320億估值的華潤(rùn)飲料，需要“怡寶”之外的故事

作者|Adam 來(lái)源|IPO金榜

從2024年4月22日遞表到2024年10月15日啟動(dòng)招股，華潤(rùn)飲料（2460.HK）用不到半年時(shí)間便將登陸港交所。作為國(guó)內(nèi)包裝飲用水的“老二”，正陷入價(jià)格戰(zhàn)的“怡寶”，華潤(rùn)飲料支撐300多億的市值亟需新的故事。

01

“瓶裝水”沒(méi)有秘密

華潤(rùn)飲料于1990年開(kāi)始生產(chǎn)包裝飲用水，歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，目前成為國(guó)內(nèi)僅次于農(nóng)夫山泉的第二大包裝飲用水企業(yè)，亦是（飲用純凈水）領(lǐng)域的龍頭老大。

按零售額計(jì)，華潤(rùn)飲料分別擁有18.4%和32.7的市場(chǎng)占有率，尤其在飲用純凈水上，其市場(chǎng)占有率大幅超過(guò)該細(xì)分領(lǐng)域中除自身外的TOP4。

從行業(yè)格局上看，農(nóng)夫和華潤(rùn)兩家隸屬第一梯隊(duì)，占據(jù)國(guó)內(nèi)包裝飲用水市場(chǎng)超40%的份額；而第二梯隊(duì)的景田、娃哈哈和康師傅等占5%左右。

從發(fā)展歷史上看，后來(lái)居上的農(nóng)夫在數(shù)輪商戰(zhàn)中塑造了行業(yè)格局的同時(shí)，也讓瓶裝水不再有秘密，亦不再有新故事。

2000年，農(nóng)夫山泉以“天然水更健康”為話題，向娃哈哈和樂(lè)百氏發(fā)難，農(nóng)夫以成份因素取勝成功將原兩大巨頭打下神壇；

2007年，利用當(dāng)時(shí)盛傳的人體酸堿平衡的健康學(xué)為茅，農(nóng)夫?qū)⒏吒杳瓦M(jìn)的康師傅刺下擂臺(tái)；

2013年，“南下”的農(nóng)夫和“北伐”的華潤(rùn)飲料正式短兵相接，農(nóng)夫祭出“成份”和“酸堿性”的組合拳，而怡寶則將矛頭指向農(nóng)夫的水源（有污染），雙方打響了空前的輿論戰(zhàn)，直到2016年以農(nóng)夫侵犯怡寶名譽(yù)權(quán)而結(jié)束明面上的較量。

自此，民營(yíng)的農(nóng)夫山泉在天然水市場(chǎng)繼續(xù)跑馬圈地，央企背景的華潤(rùn)飲料則圍繞著怡寶（純凈水）進(jìn)行精耕細(xì)作，市場(chǎng)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的噤聲期。

2024年，包裝飲用水市場(chǎng)突發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，又延伸出新一輪輿論戰(zhàn)；農(nóng)夫山泉在應(yīng)戰(zhàn)中推出了“小綠瓶”（純凈水）。

參考鐘睒睒在《對(duì)話》欄目中的解釋——“如果沒(méi)有今年這次網(wǎng)絡(luò)爭(zhēng)議，我永遠(yuǎn)都可能不會(huì)生產(chǎn)純凈水。重新推出純凈水的原因，是還給消費(fèi)者選擇權(quán)。”，并結(jié)合輿論戰(zhàn)內(nèi)容的演繹（絲毫沒(méi)有提到關(guān)于水質(zhì)、水源、元素等與水本身相關(guān)的內(nèi)容）可以發(fā)現(xiàn)，包裝飲用水不再具有新的內(nèi)涵可以表達(dá)了。

02

以?xún)r(jià)換量的“怡寶”

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，“包裝飲用水”為華潤(rùn)飲料的核心收入來(lái)源，由“怡寶”、“怡寶露”、“本優(yōu)”、“加林山”和“FEEL”五大品牌構(gòu)成，占總營(yíng)收近9成；其中以“怡寶”品牌為核心，貢獻(xiàn)該品類(lèi)超99%的收入，占整體營(yíng)收約89%。

2022年和2023年，“包裝飲用水”業(yè)務(wù)同比增速分別為10.05%和4.53%，而2024年前四個(gè)月同比增速進(jìn)一步下滑至2.68%；更重要的趨勢(shì)在于，2022年開(kāi)始，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)體現(xiàn)出滿滿的“以?xún)r(jià)換量”：

1，銷(xiāo)量上：自2021年的1178.6萬(wàn)公噸持續(xù)提升至2023年的1349.1萬(wàn)公噸，CAGR為6.99%；2024年前四個(gè)月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)8.16%至416.3萬(wàn)公噸；

2，平均售價(jià)：2022年至2024年上半年每公噸售價(jià)分別為935元、923元和894元；

從產(chǎn)品規(guī)格上看同樣呈現(xiàn)“量增價(jià)減”：2024年前四個(gè)月小規(guī)格、中大規(guī)格及桶裝水銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)6.79%、10.3%和2.34%；但價(jià)格則分別同比下降5.59%、4.77%和4.84%。

包裝飲用水的故事已經(jīng)定格，需求端呈現(xiàn)剛需和高頻屬性，毛利潤(rùn)雖然高但是低附加值導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)半徑受限，競(jìng)爭(zhēng)的核心仍在于營(yíng)銷(xiāo)及渠道上：相比純凈水廠商“跨界”到天然水領(lǐng)域，后者進(jìn)軍到前者要容易得多（前者需要尋找優(yōu)質(zhì)天然水源，后者只需要改變“工藝”）。

在價(jià)格戰(zhàn)和輿論戰(zhàn)中，農(nóng)夫山泉在2024年4月底推出了純凈水進(jìn)行反擊和爭(zhēng)奪，對(duì)華潤(rùn)飲料的殺傷力是顯著的：剔除中大規(guī)格瓶裝水外，小規(guī)格瓶裝水和桶裝水在2024年5月至6月合計(jì)營(yíng)收45.61億元，增速僅有0.44%；而來(lái)自農(nóng)夫的滲透才剛剛開(kāi)始。

03

支撐320億估值需要新故事

根據(jù)發(fā)行公告，華潤(rùn)飲料本次發(fā)行價(jià)格為13.5~14.5港元/股，發(fā)行市值為320億港元至340億港元，對(duì)應(yīng)22.56倍市盈率。

作為飲用包裝水的“老二”，華潤(rùn)飲料的估值可直接參考農(nóng)夫山泉，收入體量上農(nóng)夫是華潤(rùn)的3倍有余；但是有更高附加值的茶飲、果汁加持下的農(nóng)夫山泉的毛利率比高度依賴(lài)“怡寶”的華潤(rùn)飲料高出14.9個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)（主要是品類(lèi)的渠道復(fù)用）之下農(nóng)夫的歸母凈利潤(rùn)是華潤(rùn)飲料的9倍。

自?xún)r(jià)格戰(zhàn)及輿論戰(zhàn)以來(lái)，農(nóng)夫山泉的估值水平亦有所下滑（此前維持在40X上下），目前為24X。

目前包裝飲用水市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)仍在進(jìn)行，華潤(rùn)飲料作為純凈水龍頭將直面農(nóng)夫的滲透；因此成長(zhǎng)性更多的寄托于多元化矩陣。

早在2011年，華潤(rùn)怡寶便于日本麒麟合作共同推出多品類(lèi)飲料業(yè)務(wù)，十余年的布局并未讓非純凈水業(yè)務(wù)有所起色，日本麒麟也在2022年選擇退出。

但是從整體上看，“飲料”業(yè)務(wù)方面取的高雙位數(shù)增長(zhǎng)（2024年H1仍有40.2%），絕對(duì)值和占比仍較核心業(yè)務(wù)低。

雖然體量上與農(nóng)夫相比差距甚大，但是得益于華潤(rùn)系強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，在渠道復(fù)用的便利性下，反而為華潤(rùn)飲料多元化的增長(zhǎng)空間提供了一定想象力——至于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的契合度，唯有交給時(shí)間去驗(yàn)證。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：IPO金榜，作者：Adam