如何看待福耀玻璃市值刷新歷史新高？

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|陳江 來源|錦緞

從2021年2月高峰調(diào)整以來，僅有極小比例的優(yōu)質(zhì)白馬，能夠在今年再次超越前期高位，再刷歷史記錄。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自從去年5月低位至今，福耀玻璃股價累計反彈90%，而同期滬深300指數(shù)錄得-2.5%，大幅跑贏市場。

福耀玻璃股價逆市爆發(fā)，主要是依靠自身α，對沖了市場大盤β的嚴(yán)重拖累。從這個維度倒推，福耀玻璃當(dāng)下基本面表現(xiàn)及預(yù)期應(yīng)該是不錯的。

投資都是看預(yù)期投未來。那么，未來福耀玻璃成長性又如何？

01

基本面成色

10月17日，福耀玻璃發(fā)布了今年三季報。前三季度，營收為283億元，同比增長18.8%，歸母凈利潤為54.79億元，同比增長32.79%。其中，扣除匯兌損失、減少的股權(quán)投資等收益，前三季度利潤總額同比增長49.4%。

圖：福耀玻璃主要財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，來源：Wind

2019-2020年，福耀玻璃因受全球汽車市場不景氣以及新冠疫情沖擊影響，歸母利潤表現(xiàn)連續(xù)兩年下滑。

后來，伴隨著新能源汽車在2021年開始大爆發(fā)后，福耀玻璃業(yè)績增長重回高速增長—2020Q3-2024Q3，歸母凈利潤從17.23億元增長至54.79億元，年復(fù)合增速高達(dá)33.5%。

在汽車業(yè)內(nèi)卷加劇大背景下，福耀玻璃取得成績算是比較驚艷的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司銷售毛利率為37.8%，同比上升2.47%，創(chuàng)下2021年以來新高。最新凈利率為19.37%，創(chuàng)下6年新高，逼近2010年、2018年創(chuàng)下的20%以上記錄。

盈利能力大幅改善，主要因素有三個方面：其一，美國工廠伴隨著產(chǎn)能利用率等經(jīng)營的持續(xù)優(yōu)化，盈利能力與國內(nèi)市場差距有所收窄。2024年上半年，美國市場凈利率為11.52%，同比提升了4%。

其二，純堿、天然氣為首的原材料價格大幅下跌，帶動毛利水平回升。其中，純堿主力合約價格從去年1月最高的3000元左右/噸大幅下探至如今的1450元/噸，跌幅超過50%。

其三，規(guī)模效應(yīng)以及企業(yè)自身“降本增效”舉措，導(dǎo)致總費(fèi)用率穩(wěn)步下行。其中，銷售費(fèi)用率從2020年的7.4%大幅下降至最新的4.3%，管理費(fèi)用率從同期的10.43%下降至7.36%。研發(fā)費(fèi)用率則有小幅提升。

再看分紅情況。1993年上市以來，福耀玻璃每年均進(jìn)行了分紅，累計金額為512億元，歷年平均分紅率為55.9%。2020-2023年，股利支付率分別為75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近兩年分紅率有減少趨勢，其實(shí)跟企業(yè)進(jìn)行大額資本開支、擴(kuò)張產(chǎn)能有關(guān)。

整體來看，福耀玻璃在新能源汽車市場爆發(fā)后，業(yè)績增長以及盈利能力有加快趨勢，是股價逆市大幅上漲的核心邏輯。

02

量價齊升可期

關(guān)于福耀玻璃的成長性，這里，我們將從量與價兩個維度展開來進(jìn)行分析。

全球范圍來看，汽車銷量歷年均保持增長，除2008年次貸危機(jī)以及2020年新冠危機(jī)。2020年，全球汽車銷量驟降14%至7967萬輛，而后每年逐步恢復(fù)，2023年銷量已達(dá)9245萬輛，已經(jīng)超過疫情前的2019年，與歷史高峰的9566萬比較接近了。

全球汽車銷售量，未來整體會伴隨著全球經(jīng)濟(jì)增長而擴(kuò)張，盡管增速會比較慢。

在這樣一個全球汽車大盤子下，汽車玻璃市場蛋糕又會如何分配？

2023年，福耀玻璃在全球市場的占有率高達(dá)34%（國內(nèi)市場占比達(dá)70%），而2010年僅10%，2020年為28%。當(dāng)前福耀玻璃市占率已經(jīng)全球第一，大幅超過板硝子、圣戈班以及旭硝子。

以上四家企業(yè)在全球市占率總計超過90%，可見汽車玻璃是高度壟斷的行業(yè)，市場格局非常好，未來很難會有其他競爭對手來搶食存量大玩家的蛋糕。

高壟斷背后，源于汽車玻璃經(jīng)營門檻較高：一方面，重資產(chǎn)運(yùn)營模式，投資收益曲線時間較長，行業(yè)外資本不敢輕易介入。另一方面，汽車玻璃不是普通的浮法玻璃，對技術(shù)的長期積累是有要求的，且因產(chǎn)品特性以及運(yùn)輸成本等因素，產(chǎn)能布局會比較分散，需要有全球化經(jīng)營能力。

未來，福耀玻璃市占率還將持續(xù)提升。據(jù)國信證券研究推測，中國前裝、中國后裝、歐洲、美國前裝、美國后裝市占率將從當(dāng)前的70%、30%、20%、30%、40%在中長期內(nèi)提升至80%、50%、30%+、40%+、50%+。

為什么福耀玻璃能夠持續(xù)提升市占率呢？在我們看來，主要有兩個方面：

一方面，福耀玻璃很早便專注做汽車玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持續(xù)精進(jìn)，綜合成本持續(xù)降低，保持著強(qiáng)勁的產(chǎn)品競爭力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中國本土汽車品牌市場份額的持續(xù)擴(kuò)大。因?yàn)榉N種潛在供應(yīng)鏈因素，中國本土車企肯定更加愿意使用國產(chǎn)品牌的汽車玻璃。

新能源車市場爆發(fā)后，中國汽車在電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化方面已經(jīng)走到了世界前列，競爭實(shí)力大超過去傳統(tǒng)的德系、日系、韓系車企，未來在全球攫取的市場份額將持續(xù)擴(kuò)大，那么福耀玻璃將會是躺著受益的。

除以上邏輯外，單車玻璃使用量也有逐步上升態(tài)勢。

一來是SUV車型占比越來越高。據(jù)乘聯(lián)會公布數(shù)據(jù)顯示，中國2023年SUV市占率為47.8%，以0.7%的優(yōu)勢首次超越轎車市場。進(jìn)入2024年這一趨勢更為明顯，上半年SUV市占率達(dá)到49.6%，超出轎車市場4%。SUV空間大，單車玻璃用量相較于轎車更大一些。

二來是汽車車頂形態(tài)出現(xiàn)升級，從封閉車頂?shù)叫√齑埃?.2平方米），到全景天窗（0.5-0.9平方米），再到天幕（1.3-1.4平方米）。

在中國市場，無天窗、小天窗占比均在縮小，而全景天窗以及天幕的占比逐步擴(kuò)大，有利于單車玻璃使用面積增加，大致從2019年的4平方米增長至2023年的4.2平方米。未來伴隨著天幕滲透率持續(xù)走高，未來單車玻璃使用面積還將進(jìn)一步提升。

總之，從全球汽車銷量小幅增長、市場格局變化、SUV占比變化以及車頂趨勢變化，均有利于福耀玻璃在量維度上的突破。

當(dāng)然，一個好生意，不僅是能夠放量，更為關(guān)鍵是單價要能夠持續(xù)增長。如果兩者均具備，那么這無疑是一個不錯的“印鈔機(jī)”賽道。

伴隨著新能源汽車市場爆發(fā)，汽車玻璃產(chǎn)品需求升級，以致于價格保持持續(xù)上漲勢頭。2023年，福耀玻璃玻璃價格為213.2元/平方米，同比上漲5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可調(diào)光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃等高附加值產(chǎn)品占比提升。2023 年全年高附加值產(chǎn)品占比同比提升超過9%。

圖：福耀玻璃生產(chǎn)玻璃單價變化走勢圖，來源：國海證券

量價齊升，福耀玻璃未來潛在業(yè)績增長是有基礎(chǔ)的。

03

從資本開支看未來

福耀玻璃未來要持續(xù)提升市占率，那么擴(kuò)大資本開支擴(kuò)張產(chǎn)能是必不可少的。歷史上，福耀玻璃資本開支均領(lǐng)先于收入增長。

2010年以來，福耀玻璃第一輪資本開支高峰主要為2010-2013年，金額從10.7億元增長至18.8億元，收入在2015年有所體現(xiàn)，攀升至136億元。

第二輪資本開支高峰為2014-2016年，金額從27.9億元增長至35.9億元，主要為籌備俄羅斯、美國以及國內(nèi)的沈陽、天津等生產(chǎn)基地。按照2-3年建設(shè)投產(chǎn)周期，從2016年開始，福耀玻璃應(yīng)該進(jìn)入收獲期，但恰逢從2017-2019年，全球經(jīng)濟(jì)不太景氣，全球車市保持一個持續(xù)下滑態(tài)勢，福耀玻璃業(yè)績表現(xiàn)也不算太理想。

不過，新建產(chǎn)能在2021-2023年這一波得以釋放，終究還是吃到了紅利，營收從236億元持續(xù)增長至331.6億元。

第三輪資本開支從2021年開始，金額從23.3億元提升至2023年的44.7億元。2024年更為激進(jìn)，年初前后宣布分別斥資32.5億元、57.5億元在福建、合肥大力擴(kuò)充玻璃產(chǎn)能。

從資本開支周期角度看，未來2025-2026年業(yè)績增長確定性還是比較強(qiáng)的（有望大幅擴(kuò)張全球市占率），而競爭對手資本開支大多則保持收縮狀態(tài)。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子資本開支從2019年的804億日元驟降至2023年的247億日元，與福耀玻璃持續(xù)大幅擴(kuò)張截然相反。

總結(jié)來看，福耀玻璃處在一個優(yōu)質(zhì)賽道，未來將享受“量價齊升”的紅利，再疊加資本開支將在未來2-3年內(nèi)迎來收獲期，業(yè)績增長保持當(dāng)前高增速是可期的。

基于此大邏輯，北向資金用真金白銀表達(dá)態(tài)度。截止9月30日，北向資金持有福耀玻璃243億元，位列A股重倉股第14名；持股比例為20.89%，位列第1名。

整個資本市場也對福耀玻璃也積極定價。當(dāng)前，最新PE為21.9倍，位于最近10年估值中位數(shù)上方（19.13倍），處于合理水平，既沒有過分低估，也沒有高估。

圖：福耀玻璃PE走勢圖，來源：Wind

當(dāng)然，福耀玻璃也面臨一些潛在風(fēng)險。公司海外營收占比45%左右，而其中40%以上集中在美國市場。今年8月，美國公司就曾被國土安全部在內(nèi)的多家美國執(zhí)法機(jī)構(gòu)突擊調(diào)查，曾讓市場大為恐慌下跌，事后證明是虛驚一場。

再比如，福耀玻璃在俄羅斯建立的產(chǎn)能基地，是為了滿足歐洲市場需求，但因?yàn)榈鼐壵我蛩兀?30萬套產(chǎn)能目前利用率僅60%左右，遠(yuǎn)低于其他主要生產(chǎn)基地。

總之，地緣政治方面的風(fēng)險是福耀玻璃在內(nèi)的中國企業(yè)面臨的主要經(jīng)營風(fēng)險之一，也值得保持跟蹤與警惕。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞，作者：陳江