2012上半年度27家IPO企業(yè)被否原因解密

企業(yè)發(fā)行上市工作是個摻雜著多方博弈的系統(tǒng)工程。對于發(fā)行企業(yè)來說這個工程只有0分和100分的區(qū)別，企業(yè)能否順利過會取決于多種因素，是多方博弈的最終結果。本文通過對2012年上半年發(fā)行政策的變化和擬發(fā)行企業(yè)被否的原因進行了概括性的分析，期求幫助擬上市企業(yè)降低過會被否的風險。

一、被否概況

根據(jù)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年上半年，發(fā)審委共計召開124次發(fā)審會，審核公司187家。其中154家企業(yè)首發(fā)獲通過，占比82.35%；首發(fā)未通過企業(yè)27家，占比14.44%；其他表決6家（取消審核5家，暫緩表決1家），占比3.21%。

1、被否企業(yè)承銷商情況

根據(jù)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年上半年中國A股被否IPO企業(yè)承銷商有19家，在這19家被否承銷商中，主要還是以平安、民生、新時代、招商、廣發(fā)、華泰聯(lián)合、海通等中大型券商為主。

2、被否企業(yè)區(qū)域分布情況

根據(jù)前瞻投資顧問的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，被否企業(yè)中以廣東省（被否8家企業(yè)）、江蘇?。ū环?家企業(yè)）、北京市（被否3家企業(yè)）為主，分別占被否企業(yè)總數(shù)的29.63%、11.11%、11.11%。

3、行業(yè)被否分布情況

被否企業(yè)的行業(yè)分布數(shù)量情況（單位：家）

根據(jù)前瞻數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：在2012年上半年A股被否IPO企業(yè)的行業(yè)分布統(tǒng)計分析當中，機械設備、光伏、醫(yī)藥這三個行業(yè)分別以占未過會行業(yè)總數(shù)的24%、16%、12%，位于被否企業(yè)行業(yè)的前三甲。 

二、洞悉冷暖 政策的變化

1、政策的延續(xù)

我國的發(fā)行審核制度為核準制。核準制下證監(jiān)會關心的主要核心問題有以下三點：合規(guī)性審核、強制性信息披露和實質(zhì)性判斷，即：

A、合規(guī)性審核：主要包括主體資格、獨立性、財務與會計以及募集資金使用等

B、強制性信息披露：是否及時、準確、完整、充分地披露信息

C、實質(zhì)性判斷：對公司發(fā)展前景以及投資價值進行實質(zhì)性判斷

在核準制下，企業(yè)共有三次跟證監(jiān)會的溝通機會：

企業(yè)與證監(jiān)會溝通的三次機會分析

企業(yè)在前兩次溝通中應認真解決證監(jiān)會給出的反饋意見，避免出現(xiàn)“帶問題上會”的情況。同時在最后一次溝通中做好上會聆訊的準備工作，企業(yè)高管尤其是董事長要熟讀招股說明書及其它申報材料，避免聆訊時回答內(nèi)容與申報材料不符，前后矛盾，聆訊時回答問題要有針對性，既要避免過度緊張，照本宣科，也要避免夸夸其談、信口開河。

2、政策的變化

2012年發(fā)審政策變化最大的是預披露政策的改革，證監(jiān)會將IPO招股書申報稿預披露時間從之前的發(fā)審委會議召開5天前提至反饋意見落實后、初審會之前，調(diào)整后的預披露時間在發(fā)審會前1個月左右。

此政策對招股書作假的殺傷力比較大。因此企業(yè)面對新政時需要與中介機構一起嚴格把關招股書的內(nèi)容，防止因信披時間的延長而導致過會風險的增加。

三、前車之鑒 被否原因歸類

截至2012年6月30日，證監(jiān)會共公布了27家上會企業(yè)被否原因的說明公告。作為官方權威解釋，其典型性與代表性不容忽視，前瞻投資顧問認為，歸納起來，企業(yè)過會失敗的問題主要集中在以下3個方面。

硬傷一：持續(xù)盈利能力問題

在官方公布的27家典型公司被否原因中，“持續(xù)盈利能力存在不確定性”堪稱“頭號殺手”，占了13家之多，占統(tǒng)計案例的48.15%。

持續(xù)盈利能力存疑主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、行業(yè)前景黯淡

比如：上半年集體失語的光伏行業(yè)在IPO方面則連遭重挫，先導稀材、上機數(shù)控、思可達、英杰電氣四家公司先后被否，除了自身存在的各種經(jīng)營問題外，行業(yè)前景不明朗也是主要因素之一。我國光伏產(chǎn)品絕大部分用于出口，其中6成銷往歐洲。但自2010年四季度以來，受產(chǎn)能過剩、歐債危機、美國“雙反”調(diào)查等多重因素影響，光伏行業(yè)陷入寒冬。

此外，江蘇海四達主營業(yè)務是鎳鎘電池，然而鎳鎘電池的發(fā)展受環(huán)保的制約和新型電池取代的威脅，行業(yè)前景并不樂觀。

2、毛利率低于同行

如：廣東通宇通訊主營業(yè)務為移動通信系統(tǒng)中的通信天線及射頻器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的毛利遠低于行業(yè)平均水平，以射頻器件為例，同行毛利率均在20-30%之間，而通宇通訊的射頻器件毛利僅為13.80%。

3、庫存過高VS變現(xiàn)能力過低

比如：截至2011年12月31日，海瀾之家服飾股份有限公司存貨總額為38.71億，占總資產(chǎn)的56.94%。公司存貨數(shù)量在2009-2011年呈逐年上升趨勢，年均復合增長率達61.37%，與之對應的賬面金額則分別占當年總資產(chǎn)的50.21%、44.41%、56.82%，其庫存壓力明顯呈現(xiàn)逐年增長的勢頭。存貨高企的同時，該公司的存貨周轉率僅0.77，即公司貨物460多天才周轉一次，銷售變現(xiàn)能力太差，持續(xù)盈利能力讓人很難判斷。

4、客戶構成過于分散VS過于集中

比如：安徽銅都閥門股份有限公司的客戶太過分散，銷售額在100萬元以上的客戶有109家之多，占其營收的30-50%。而其小型客戶也并不固定，公司需要不斷開發(fā)新客戶方能確保盈利。

又如：雄帝科技股份有限公司的前兩大客戶銷售收入比重高達56.73%，同時前兩大客戶存在著穩(wěn)定性較差的隱憂。如第一大客戶公安部，在2009年時并沒有出現(xiàn)在其大客戶名單中；而第二大客戶國民技術，更是在2011年才突然出現(xiàn)。因此客戶穩(wěn)定性存在疑問。

硬傷二：募投項目前景難料

募投項目以往并不是審核的重點。但進入2011年下半年，募投項目前景問題成為新熱點被獨立出來，“不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第41條相關規(guī)定”開始頻頻成為企業(yè)過會被否的主要原因，

募投項目前景難料具體表現(xiàn)為生產(chǎn)類企業(yè)的募投項目產(chǎn)能消化能力不足和服務類企業(yè)的募投項目存在不確定性。

1、下游行業(yè)景氣度不確定

比如：漢嘉設計公司是我國最大的民營建筑設計企業(yè)之一，主要從事建筑設計及其相關業(yè)務。2010年至今，國家出臺了以《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》為標志的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，對國內(nèi)地產(chǎn)及相關行業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響。在此背景下，該公司的發(fā)展前景難料。

又如：明源軟件是專門為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供核心業(yè)務管理軟件、整體解決方案及技術服務的公司，如果地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，地產(chǎn)企業(yè)將缺乏資金進行信息化建設，這對以地產(chǎn)信息化建設項目為主的軟件公司的未來經(jīng)營業(yè)績構成了巨大的風險。

2、產(chǎn)能消化困難

比如：湖南金大地新材料公司主營業(yè)務為利用當?shù)刭Y源豐富的石煤和石煤提釩后的選釩廢渣等作為生產(chǎn)水泥的硅質(zhì)材和混合材。根據(jù)招股書，此次募集資金投向主要是其他水泥副產(chǎn)品（五氧化二釩和白炭黑）。釩是一個比較小的行業(yè)，目前全球一年釩的產(chǎn)量就7萬多噸，而中國有3萬噸，3萬噸里又主要是攀鋼釩鈦和承德釩鈦處于壟斷地位。而該公司主業(yè)是水泥，此次募集資金項目的產(chǎn)能擴張較大（五倍以上），公司產(chǎn)能消化問題凸顯。

3、擴張與政策相悖

比如：億邦制藥主業(yè)是抗生素的制造，其募投項目產(chǎn)能擴大3倍，跟國家的抗生素使用政策格格不入。從2011年開始，衛(wèi)生部推動的為期三年的抗感染藥物臨床應用專項整治工作，主要就是針對醫(yī)院使用抗生素的種類和數(shù)量，未來抗感染類藥物的使用趨勢肯定是更加嚴格。因此該公司募投項目的前景并不樂觀。

硬傷三：獨立性不足

“獨立性不足”由于其涉及面廣，包括資產(chǎn)完整性、同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、業(yè)務依賴性等多個細分領域，一直是企業(yè)過會被否的“問題重災區(qū)”。

1、關聯(lián)交易披露不充分

以今年1月被否的西安環(huán)球印務為例，根據(jù)該公司經(jīng)審計的會計報表附注顯示，陜西天士力植物藥業(yè)、安康北醫(yī)大制藥股份、安康禾燁麥迪森植物藥業(yè)和陜西眾鑫醫(yī)藥等4家公司（以下簡稱“陜西天士力等4家公司”）為公司的關聯(lián)方，與公司的關聯(lián)關系為“同受一個股東重大影響”。此外，公司控股股東陜藥集團經(jīng)審計的會計報表附注顯示，西安德寶藥用包裝、西安楊森制藥、西安海欣制藥、西安正大制藥和國藥集團西北醫(yī)藥等5家公司（以下簡稱“西安德寶等5家公司”）均為納入陜藥集團合并報表范圍的子企業(yè)。但該公司的招股說明書在“同業(yè)競爭和關聯(lián)交易”一節(jié)中所披露的關聯(lián)方中，并無陜西天士力等4家公司，對西安德寶等5家公司披露為“受陜藥集團重大影響的企業(yè)”。發(fā)審委認為，上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）第三十二條的規(guī)定不符。

2、同業(yè)競爭披露不充分

例如：3月份，廣州白云電器設備股份有限公司首發(fā)申請被否，主要原因在于該公司與揚州白云電器設備有限公司在股權結構、人事任命上有著千絲萬縷的聯(lián)系，然而招股說明書沒有披露。

3、獨立性存疑

比如：萬安智能的保薦機構是中信證券，然而其招股書顯示金石投資是公司第四大股東，金石投資是中信證券的子公司，屬于典型的券商直投+保薦模式。由于保薦人持有發(fā)行人股份后，與發(fā)行人利益完全一致，保薦人的客觀公正性不復存在，所以這一模式備受市場詬病并且已被證監(jiān)會叫停。

又如：明源軟件也屬于典型的直投+保薦。2010年7月8日，平安財智以現(xiàn)金方式增資突擊入股，實際出資500萬元，持有92.996萬股，發(fā)行后占總股本1.74%。平安財智是平安證券的全資直投子公司。而本次公司上會的主要保薦承銷商正是平安證券。

2012年上半年IPO被否企業(yè)原因列表（統(tǒng)計來源：前瞻投資顧問有限公司）