投資人與創(chuàng)業(yè)者的“對(duì)賭恩怨”

——探析國(guó)內(nèi)首例對(duì)賭協(xié)議無(wú)效案及其對(duì)PE行業(yè)的影響

當(dāng)企業(yè)不得不融資，而投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的盈利前景又沒(méi)有十足把握的時(shí)候，對(duì)賭條款就成了約束雙方的力證。對(duì)賭能保護(hù)投資者的利益，但是企業(yè)如果不能控制它的“魔性”，投資者和企業(yè)家之間的糾紛就會(huì)源源不斷。

海富與世恒的對(duì)賭糾紛

近期，業(yè)內(nèi)炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的蘇州海富投資與甘肅世恒對(duì)賭協(xié)議爭(zhēng)議案件被甘肅省高法宣判對(duì)賭條款無(wú)效。在二審中，甘肅高法指出《增資協(xié)議書(shū)》第七條第（二）項(xiàng)的內(nèi)容（即：對(duì)賭條款），違反《公司法》第二十條第一款的強(qiáng)制性規(guī)范，屬于海富公司濫用股東地位，為公司設(shè)定債務(wù)，損害了公司合法權(quán)益，并且違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》及《實(shí)施條例》關(guān)于合資企業(yè)利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定，實(shí)為不分擔(dān)公司任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，固定地獲取巨額收益，屬于“保底條款”,名為投資,實(shí)為借貸。

縱觀雙方前后兩次對(duì)簿公堂，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于PE投入資本的對(duì)賭協(xié)議是否與《公司法》規(guī)定的股東收益共享、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)基本原則相抵觸。在二審判決中，法院判決書(shū)也指出“海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)”。而此種安排符合《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)規(guī)定的情形，即：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”。據(jù)此，二審法院將PE機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，認(rèn)定為借貸，而非投資，判定海富投資要求被投資方履行對(duì)賭協(xié)議的請(qǐng)求無(wú)效，雙方僅按照借貸關(guān)系還本付息。

對(duì)賭合法么？ 

在二審法院作出判決后，PE界大為驚恐，原因在于目前國(guó)內(nèi)業(yè)界普遍使用對(duì)賭條款來(lái)保證投資安全。事實(shí)上大部分創(chuàng)業(yè)板公司中都存在類似PE對(duì)賭協(xié)議，其中僅有小部分在上會(huì)前被清理，而大部分都在正式過(guò)會(huì)前的報(bào)批材料中隱瞞。比如在2008年，高盛向雷士照明投資3656萬(wàn)美元，雙方簽署了基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，但是這個(gè)協(xié)議有點(diǎn)離奇。達(dá)到了業(yè)績(jī)指標(biāo)，高盛獎(jiǎng)勵(lì)的股份由所有老股東共享，如果業(yè)績(jī)指標(biāo)沒(méi)達(dá)到，賠付給高盛的股份，則完全由雷士照明董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江獨(dú)自承擔(dān)。而作為雷士照明的老股東賽富基金不承擔(dān)賭輸時(shí)支付股份的代價(jià)，但賭贏了又可分享股份收益。

“對(duì)賭協(xié)議”是為了解決投資方對(duì)被投資企業(yè)信息掌握不全面而開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出來(lái)的一種調(diào)整工具。

按照風(fēng)險(xiǎn)投資的慣例，企業(yè)的B輪融資所設(shè)立的對(duì)賭條款，是創(chuàng)業(yè)者以及A輪投資人共同跟B輪投資人進(jìn)行對(duì)賭：如果業(yè)績(jī)目標(biāo)超額完成，B輪投資人所獎(jiǎng)勵(lì)的股份，由A輪股東及創(chuàng)始人股東共享；如果業(yè)績(jī)目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，則由創(chuàng)始人股東與A輪股東共同向B輪投資人賠付股份。當(dāng)然，A輪投資人也可以徹底不參與，讓創(chuàng)始人與B輪投資人獨(dú)立去簽對(duì)賭；如果要參與的話，那在條款上就是應(yīng)該是A輪投資人與創(chuàng)業(yè)者“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”，不應(yīng)該簽出只享收益不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的條款。雷士照明A、B輪融資，簽有兩份對(duì)賭，但是在雷士招股書(shū)中只是一筆帶過(guò)了，未有詳細(xì)披露對(duì)賭詳情。按照國(guó)內(nèi)的法律邏輯，權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的條款，是被視作無(wú)效條款的，但雷士照明的對(duì)賭條款是在離岸簽署的，不適用中國(guó)法律。吳長(zhǎng)江自知條款不平等，仍然簽署了協(xié)議，只有自己吃虧了。

在中國(guó)做PE，人情因素占比重非常大，綜合考慮下，不少“對(duì)賭協(xié)議”的執(zhí)行都不了了之，或私下解決對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中產(chǎn)生的支付問(wèn)題。像前述海富與世恒案例中，雙方對(duì)簿公堂，訴訟至最高法院，實(shí)屬罕見(jiàn)。

此前監(jiān)管層對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度也處于模棱兩可狀態(tài)，對(duì)于不影響股權(quán)穩(wěn)定的對(duì)賭安排，證監(jiān)會(huì)還是給予了認(rèn)可。如沈陽(yáng)新松機(jī)器人自動(dòng)化股份有限公司在申請(qǐng)上市時(shí)即帶著對(duì)賭協(xié)議，但該對(duì)賭協(xié)議僅涉及投資方對(duì)管理層的激勵(lì)，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，最終順利過(guò)會(huì)。

事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議并非中國(guó)首創(chuàng)。“對(duì)賭協(xié)議”，即Valuation Adjustment Mechanism，是舶來(lái)品，直譯過(guò)來(lái)就是“估值調(diào)整機(jī)制”，是為了解決投資方對(duì)被投資企業(yè)信息掌握不全面而開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出來(lái)的一種調(diào)整工具，旨在要求被投資企業(yè)的創(chuàng)始人對(duì)投資人做出一個(gè)承諾，在被投資企業(yè)提供的信息有重大瑕疵，或者其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)未達(dá)成時(shí)，投資人有權(quán)對(duì)企業(yè)重新估值，或由創(chuàng)始人對(duì)投資人進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。

對(duì)賭協(xié)議面面觀

PE界人士普遍認(rèn)為，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的尊重，體現(xiàn)了對(duì)契約精神的尊重，并不違法公共利益，而且在國(guó)際上對(duì)賭協(xié)議也是普遍存在的現(xiàn)象。甘肅高法本次判決，可能導(dǎo)致以后私募股權(quán)基金花在盡職調(diào)查上的時(shí)間和金錢(qián)成本將大幅增加，對(duì)存疑企業(yè)也必盡量采取規(guī)避態(tài)度。這將使得私募股權(quán)投資的節(jié)奏大大放慢，對(duì)于追求利潤(rùn)的基金投資者和渴求資本的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)糟糕的結(jié)果。但另一部分業(yè)內(nèi)人士則對(duì)此表現(xiàn)出樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為中國(guó)不是判例法國(guó)家，判例不被視為我國(guó)的正式法律淵源，之前的判決只是在以后的審判實(shí)踐中具有參考作用，因此仍將本案作為個(gè)例對(duì)待。

但無(wú)論市場(chǎng)如何反映，監(jiān)管層已提前通過(guò)各種非正式渠道表明了態(tài)度：曾簽訂過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”并不影響企業(yè)上市，但企業(yè)在其報(bào)送相關(guān)審批材料之前必須清理掉所有的“對(duì)賭協(xié)議”。

筆者認(rèn)為，隨著法律界對(duì)對(duì)賭協(xié)議爭(zhēng)議的持續(xù)，以及監(jiān)管層態(tài)度的轉(zhuǎn)變，投資界對(duì)對(duì)賭條款的應(yīng)用必將進(jìn)一步謹(jǐn)慎和細(xì)化。具體體現(xiàn)在:首先，目前國(guó)內(nèi)部分一流PE機(jī)構(gòu)，如君聯(lián)資本、九鼎投資等，都明確表明不會(huì)因經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)原因而行使相關(guān)保障條款。即執(zhí)行“以和為貴”的態(tài)度，避免與被投資企業(yè)正面沖突。其次，PE機(jī)構(gòu)必須加大盡職調(diào)查強(qiáng)度,尤其是強(qiáng)化對(duì)企業(yè)家誠(chéng)信的評(píng)估,減少信任風(fēng)險(xiǎn)。最后，PE機(jī)構(gòu)在與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議的時(shí)候必須謹(jǐn)慎措辭,盡量避免“優(yōu)先利潤(rùn)分配”等與《公司法》“同股同權(quán)”原則相違背的說(shuō)法。

本文作者王飛，系前瞻投顧項(xiàng)目三部IPO項(xiàng)目經(jīng)理