英偉達(dá)的麻煩還在后頭？

 作者|陳江 來源|錦緞

“AI第一股”英偉達(dá)作為美股的風(fēng)向標(biāo)，股價(jià)在最新業(yè)績(jī)披露后大幅動(dòng)蕩。

超微電腦作為英偉達(dá)供應(yīng)商，亦是過去兩年美股表現(xiàn)最為亮眼的AI龍頭，股價(jià)一度暴漲超13倍。然而，今年短短半年時(shí)間內(nèi)，股價(jià)已暴跌逾60%。

英偉達(dá)VS超微電腦股價(jià)走勢(shì)圖，來源：Wind

目前，市場(chǎng)對(duì)于接下來的AI行情產(chǎn)生了較大分歧。一方認(rèn)為AI持續(xù)上漲時(shí)間過長(zhǎng)，估值泡沫較大，未來將迎來大幅修正。另一方則認(rèn)為AI是長(zhǎng)期趨勢(shì)，不能以短期利益得失去衡量未來價(jià)值，繼續(xù)堅(jiān)定AI“永遠(yuǎn)漲”的信仰。

那么，究竟怎么看？

01

業(yè)績(jī)高增階段性見頂跡象

8月29日，英偉達(dá)交出了一份大漲、超預(yù)期財(cái)報(bào)，且還有500億美元回購計(jì)劃，但市場(chǎng)依舊充滿憂慮。媒體報(bào)道下跌說法是下一季度指引未及華爾街最樂觀預(yù)期。

這或許是只見樹木不見森林。拆開最新財(cái)報(bào)看，多項(xiàng)核心經(jīng)營數(shù)據(jù)已指向業(yè)績(jī)高增階段性見頂跡象。

第二財(cái)季，營收、凈利潤(rùn)同比分別大增122%、168%，但環(huán)比增速已經(jīng)下探至15%、11.5%，且已是連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比增速下滑了。第三季度營收指引為325億美元，環(huán)比僅增長(zhǎng)8%。倘若英偉達(dá)接下來環(huán)比增速繼續(xù)下滑，那么下一年這個(gè)時(shí)候，同比增長(zhǎng)有可能降低至個(gè)位數(shù)。

再看盈利能力。第二季度毛利率為75.15%，凈利率為55.26%，系2023年高增以來首次下滑。再看三季度毛利率指引，為74.4%。盈利水平連續(xù)2個(gè)季度下滑，引起市場(chǎng)警覺。

在當(dāng)前AI芯片供不應(yīng)求大背景下，為什么毛利水平持續(xù)下移？是供需錯(cuò)配時(shí)期已過？還是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)力，迫使其降價(jià)呢？這難免引起市場(chǎng)的擔(dān)憂與猜測(cè)。

再看超微電腦，已經(jīng)連續(xù)2個(gè)季度業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，財(cái)報(bào)后的第一個(gè)交易日均大跌20%左右?？匆粋€(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，最新毛利率為11.23%，創(chuàng)下2009年上市以來最低。

超微電腦毛利率走勢(shì)圖，來源：Wind

在AI業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)以及AI賽道景氣度如此之高的背景下，但盈利水平卻創(chuàng)歷史最低。從這個(gè)數(shù)據(jù)看出，超微電腦業(yè)績(jī)高增更像是一次短期爆發(fā)，持續(xù)性可能會(huì)很弱。這也是股價(jià)早早于今年3月見頂暴跌的核心因素之一。

從英偉達(dá)、超微電腦這兩家典型的美國AI龍頭來看，基本面表現(xiàn)在短期內(nèi)可能無法驅(qū)動(dòng)股價(jià)再度大幅上漲，反而有一定概率會(huì)證偽此前市場(chǎng)定價(jià)過于樂觀，股價(jià)面臨持續(xù)下修風(fēng)險(xiǎn)。

02

高成長(zhǎng)性邏輯脆弱的一面

股票是長(zhǎng)久期資產(chǎn)，不僅反應(yīng)當(dāng)前業(yè)績(jī)基本面，更會(huì)對(duì)未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性進(jìn)行定價(jià)。回到英偉達(dá)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性又如何？

2023年之前，英偉達(dá)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較為明顯的周期性，尤其是2023財(cái)年（2022/1/30—2023/1/29）凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)55%，彼時(shí)利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要來源于游戲、數(shù)據(jù)中心等。

后來趕上AI，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)爆發(fā)，已經(jīng)占到2024財(cái)年總業(yè)務(wù)的80%，而游戲、專業(yè)可視化、汽車等業(yè)務(wù)并沒有什么起色。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增，主要源于微軟、Meta等為首的科技巨頭瘋狂采購GPU來建設(shè)算力集群這一基礎(chǔ)設(shè)施。但該引擎業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨不小風(fēng)險(xiǎn)。

第一，量維度上，在場(chǎng)景有限的局面下，GPU大規(guī)模持續(xù)高額采購可能并不現(xiàn)實(shí)。這類似建設(shè)5G基站一樣，在初期階段，需要投入大量資本采購相應(yīng)零部件來進(jìn)行建設(shè)。到中期階段，需求放緩，采購金額放緩。到了后期，僅僅需要維護(hù)、更新即可，采購金額可降低至0。

算力基礎(chǔ)設(shè)施初期階段能持續(xù)多久，其實(shí)要取決于采購商能否進(jìn)行商業(yè)化變現(xiàn)。如果下游變現(xiàn)順暢，那么會(huì)驅(qū)動(dòng)對(duì)上游加快采購，且金額會(huì)越來越大。如果后者遲遲找不到商業(yè)模式來兌現(xiàn)利潤(rùn)，那么對(duì)上游采購會(huì)以超預(yù)期的方式大幅放緩。

目前，美國幾大科技巨頭沒有找到AI變現(xiàn)路徑，反而傷害了當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，沒有形成商業(yè)邏輯閉環(huán)。如果該狀況持續(xù)一段時(shí)間的話，那么巨頭們對(duì)GPU高額采購金額非但不能保持，反而有可能大幅銳減。

第二，價(jià)維度上，幾乎必然會(huì)進(jìn)入降價(jià)周期中去。

去年至今，英偉達(dá)GPU價(jià)格持續(xù)上漲。一方面，源于AI突然爆發(fā)，GPU市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重供需錯(cuò)配，但伴隨著今年以來供應(yīng)端寬松放量，供不應(yīng)求局面將持續(xù)改善。

另一方面，GPU市場(chǎng)呈現(xiàn)一家獨(dú)大的壟斷格局。截止2024年二季度末，英偉達(dá)在全球GPU市場(chǎng)中占據(jù)約80%份額，在AI芯片市場(chǎng)的份額更是高達(dá)90%。

未來，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將有兩方面威脅。

其一，源于AMD、華為這類科技巨頭競(jìng)爭(zhēng)，尤其是華為昇騰910B

AI進(jìn)展比較迅猛。

其二，美國頭部科技巨頭有意通過自研降低對(duì)英偉達(dá)的高度依賴。2024年以來，微軟正在開發(fā)一款類似英偉達(dá)網(wǎng)卡ConnectX-7的替代品，旨在提升其MaiaAI服務(wù)器芯片的性能，并擺脫對(duì)英偉達(dá)的依賴。Meta宣布第二代自研AI芯片Artemis將在2024年正式投產(chǎn)，并應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心推理任務(wù)。

谷歌則推出最新TPU芯片，與英偉達(dá)傳統(tǒng)架構(gòu)技術(shù)路線不同。十年磨一劍的產(chǎn)品，最終獲得蘋果青睞，后者放棄英偉達(dá)的GPU轉(zhuǎn)向TPU來訓(xùn)練AI大模型。

不管是英偉達(dá)GPU、芯片供需將趨于改善，還是因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度較大守不住如此之高的市場(chǎng)份額，都幾乎必然對(duì)應(yīng)著中樞價(jià)格的下探。最新季度以及下一個(gè)季度，英偉達(dá)毛利率持續(xù)下滑，有一定可能是因?yàn)閮r(jià)格體系有所松動(dòng)了。

綜上看，英偉達(dá)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)性的邏輯比較脆弱，核心引擎業(yè)務(wù)未來大概率將面臨“量升價(jià)跌”，乃至“量?jī)r(jià)齊跌”尷尬境地。

03

日元套利交易反轉(zhuǎn)

英偉達(dá)此前股價(jià)大幅暴漲，除基本面突發(fā)暴增外，還有寬松資金層面的大力支撐。

2021年初至今年7月，美元兌日元匯率從100大幅貶值至162，累計(jì)跌幅超過60%。期間，這驅(qū)動(dòng)了全球投資者瘋狂進(jìn)行日元套利交易。

全球投資者借貸零利率日元，資產(chǎn)端主要去向有兩個(gè)。一個(gè)是投資日本本土商社類龍頭。巴菲特就曾在日本發(fā)行日元債券，完全對(duì)沖日元匯率風(fēng)險(xiǎn)，并投資日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相關(guān)龍頭獲得青睞，比如東京電子。

日元套利交易資產(chǎn)端，來源：東北證券

除了日本本土外，日元套利資金更多是去了美國，集中抱團(tuán)以英偉達(dá)、SMCI為首的AI科技龍頭。因?yàn)檫@類龍頭符合高收益、低波動(dòng)、高杠桿特性。從更大范圍看，套息貨幣為美股背后提供了大量資金與杠桿，以致于今年漲幅遠(yuǎn)超過企業(yè)稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)。

7月11日，美元兌日元匯率反轉(zhuǎn)，走向大幅升值周期，到目前為止累計(jì)升值12%，且還有進(jìn)一步上升空間。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息已經(jīng)板上釘釘，正式進(jìn)入降息大周期。而日本因高通脹已經(jīng)進(jìn)入加息周期，年內(nèi)仍有可能再次加息。另一方面，此前日元貶值幅度過大，本身也有升值修復(fù)的動(dòng)力。

這也意味著此前日元套利交易已經(jīng)完成反轉(zhuǎn)。因此，支撐美國AI龍頭暴漲的重要驅(qū)動(dòng)力也面臨反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這也是英偉達(dá)為首的科技巨頭于7月11日開啟暴跌的重要因素之一。

8月5日，日元大幅升值，日經(jīng)225暴跌12%，重要因素之一是全球套利交易資金瘋狂解杠桿，買回日元。這也引發(fā)了美股恐慌，英偉達(dá)在當(dāng)日美股市場(chǎng)中一度暴跌14%。這一天表現(xiàn)也印證了日元套利交易在美股市場(chǎng)扮演的重要角色。

除基本面、資金面外，美國AI龍頭還要面臨美國經(jīng)濟(jì)潛在衰退的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。這可以從勞工部披露的就業(yè)數(shù)據(jù)窺探一二。

今年8月，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，且6-7月前值慘遭大幅下修。今年4-8月，美國平均每月新增非農(nóng)僅13.5萬人，低于2019年均值的16.6萬人。此外，美國8月U3失業(yè)率回落至4.2%，但U6失業(yè)率繼續(xù)上升至7.9%，刷新近三年新高。官方“薩姆指數(shù)”由0.53進(jìn)一步上升至0.57，反映就業(yè)市場(chǎng)邊際壓力趨于上升。

目前看，美國經(jīng)濟(jì)正在放緩是確定的，但接下來是否發(fā)生衰退，市場(chǎng)分歧較大，需要持續(xù)跟蹤。接下來一種可能的演化路徑是，以AI為首的科技股與美國經(jīng)濟(jì)同頻共振，發(fā)生螺旋式下行。

要知道，過去一年多，AI橫空出世，讓市場(chǎng)樂觀預(yù)期AI會(huì)改善生產(chǎn)效率，支撐經(jīng)濟(jì)新一輪景氣擴(kuò)張，疊加對(duì)降息周期進(jìn)行了充分定價(jià)，支持美股逆勢(shì)爆發(fā)，也導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)逆勢(shì)擴(kuò)張（資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于美國居民、企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為影響很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱指示性效應(yīng)較好）。

總之，我們從來沒有見過一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命只有一家公司獨(dú)舞的景象，特別是作為最基礎(chǔ)層，卻享盡其中的“暴利”——這并不符合規(guī)律：基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)格畸高，一定難以帶來商業(yè)應(yīng)用的繁榮。唯有一鯨落，才能萬物生。故而它的麻煩，不僅來自商業(yè)領(lǐng)域本身，在有形之手層面，齒輪可能已在視野之外悄然轉(zhuǎn)動(dòng)。

故而，我們認(rèn)為，從中期維度看，在多重因素共振之下，英偉達(dá)的麻煩還在后頭。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞(ID：)，作者：陳江