A股的盡頭是電力

（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞

A股市場(chǎng)發(fā)展三十年有余，作為全球參與度最高的市場(chǎng)，絕大多數(shù)投資者都在追尋一個(gè)終極奧義：如果說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那么什么是股市的晴雨表？

有人認(rèn)為是業(yè)績(jī)基本面，有人認(rèn)為是流動(dòng)性，也有人認(rèn)為是市場(chǎng)情緒和信心，不一而足。但誰也沒有十足的把握，篤定自己就是那個(gè)核心要素。

機(jī)構(gòu)投資者，可以通過超強(qiáng)的專業(yè)“算力”，將各種影響市場(chǎng)的要素量化，形成一套核心的算法，成為沉默且賺錢的少數(shù)人。

而作為大多數(shù)的個(gè)人投資者，或許只有從不同切面探尋市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律，才能完善獨(dú)屬于自己的投資框架和投資邏輯。

今天，我們就來揭示一個(gè)隱藏于數(shù)據(jù)庫末尾不起眼的數(shù)據(jù)指標(biāo)——工業(yè)用電量。作為大多數(shù)制造業(yè)底層的生產(chǎn)指標(biāo)，工業(yè)用電量其實(shí)也正是企業(yè)基本面與市場(chǎng)波動(dòng)性最重要的先行指標(biāo)。

01

工業(yè)用電量為何重要？

2010年英國著名雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》推出了一個(gè)用于評(píng)估中國GDP增長(zhǎng)量的指標(biāo)——克強(qiáng)指數(shù)。其主要依據(jù)來源于李克強(qiáng)總理任職遼寧省委書記時(shí)，通過耗電量、鐵路貨運(yùn)量和貸款發(fā)放量三個(gè)指標(biāo)分析經(jīng)濟(jì)狀況。

彼時(shí)，GDP結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占據(jù)近一半，其中遼寧省2010年第二產(chǎn)業(yè)占GDP總額達(dá)到了54%，工業(yè)用電量作為第二產(chǎn)業(yè)的指引性指標(biāo)，自然有很強(qiáng)的說服力。

2013年，花旗銀行編制的克強(qiáng)指數(shù)中，用簡(jiǎn)單的回歸分析確定了三要素的占比，并給出了最簡(jiǎn)潔的公式：克強(qiáng)指數(shù)=工業(yè)用電量增速×40% + 中長(zhǎng)期貸款余額增速×35% + 鐵路貨運(yùn)量增速×25%，工業(yè)用電量成為了比重最大的指引指標(biāo)。

以此為基，回溯2017年以前GDP工業(yè)增加額和克強(qiáng)指數(shù)關(guān)系，便可得到一張幾乎趨近于完全相同的走勢(shì)圖，證明了工業(yè)用電量對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的重要性。

圖：工業(yè)增加值與克強(qiáng)指數(shù)，來源：界面新聞

當(dāng)然，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷變遷，我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，第二產(chǎn)業(yè)占比從接近一半下降至36%左右，因此2017年以后克強(qiáng)指數(shù)被涵蓋消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)的新克強(qiáng)指數(shù)替代，單純的工業(yè)用電量增速逐漸淡出了人們的視野。

但工業(yè)用電量與制造業(yè)生產(chǎn)仍然保持著密不可分的關(guān)系，根據(jù)民生證券的研究顯示，每當(dāng)周期見底復(fù)蘇時(shí)，用電量總能領(lǐng)先于PPI回升，且隨后進(jìn)入量?jī)r(jià)同步回升的共振階段，這構(gòu)成了用電量和PPI共同決定企業(yè)盈利的市場(chǎng)共識(shí)。

圖：用電量與PPI之間的趨勢(shì)關(guān)系，來源：民生證券研究院

那么除了GDP外，工業(yè)用電量還有沒有可以完美發(fā)揮本領(lǐng)的領(lǐng)域，答案顯而易見：A股。

目前滬深全A中，與工業(yè)用電強(qiáng)相關(guān)的傳統(tǒng)制造業(yè)達(dá)到了3700家、能源類149家、建筑業(yè)106家、采礦業(yè)87家，累計(jì)占據(jù)全部A股的74.96%，營(yíng)收占A股整體68.99%。

毫無疑問，現(xiàn)階段A股就是第二產(chǎn)業(yè)濃度最高的市場(chǎng)。

我們就來具體地看一看，工業(yè)用電量究竟與A股的基本面和估值有什么聯(lián)系。

02

用電量代表了企業(yè)基本面

我們采用近十年剔除新股影響的滬深全A標(biāo)的基本面表現(xiàn)為樣本。

先來看看營(yíng)收基本面，整體來看，工業(yè)用電量增速和滬深全A單季度營(yíng)收增速總體趨勢(shì)保持了高度一致，尤其是2023年以前。

其中，當(dāng)季度內(nèi)，工業(yè)用電量與滬深A(yù)股影響力關(guān)系最大，也就是說三個(gè)月內(nèi)企業(yè)的用電量便會(huì)直觀的反饋到企業(yè)外部營(yíng)收當(dāng)中。

圖：工業(yè)用電量和滬深全A營(yíng)收增速關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

2023年以后，用電量增速明顯高于滬深全A單季度營(yíng)收的增速。這其中主要有兩個(gè)原因，其一滬深A(yù)股的樣本量和營(yíng)收貢獻(xiàn)和GDP保持同向，越來越多的服務(wù)業(yè)企業(yè)貢獻(xiàn)了收入，導(dǎo)致二者出現(xiàn)了偏差。

如果我們僅以制造業(yè)企業(yè)來看，即便實(shí)在2023年以后，工業(yè)用電量增速也與企業(yè)營(yíng)收增速保持了相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，依舊是強(qiáng)相關(guān)。

圖：工業(yè)用電量和制造業(yè)A股營(yíng)收關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

其二，企業(yè)營(yíng)收可能會(huì)受到多方面的影響，比如同質(zhì)化的內(nèi)卷價(jià)格戰(zhàn)，但利潤(rùn)不會(huì)說謊：2023年以來，工業(yè)用電量和滬深全A歸母利潤(rùn)保持一致，證明了工業(yè)用電量與營(yíng)收的背離大概率是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而不是數(shù)據(jù)失真。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A歸母凈利關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

工業(yè)用電量數(shù)據(jù)每月由國家能源局發(fā)布，而上市企業(yè)的財(cái)報(bào)節(jié)點(diǎn)是一個(gè)季度，因此，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)我們可以得出結(jié)論：工業(yè)用電量是滬深A(yù)股絕大多數(shù)標(biāo)的可靠的基本面先行指標(biāo)，尤其是對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言。

如果從這個(gè)角度出發(fā)，以盈利的視角來看，2023年Q1以來工業(yè)用電量和企業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)了明顯的底部下穿，可能是生產(chǎn)端對(duì)于疫情后的需求側(cè)過于樂觀，預(yù)計(jì)明年對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來說并不好過，依舊是相對(duì)較難的去庫存周期。當(dāng)然，對(duì)于樂觀的人來說，也許即將迎來下注困境反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。

02

用電量也是市場(chǎng)波動(dòng)的前瞻指標(biāo)

理清楚工業(yè)用電量和企業(yè)基本面關(guān)系后，我們嘗試用企業(yè)更直觀的估值指標(biāo)與用電量做一個(gè)對(duì)比，看看除了基本面外，用電量數(shù)據(jù)對(duì)具體A股投資的影響幾何。

先說結(jié)論，在大多數(shù)情況下工業(yè)用電量對(duì)市場(chǎng)估值波動(dòng)，有一定的前瞻性。

直接來看工業(yè)用電量與A股當(dāng)季度市值變化的曲線圖，我們可以發(fā)現(xiàn)過去十年間，無論是大趨勢(shì)，還是季度指標(biāo)，二者并沒有明顯的聯(lián)系。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A市值波動(dòng)關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

那么我們?yōu)槭裁催€要說工業(yè)用電量對(duì)滬深全A的走勢(shì)有指導(dǎo)作用呢？

這便是現(xiàn)階段利用工業(yè)用電量理解市場(chǎng)最大的機(jī)遇：絕大多數(shù)投資者并沒有意識(shí)到工業(yè)用電量對(duì)基本面存在顯著影響，因此并沒有把工業(yè)用電量納入企業(yè)估值參考的范圍。

因此，企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)滯后于供需變化，往往總是在業(yè)績(jī)報(bào)表披露后才會(huì)出現(xiàn)明顯的價(jià)值回歸。

如果我們按照基本面修正工業(yè)用電量和A股估值變化的關(guān)系（將A股估值變動(dòng)向前提一個(gè)月），便可以得到如下圖所示的兩條曲線。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A估值關(guān)系（修正），來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

雖然作為客觀性指標(biāo)，工業(yè)用電量很難完全指引市場(chǎng)標(biāo)的估值水平，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)受到市場(chǎng)情緒的顯著影響，比如2015年大波動(dòng)行情，2020年疫情回補(bǔ)行情和去年三季度階段性牛市。

但在非波動(dòng)行情下（單季度區(qū)間漲跌幅不超過10%），修正后的滬深全A市場(chǎng)表現(xiàn)與工業(yè)用電量同比增速趨同的樣本大約有16個(gè)季度，占總樣本數(shù)量的近7成。

如果我們把相同的數(shù)據(jù)樣本帶入制造業(yè)標(biāo)的中，也會(huì)得出相同的結(jié)論。

圖：工業(yè)用電量與制造業(yè)標(biāo)的估值關(guān)系（修正），來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

因此，我們認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)處在非情緒化的窄幅震蕩時(shí)，工業(yè)用電量可以有效擔(dān)起行業(yè)前瞻性指標(biāo)的重任，為A股投資做出相對(duì)應(yīng)的指引。

04

結(jié)語

行文至此，我們總結(jié)一下全文的觀點(diǎn)：

1.工業(yè)用電量曾經(jīng)是克強(qiáng)指數(shù)中份額最大的核心要素，隨著GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷逐漸失效。但A股范本中，制造業(yè)企業(yè)占比高，工業(yè)用電量仍是重要的參考要素之一。

2.過去十年間，工業(yè)用電量與A股企業(yè)的基本面，尤其是制造業(yè)基本面保持了穩(wěn)定的一致性，可以作為企業(yè)當(dāng)季度利潤(rùn)乃至營(yíng)收的指引性指標(biāo)。

3.過去十年間，工業(yè)用電量常常是被市場(chǎng)忽略的前瞻性指標(biāo)，因此估值波動(dòng)會(huì)明顯晚于工業(yè)用電量波動(dòng)，但整體存在相對(duì)明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小的周期內(nèi)，如果我們將市場(chǎng)估值表現(xiàn)提前一月，就會(huì)得到趨于一致的走勢(shì)圖形。

當(dāng)然，正如我們?cè)谛形囊潦贾兴?，股市之所以能夠成為?jīng)濟(jì)的晴雨表，正是因?yàn)樗?jīng)濟(jì)系統(tǒng)一樣，具備多因素共同構(gòu)筑的復(fù)雜性和多樣性。

盡管市場(chǎng)絕不是簡(jiǎn)單的布朗運(yùn)動(dòng)，但正如沒有任何一項(xiàng)簡(jiǎn)單的指標(biāo)可以完全指引復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，自然也沒有一項(xiàng)簡(jiǎn)單的指標(biāo)可以指引投資市場(chǎng)。

工業(yè)用電量有一定指引性，但它也不是真理，僅供大家參考。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞，作者：耀華