中小企私募債遭遇PE冷眼

隨著私募債市場的不斷發(fā)展，發(fā)行募集機制的規(guī)范化、投資者保護機制和違約處理程序等進一步的健全和完善，我國中小企業(yè)私募債券市場將逐漸成熟和壯大。

2012年5月22日晚，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券試點辦法》，從而正式啟動我國的中小企業(yè)私募債券（以下簡稱私募債）的試點工作。

同時《試點辦法》還提出在上交所上市的中小企業(yè)私募債，可在上交所固定收益電子平臺進行轉讓；在深交所上市的可在深交所綜合協(xié)議交易平臺或證券公司進行轉讓。

由于私募債的發(fā)行主體為非上市的中小微型企業(yè)，且發(fā)行采用備案制的審核方式，發(fā)行門檻相對較低，審批速度快，自試點啟動以來，已有多家中小企業(yè)通過申請備案，并陸續(xù)上市發(fā)行。不過，自我國私募債試點推出以來，PE機構真正參與其中的卻很少，大多數(shù)機構都還處于觀望階段。

私募債并非垃圾債

在中小企業(yè)私募債6月份完成第一波發(fā)行后，中國證券業(yè)協(xié)會制定了《盡職調(diào)查指引》，并對外征求意見，明文規(guī)范券商在私募債中的盡職調(diào)查工作，緊接著7月24日，證監(jiān)會在上海主辦私募債培訓會議，擔保措施已成為私募債備案的必要條件。可見試點初期的私募債，并沒有闊步邁出高風險高收益的步伐，而是在盡量避免違約風險。目前，在滬深交易所備案的中小企業(yè)私募債，均有不同程度的擔保措施，一些私募債評級甚至達到AA+的標準。據(jù)統(tǒng)計，目前僅有11%的PE/ VC機構認為我國的私募債是“中國版垃圾債券”，可見大部分機構并不認為目前私募債具備“垃圾債券”的特點。因此，實踐中的中國版私募債更像投資級債券，而不是投機級或者垃圾級債券。

投資范圍受限

根據(jù)《中小企業(yè)私募債券試點辦法》產(chǎn)品設計相關規(guī)定，私募債券可以設置附認股權或者可轉股條款，但是應當符合法律法規(guī)以及證監(jiān)會有關非上市公眾公司管理的規(guī)定。這給PE機構參與中小企業(yè)私募打開了大門，但是由于PE自身基金協(xié)議中并沒有約定可以投資債券品種，導致不少PE機構暫時都不能真正參與，就使得上述便利之門在實際操作中無法實施，除非修改基金協(xié)議對投資范圍進行調(diào)整。

收益率不高

根據(jù)《中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》規(guī)定，私募債發(fā)行利率不得高于同期銀行貸款基準利率的3倍。照此計算，3年期私募債利率最高可達到19.2%，而目前已發(fā)行的中小企業(yè)私募債利率大大低于市場預期水平。目前，在已發(fā)行的私募債中，所有私募債的發(fā)行票面加權平均利率僅為9.4%，發(fā)行利率超過10%的只有寥寥數(shù)家，大多數(shù)都在10%以下，其中上交所發(fā)行的私募債票面利率區(qū)間在7%-11%之間，深交所的私募債發(fā)行利率區(qū)間為8%-13.5%。據(jù)統(tǒng)計，七成以上的PE機構更愿意投資票面利率高于12.50%的私募債。2010年至2012年第一季度，A股市場共有38家PE/VC機構對59個通過IPO方式上市的被投企業(yè)進行了減持，平均內(nèi)部收益率達到71.90%，對比IPO減持回報，低于12.5%的票面利率的私募債實在難以吸引PE/VC機構。

從目前備案獲受理的中小企業(yè)私募債發(fā)行企業(yè)來看，涵蓋了電子信息服務、節(jié)能服務、文化傳媒等，所屬行業(yè)不少都屬于證券市場支持的新興行業(yè)，且前幾期發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)都還不錯，企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績不理想或者償付問題等觸發(fā)債轉股的可能性都不大，在發(fā)債時也基本沒有安排債轉股條款，因此短時間內(nèi)PE/VC機構冀望通過債轉股實現(xiàn)高收益的機會也就比較小，從而導致PE/VC機構的積極性不高。

發(fā)行規(guī)模小

由于我國的私募債正處于試點階段，試點范圍目前只包括北京、上海、天津、廣東、江蘇、浙江、湖北和重慶等主要地區(qū)，并且主要投資者為銀行、證券、保險、信托和基金等機構，PE/VC機構的可投資規(guī)模較小。而從目前的發(fā)行量來看，企業(yè)的發(fā)行規(guī)模也普遍較小，發(fā)行規(guī)?；径急３衷?000萬到2.5億元間，期限是1到3年，與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比，處于起步階段的私募債還很難達到完善投資組合或提高杠桿的作用，因此，PE/VC機構還缺乏積極的投資意愿。

流動性差

由于中小企業(yè)私募債采用非公開發(fā)行方式，不能公開掛牌轉讓，且單只私募債券發(fā)行、轉讓及持有賬戶合計限定不超過200個賬戶，其流動性相對較差，這就需要一定的流動性利差補償，并在買入前需要對發(fā)債主體進行詳細了解，一般適合于流動性要求不高的投資者，從而導致PE機構參與者較少。

中小企業(yè)私募債的未來

總體來看，目前由于我國中小企業(yè)私募債正處于試點階段，其發(fā)行約束機制正在不斷的健全和完善中。因此，中小企業(yè)私募債的發(fā)行對中國PE/VC行業(yè)投資方式的影響也比較有限，在目前來看很難產(chǎn)生較大的實質(zhì)性影響。

從短期來看，由于發(fā)行主體為非上市的中小微企業(yè)，跟上市企業(yè)相比，其財務狀況和信用資質(zhì)都要弱些，在加上目前私募債發(fā)行企業(yè)尚存在信息披露不完善、收益率走低的情況。因此，試點階段的發(fā)行量不會有太大的增長，供應量也未必會在短期內(nèi)有特別快速的增長，相對于傳統(tǒng)企業(yè)債券市場數(shù)萬億元的存量微乎其微，還不足以分流債券基金。而且在試點初期，資質(zhì)相對較好的企業(yè)將成為主要發(fā)行人，其經(jīng)營狀況相對良好，出現(xiàn)違約的概率也相對較低。 

從中長期看，隨著中小企業(yè)私募債度過試點階段，私募債的發(fā)行量也會逐漸增加，發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴大和市場化的運作將帶動更多的中小微型企業(yè)參與，但同時也會導致發(fā)行企業(yè)整體資質(zhì)或有所下降，整體違約風險也將逐漸顯露。這就要求投資團隊的信用體系及風險管理的成熟和健全。此外，隨著私募債市場發(fā)行機制的不斷健全和完善，企業(yè)的發(fā)行票面利率也必將有所升高，而發(fā)行利率的升高和發(fā)行規(guī)模的不斷增長，都將逐漸吸引更多的PE/ VC機構選擇投資中小企業(yè)私募債。

從長遠來看，中小企業(yè)私募債能否真正脫離各類隱性“擔保”，是我國私募債市場是否成熟的關鍵，投資者希望能夠購買更多的高收益品種，而企業(yè)則希望更低的融資成本，銀行間債市與交易所債市的相融相通的步伐也尚待于進一步加快，因此，隨著私募債市場的不斷發(fā)展，發(fā)行募集機制的規(guī)范化、投資者保護機制和違約處理程序等還需在探索中進一步得到健全和完善，并不斷推動我國中小企業(yè)私募債券市場的成熟和壯大。

本文作者，易偉，系前瞻投顧項目六部IPO項目經(jīng)理