黃仁勛沒(méi)了市場(chǎng)優(yōu)待權(quán)

（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|畢安娣 來(lái)源|字母榜(ID：wujicaijing)

“高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求”，這句話放在英偉達(dá)的身上再合適不過(guò)。市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的期待不是一般的高。

美東時(shí)間8月28日，英偉達(dá)發(fā)布2025財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)。論業(yè)績(jī)，英偉達(dá)是全線飄紅：營(yíng)收突破300億美元，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均增長(zhǎng)超過(guò)一倍。除此之外，英偉達(dá)還宣布了500億美元股票回購(gòu)計(jì)劃。

即便如此，英偉達(dá)的股價(jià)在美股盤后依然下跌了近7%。

僅僅高增長(zhǎng)，已經(jīng)不足以滿足投資者的胃口了。投資者看著未來(lái)，不斷地向英偉達(dá)討要一個(gè)心安：AI浪潮會(huì)持續(xù)嗎，高增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)持續(xù)再持續(xù)嗎？

即便是在英偉達(dá)高歌猛進(jìn)的2023年，黃仁勛也逮著機(jī)會(huì)就強(qiáng)調(diào)“威脅”，強(qiáng)調(diào)“危機(jī)感”，當(dāng)時(shí)顯得“凡爾賽”，如今看來(lái)老黃又一次先人一步，看到了作為“賣鏟翁”的危機(jī)。

站在巔峰，就是站在懸崖邊，黃仁勛深諳此道。如今凝望深淵，財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)的“固執(zhí)”下跌，便是一粒石子掉進(jìn)深淵遠(yuǎn)遠(yuǎn)傳來(lái)的回音。

“緩稱王”已經(jīng)做不到，但發(fā)展軟件業(yè)務(wù)、加快收購(gòu)的腳步，黃仁勛仍帶著英偉達(dá)走在“高筑墻，廣積糧”的道路上。只是市場(chǎng)已經(jīng)耐心有限，且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷涌現(xiàn)，留給黃仁勛補(bǔ)強(qiáng)信心的時(shí)間不多了。

一

英偉達(dá)2025財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)依舊強(qiáng)勁。

季度營(yíng)收300.40億美元，同比上漲122%，高于預(yù)期的286.68億美元；凈利潤(rùn)165.99億美元，同比上漲168%；非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（non-GAAP）每股攤薄收益為0.68美元，同比上漲152%，高于預(yù)期0.64美元。

然而，財(cái)報(bào)公布后，英偉達(dá)股價(jià)在盤后交易中跌幅近7%。

既然英偉達(dá)業(yè)績(jī)飄紅，也超過(guò)華爾街的預(yù)期了，為什么市場(chǎng)還是不買賬？

如果僅從財(cái)報(bào)來(lái)看，可能影響市場(chǎng)觀感的主要是英偉達(dá)新一代芯片Blackwell面臨的挑戰(zhàn)、收入增長(zhǎng)對(duì)大客戶的依賴，以及英偉達(dá)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。

先說(shuō)Blackwell。

今年3月，黃仁勛在加州圣何塞舉行的英偉達(dá)GTC大會(huì)上展示了Blackwell。作為英偉達(dá)新一代AI芯片，其性能頗為強(qiáng)勁。以GB200來(lái)說(shuō)，其可以為大語(yǔ)言模型推理負(fù)載提供30倍的性能提升，并將成本和能耗降低25倍。英偉達(dá)的大客戶們（比如微軟、谷歌、Meta等）都在緊鑼密鼓地部署超算，Blackwell幾乎注定備受關(guān)注。

然而，在前不久，外媒爆料Blackwell芯片在生產(chǎn)時(shí)被發(fā)現(xiàn)有設(shè)計(jì)缺陷，英偉達(dá)可能不得不將其量產(chǎn)推遲三個(gè)月甚至更久。

在本次財(cái)報(bào)公布時(shí)，英偉達(dá)CFO科萊特·克雷斯（Colette Kress）承認(rèn)，Blackwell芯片之前存在問(wèn)題，稱已經(jīng)做出改進(jìn)。他還表示，預(yù)計(jì)第四財(cái)季（對(duì)應(yīng)今年年底至明年年初）將給公司帶來(lái)數(shù)十億美元收入。

此外，業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2025財(cái)年第二季度，英偉達(dá)的毛利率相較前一季度有所下降。英偉達(dá)披露的主要原因是“低收益Blackwell材料的庫(kù)存準(zhǔn)備金和數(shù)據(jù)中心內(nèi)新產(chǎn)品組合增加”，并稱未來(lái)可能將持續(xù)受到影響。

也就是說(shuō)，英偉達(dá)的下一個(gè)“搖錢樹(shù)”Blackwell，目前已經(jīng)被證明比料想得更具挑戰(zhàn)性。

收入增長(zhǎng)對(duì)大客戶的依賴，也是英偉達(dá)一個(gè)老生常談的問(wèn)題。分業(yè)務(wù)來(lái)看，英偉達(dá)該季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占了大頭，收入263億美元，同比增長(zhǎng)154%。其營(yíng)收占比已經(jīng)高達(dá)88%，而其中來(lái)自云服務(wù)提供商的收入約占45%，來(lái)自消費(fèi)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)級(jí)公司的收入占比超過(guò)50%。

換言之，英偉達(dá)的大部分增長(zhǎng)是由其一小撮客戶貢獻(xiàn)的，也就是谷歌、Mtea等大型數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商。雖然Meta等此前發(fā)財(cái)報(bào)時(shí)，已經(jīng)增加了資本支出的預(yù)算，但外界仍然擔(dān)心AI基建數(shù)量超過(guò)目前的需求，也就是所謂的“泡沫”。

再說(shuō)預(yù)測(cè)。

英偉達(dá)預(yù)計(jì)，下個(gè)財(cái)季營(yíng)收將同比增長(zhǎng)75.8%至82.9%，而分析師預(yù)期的最高營(yíng)收增長(zhǎng)109.2%——在華爾街的樂(lè)觀預(yù)期保持在三位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)，英偉達(dá)自身預(yù)計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng)將在連續(xù)五個(gè)月保持三位數(shù)后，首次放緩至兩位數(shù)。

正如WestPark Capital分析師凱文?加里根（Kevin Garrigan）的評(píng)價(jià)，投資者抱有較高的期望，英偉達(dá)下一季度的營(yíng)收展望僅略高于市場(chǎng)平均預(yù)期是不夠的。

在線交易商IG集團(tuán)北美CEO JJ（JJ Kinahan）說(shuō)得更加直白：“我不知道英偉達(dá)能拿出什么數(shù)字，才會(huì)讓人們開(kāi)心。”

二

外界對(duì)英偉達(dá)“高標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求”，僅僅是高增長(zhǎng)已經(jīng)不能讓市場(chǎng)滿意，這一點(diǎn)黃仁勛很清楚。

盡管在財(cái)報(bào)發(fā)布后，黃仁勛在彭博社的視頻專訪中喝著咖啡，看起來(lái)頗為松弛。但這次業(yè)績(jī)報(bào)告黃仁勛顯然是有備而來(lái)，幾乎給每一個(gè)不祥的信息都準(zhǔn)備好了一個(gè)“但是”。

Blackwell芯片可能遭遇了一些挑戰(zhàn)，“但是”黃仁勛在采訪中透露其樣品已經(jīng)送到“世界各地”的客戶手中，承諾未來(lái)將有充足的供應(yīng)。此外，黃仁勛強(qiáng)調(diào)在Blackwell之外，客戶正在搶購(gòu)目前最先進(jìn)的Hopper芯片。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)目前對(duì)于大型數(shù)據(jù)供應(yīng)商的依賴比較高，“但是”英偉達(dá)在財(cái)報(bào)會(huì)議上特別提到了中國(guó)市場(chǎng)。CFO科萊特表示，由于出口管制，來(lái)自中國(guó)的數(shù)據(jù)中心收入仍然低于之前的水平，但中國(guó)數(shù)據(jù)中心的收入在該季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，并成為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心總收入的“重要貢獻(xiàn)者”。

此前有傳聞稱，英偉達(dá)將針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)推出基于Blackwell架構(gòu)的新特供芯片，以滿足中國(guó)市場(chǎng)的需要。此前，英偉達(dá)已經(jīng)先后面向中國(guó)市場(chǎng)推出多款特供芯片，以在“芯片禁令”的背景下對(duì)這個(gè)重要市場(chǎng)緊咬不放。從英偉達(dá)的表態(tài)來(lái)看，該消息的可信度又高了幾分。

關(guān)于市場(chǎng)對(duì)于“AI泡沫”的擔(dān)憂，黃仁勛強(qiáng)調(diào)了其對(duì)AI技術(shù)需求前景的樂(lè)觀心態(tài)，在電話會(huì)議上他形容對(duì)GPU的需要：“你有越來(lái)越多、越來(lái)越多（需求）（you have more on more on more）”，并且將希望種植在了更遠(yuǎn)處，“我們明年也將有一個(gè)好表現(xiàn)。”

黃仁勛更大的一招，是這次公布業(yè)績(jī)的同時(shí)，英偉達(dá)宣布了新的500億美元回購(gòu)計(jì)劃。2024年8月26日，董事會(huì)批準(zhǔn)了額外的500億美元股票回購(gòu)授權(quán)，并無(wú)到期期限。2025財(cái)年上半年，公司以回購(gòu)股票和現(xiàn)金股息的形式向股東回饋154億美元。截至第二季度末，公司剩余的股票回購(gòu)授權(quán)金額為75億美元。

這被外界認(rèn)為是安撫投資者的新措施。

今年5月，蘋果也在公布2024財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)時(shí)，宣布了1100億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)規(guī)模屬蘋果公司史上之最。那個(gè)季度蘋果的整體銷售額同比下降4%，iPhone銷量也同比下降10%，但業(yè)績(jī)公布后盤后股價(jià)上漲7%，被認(rèn)為是1100億美元回購(gòu)起了作用。

一些評(píng)論認(rèn)為，盡管黃仁勛提前預(yù)料到市場(chǎng)可能的失望情緒，并提出了大規(guī)模回購(gòu)計(jì)劃，但依然沒(méi)有阻擋住股價(jià)的下跌。

但實(shí)際上，在英偉達(dá)公布財(cái)報(bào)之前，期權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)“預(yù)定”了高波動(dòng)，英偉達(dá)期權(quán)隱含的股價(jià)波動(dòng)率高達(dá)10%。要知道，英偉達(dá)從2018年以來(lái)，財(cái)報(bào)當(dāng)日的跌幅就沒(méi)有超過(guò)8%的。

從結(jié)果來(lái)看，雖然沒(méi)能避免下跌，在黃仁勛的努力之下，英偉達(dá)的股價(jià)還是“挺住了”，不至于像預(yù)期那樣來(lái)個(gè)“大崩塌”。

做最壞的打算，盡最大的努力，是黃仁勛一直以來(lái)的管理哲學(xué)。站在山巔，就意味著深淵就在身旁，他比誰(shuí)都清楚這一點(diǎn)。

三

“隨著季度推移，每個(gè)人的拳頭都捏得更緊，問(wèn)道：‘這種情況能持續(xù)多久？’”瑞銀（UBS）高級(jí)半導(dǎo)體分析師蒂莫西·阿庫(kù)里（Timothy Arcuri）說(shuō)。“爭(zhēng)論不在于它們的銷售數(shù)字是否良好，而在于明年音樂(lè)是否會(huì)迎來(lái)高潮，而后是否會(huì)戛然而止。我覺(jué)得，這音樂(lè)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。”

外界問(wèn)“這種情況還能持續(xù)多久”，黃仁勛只會(huì)問(wèn)得更早、問(wèn)得更勤。

在2022年底OpenAI攜ChatGPT掀起全球AI浪潮之后，英偉達(dá)作為AI市場(chǎng)主要的芯片供應(yīng)商，一飛沖天。31歲的英偉達(dá)，已經(jīng)一躍成為全球市值前三的公司之一，市值突破3萬(wàn)億美元，一度和蘋果爭(zhēng)奪第一。

但在幕后，61歲的黃仁勛在警惕英偉達(dá)成為下一個(gè)Sun Microsystem。“他試圖提醒人們不要‘Sun’了。”一位英偉達(dá)的員工在《商業(yè)內(nèi)幕》的采訪中透露。

Sun Microsystem這家公司和思科類似，也在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間經(jīng)歷了崛起，而后又轟然倒塌。其操作系統(tǒng)很早就大受歡迎，公司市值一度在2000年時(shí)達(dá)到2000億美元峰值，但最終，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迎頭趕上，Sun沒(méi)能轉(zhuǎn)向利潤(rùn)更豐厚的軟件領(lǐng)域。2009年，Sun被Oracle以74億美元收購(gòu)。

也因此，在萬(wàn)眾矚目的硬件業(yè)務(wù)上盡量滿足外界期待，只是黃仁勛努力的其中一個(gè)方面。在另一面，黃仁勛一直在努力拓寬英偉達(dá)的業(yè)務(wù)，使其多元化，包括云服務(wù)器租賃和軟件業(yè)務(wù)。

在此次財(cái)報(bào)中，英偉達(dá)特意強(qiáng)調(diào)，在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的263億美元營(yíng)收并非全部來(lái)自AI芯片，其中有37億美元收入來(lái)自英偉達(dá)的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品。

去年，該公司開(kāi)發(fā)了自己的云計(jì)算產(chǎn)品 DGX Cloud，客戶每月支付 37000 美元的費(fèi)用，以訪問(wèn)和控制其一臺(tái)超級(jí)計(jì)算機(jī)。

這個(gè)DGX Cloud是黃仁勛發(fā)展軟件服務(wù)的重要一步，而他的方法是將賣給云服務(wù)商的GPU再租回來(lái)，由英偉達(dá)員工進(jìn)一步優(yōu)化，再出租給DGX Cloud用戶。翻譯一下就是：把GPU賣給云服務(wù)商，再在別人的云里做自己的云。更要命的是，英偉達(dá)還直接和這些云服務(wù)商搶客戶。云服務(wù)商天天琢磨著怎么減少對(duì)英偉達(dá)的依賴，黃仁勛不能坐以待斃。

從更宏觀的角度看，黃仁勛此前就表示，英偉達(dá)構(gòu)建的不僅僅是GPU處理器，而是AI工廠——專注于AI生成的新型數(shù)據(jù)中心，包括了CPU、GPU、NVlink、InfiniBand與以太網(wǎng)交換機(jī)。去年10月，英偉達(dá)還宣布和富士康擴(kuò)大合作，重點(diǎn)就是AI工廠的建設(shè)。

目前一提到英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)者，首先被想到的往往是芯片賽道的老玩家如AMD、英特爾等，亦或是積極開(kāi)發(fā)自研芯片的大型科技公司如微軟、谷歌等。但未來(lái)，英偉達(dá)“AI工廠”還有望成為特斯拉Dojo超算的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，后者被用于訓(xùn)練特斯拉的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，以支持、訓(xùn)練和改進(jìn)全自動(dòng)駕駛。

如知名分析師本·湯普森（Ben Thompson）所說(shuō)：“英偉達(dá)既不是一家硬件公司，也不是一家軟件公司：它是一家將兩者融為一體的公司。”

內(nèi)部發(fā)展多元業(yè)務(wù)之外，黃仁勛還將觸角盡量向外伸。據(jù)智東西統(tǒng)計(jì)，英偉達(dá)過(guò)去4個(gè)月以每月1家的速度收購(gòu)AI和數(shù)據(jù)中心相關(guān)的企業(yè)，如以色列數(shù)據(jù)中心管理企業(yè)Run:ai，以色列端到端深度學(xué)習(xí)平臺(tái)開(kāi)發(fā)商Deci，數(shù)據(jù)中心故障自動(dòng)化處理技術(shù)公司Shoreline等等，進(jìn)一步提升其在相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)積累。

2023年11月，英偉達(dá)推出了當(dāng)時(shí)最新一代芯片H200。彼時(shí)，黃仁勛在一次活動(dòng)中說(shuō)：“我們不需要假裝公司一直處于危險(xiǎn)之中。事實(shí)上，我們一直處于危險(xiǎn)之中，而且我們深有體會(huì)。”

站在當(dāng)時(shí)當(dāng)刻，這句話顯得有點(diǎn)“凡爾賽”，英偉達(dá)的股價(jià)當(dāng)時(shí)正高歌猛進(jìn)，新一代芯片也在歡呼聲中推出了。但如今便知道，黃仁勛不僅在AI賽道有超前一步的眼光，他身上的那二兩焦慮，也同樣先人一步。

只是愿景很大，事業(yè)未成，黃仁勛能否真正實(shí)現(xiàn)英偉達(dá)的多元化，擺脫“高預(yù)期詛咒”，還是一個(gè)未知數(shù)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：畢安娣