)現(xiàn)有設(shè)計缺陷，英偉達(dá)可能不得不將其量產(chǎn)推遲三個月甚至更久。

在本次財報公布時，英偉達(dá)CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）承認(rèn)，Blackwell芯片之前存在問題，稱已經(jīng)做出改進(jìn)。他還表示，預(yù)計第四財季（對應(yīng)今年年底至明年年初）將給公司帶來數(shù)十億美元收入。

此外，業(yè)績報告顯示，2025財年第二季度，英偉達(dá)的毛利率相較前一季度有所下降。英偉達(dá)披露的主要原因是“低收益Blackwell材料的庫存準(zhǔn)備金和數(shù)據(jù)中心內(nèi)新產(chǎn)品組合增加”，并稱未來可能將持續(xù)受到影響。

也就是說，英偉達(dá)的下一個“搖錢樹”Blackwell，目前已經(jīng)被證明比料想得更具挑戰(zhàn)性。

收入增長對大客戶的依賴，也是英偉達(dá)一個老生常談的問題。分業(yè)務(wù)來看，英偉達(dá)該季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占了大頭，收入263億美元，同比增長154%。其營收占比已經(jīng)高達(dá)88%，而其中來自云服務(wù)提供商的收入約占45%，來自消費級互聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)級公司的收入占比超過50%。

換言之，英偉達(dá)的大部分增長是由其一小撮客戶貢獻(xiàn)的，也就是谷歌、Mtea等大型數(shù)據(jù)中心運營商。雖然Meta等此前發(fā)財報時，已經(jīng)增加了資本支出的預(yù)算，但外界仍然擔(dān)心AI基建數(shù)量超過目前的需求，也就是所謂的“泡沫”。

再說預(yù)測。

英偉達(dá)預(yù)計，下個財季營收將同比增長75.8%至82.9%，而分析師預(yù)期的最高營收增長109.2%——在華爾街的樂觀預(yù)期保持在三位數(shù)增長時，英偉達(dá)自身預(yù)計營收增長將在連續(xù)五個月保持三位數(shù)后，首次放緩至兩位數(shù)。

正如WestPark Capital分析師凱文?加里根（Kevin Garrigan）的評價，投資者抱有較高的期望，英偉達(dá)下一季度的營收展望僅略高于市場平均預(yù)期是不夠的。

在線交易商IG集團(tuán)北美CEO JJ（JJ Kinahan）說得更加直白：“我不知道英偉達(dá)能拿出什么數(shù)字，才會讓人們開心。”

二

外界對英偉達(dá)“高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求”，僅僅是高增長已經(jīng)不能讓市場滿意，這一點黃仁勛很清楚。

盡管在財報發(fā)布后，黃仁勛在彭博社的視頻專訪中喝著咖啡，看起來頗為松弛。但這次業(yè)績報告黃仁勛顯然是有備而來，幾乎給每一個不祥的信息都準(zhǔn)備好了一個“但是”。

Blackwell芯片可能遭遇了一些挑戰(zhàn)，“但是”黃仁勛在采訪中透露其樣品已經(jīng)送到“世界各地”的客戶手中，承諾未來將有充足的供應(yīng)。此外，黃仁勛強調(diào)在Blackwell之外，客戶正在搶購目前最先進(jìn)的Hopper芯片。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)目前對于大型數(shù)據(jù)供應(yīng)商的依賴比較高，“但是”英偉達(dá)在財報會議上特別提到了中國市場。CFO科萊特表示，由于出口管制，來自中國的數(shù)據(jù)中心收入仍然低于之前的水平，但中國數(shù)據(jù)中心的收入在該季度實現(xiàn)環(huán)比增長，并成為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心總收入的“重要貢獻(xiàn)者”。

此前有傳聞稱，英偉達(dá)將針對中國市場推出基于Blackwell架構(gòu)的新特供芯片，以滿足中國市場的需要。此前，英偉達(dá)已經(jīng)先后面向中國市場推出多款特供芯片，以在“芯片禁令”的背景下對這個重要市場緊咬不放。從英偉達(dá)的表態(tài)來看，該消息的可信度又高了幾分。

關(guān)于市場對于“AI泡沫”的擔(dān)憂，黃仁勛強調(diào)了其對AI技術(shù)需求前景的樂觀心態(tài)，在電話會議上他形容對GPU的需要：“你有越來越多、越來越多（需求）（you have more on more on more）”，并且將希望種植在了更遠(yuǎn)處，“我們明年也將有一個好表現(xiàn)。”

黃仁勛更大的一招，是這次公布業(yè)績的同時，英偉達(dá)宣布了新的500億美元回購計劃。2024年8月26日，董事會批準(zhǔn)了額外的500億美元股票回購授權(quán)，并無到期期限。2025財年上半年，公司以回購股票和現(xiàn)金股息的形式向股東回饋154億美元。截至第二季度末，公司剩余的股票回購授權(quán)金額為75億美元。

這被外界認(rèn)為是安撫投資者的新措施。

今年5月，蘋果也在公布2024財年第二季度財報時，宣布了1100億美元的股票回購計劃，回購規(guī)模屬蘋果公司史上之最。那個季度蘋果的整體銷售額同比下降4%，iPhone銷量也同比下降10%，但業(yè)績公布后盤后股價上漲7%，被認(rèn)為是1100億美元回購起了作用。

一些評論認(rèn)為，盡管黃仁勛提前預(yù)料到市場可能的失望情緒，并提出了大規(guī)模回購計劃，但依然沒有阻擋住股價的下跌。

但實際上，在英偉達(dá)公布財報之前，期權(quán)市場已經(jīng)“預(yù)定”了高波動，英偉達(dá)期權(quán)隱含的股價波動率高達(dá)10%。要知道，英偉達(dá)從2018年以來，財報當(dāng)日的跌幅就沒有超過8%的。

從結(jié)果來看，雖然沒能避免下跌，在黃仁勛的努力之下，英偉達(dá)的股價還是“挺住了”，不至于像預(yù)期那樣來個“大崩塌”。

做最壞的打算，盡最大的努力，是黃仁勛一直以來的管理哲學(xué)。站在山巔，就意味著深淵就在身旁，他比誰都清楚這一點。

三

“隨著季度推移，每個人的拳頭都捏得更緊，問道：‘這種情況能持續(xù)多久？’”瑞銀（UBS）高級半導(dǎo)體分析師蒂莫西·阿庫里（Timothy Arcuri）說。“爭論不在于它們的銷售數(shù)字是否良好，而在于明年音樂是否會迎來高潮，而后是否會戛然而止。我覺得，這音樂還會持續(xù)一段時間。”

外界問“這種情況還能持續(xù)多久”，黃仁勛只會問得更早、問得更勤。

在2022年底OpenAI攜ChatGPT掀起全球AI浪潮之后，英偉達(dá)作為AI市場主要的芯片供應(yīng)商，一飛沖天。31歲的英偉達(dá)，已經(jīng)一躍成為全球市值前三的公司之一，市值突破3萬億美元，一度和蘋果爭奪第一。

但在幕后，61歲的黃仁勛在警惕英偉達(dá)成為下一個Sun Microsystem。“他試圖提醒人們不要‘Sun’了。”一位英偉達(dá)的員工在《商業(yè)內(nèi)幕》的采訪中透露。

Sun Microsystem這家公司和思科類似，也在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間經(jīng)歷了崛起，而后又轟然倒塌。其操作系統(tǒng)很早就大受歡迎，公司市值一度在2000年時達(dá)到2000億美元峰值，但最終，隨著競爭對手迎頭趕上，Sun沒能轉(zhuǎn)向利潤更豐厚的軟件領(lǐng)域。2009年，Sun被Oracle以74億美元收購。

也因此，在萬眾矚目的硬件業(yè)務(wù)上盡量滿足外界期待，只是黃仁勛努力的其中一個方面。在另一面，黃仁勛一直在努力拓寬英偉達(dá)的業(yè)務(wù)，使其多元化，包括云服務(wù)器租賃和軟件業(yè)務(wù)。

在此次財報中，英偉達(dá)特意強調(diào)，在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的263億美元營收并非全部來自AI芯片，其中有37億美元收入來自英偉達(dá)的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品。

去年，該公司開發(fā)了自己的云計算產(chǎn)品 DGX Cloud，客戶每月支付 37000 美元的費用，以訪問和控制其一臺超級計算機(jī)。

這個DGX Cloud是黃仁勛發(fā)展軟件服務(wù)的重要一步，而他的方法是將賣給云服務(wù)商的GPU再租回來，由英偉達(dá)員工進(jìn)一步優(yōu)化，再出租給DGX Cloud用戶。翻譯一下就是：把GPU賣給云服務(wù)商，再在別人的云里做自己的云。更要命的是，英偉達(dá)還直接和這些云服務(wù)商搶客戶。云服務(wù)商天天琢磨著怎么減少對英偉達(dá)的依賴，黃仁勛不能坐以待斃。

從更宏觀的角度看，黃仁勛此前就表示，英偉達(dá)構(gòu)建的不僅僅是GPU處理器，而是AI工廠——專注于AI生成的新型數(shù)據(jù)中心，包括了CPU、GPU、NVlink、InfiniBand與以太網(wǎng)交換機(jī)。去年10月，英偉達(dá)還宣布和富士康擴(kuò)大合作，重點就是AI工廠的建設(shè)。

目前一提到英偉達(dá)的競爭者，首先被想到的往往是芯片賽道的老玩家如AMD、英特爾等，亦或是積極開發(fā)自研芯片的大型科技公司如微軟、谷歌等。但未來，英偉達(dá)“AI工廠”還有望成為特斯拉Dojo超算的直接競爭對手，后者被用于訓(xùn)練特斯拉的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，以支持、訓(xùn)練和改進(jìn)全自動駕駛。

如知名分析師本·湯普森（Ben Thompson）所說：“英偉達(dá)既不是一家硬件公司，也不是一家軟件公司：它是一家將兩者融為一體的公司。”

內(nèi)部發(fā)展多元業(yè)務(wù)之外，黃仁勛還將觸角盡量向外伸。據(jù)智東西統(tǒng)計，英偉達(dá)過去4個月以每月1家的速度收購AI和數(shù)據(jù)中心相關(guān)的企業(yè)，如以色列數(shù)據(jù)中心管理企業(yè)Run:ai，以色列端到端深度學(xué)習(xí)平臺開發(fā)商Deci，數(shù)據(jù)中心故障自動化處理技術(shù)公司Shoreline等等，進(jìn)一步提升其在相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)積累。

2023年11月，英偉達(dá)推出了當(dāng)時最新一代芯片H200。彼時，黃仁勛在一次活動中說：“我們不需要假裝公司一直處于危險之中。事實上，我們一直處于危險之中，而且我們深有體會。”

站在當(dāng)時當(dāng)刻，這句話顯得有點“凡爾賽”，英偉達(dá)的股價當(dāng)時正高歌猛進(jìn)，新一代芯片也在歡呼聲中推出了。但如今便知道，黃仁勛不僅在AI賽道有超前一步的眼光，他身上的那二兩焦慮，也同樣先人一步。

只是愿景很大，事業(yè)未成，黃仁勛能否真正實現(xiàn)英偉達(dá)的多元化，擺脫“高預(yù)期詛咒”，還是一個未知數(shù)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：畢安娣