IPO重啟首例被否案 康新設(shè)計(jì)成長性存疑

證監(jiān)會(huì)4月30日公布的審核結(jié)果顯示，康新（中國）設(shè)計(jì)工程股份有限公司（首發(fā)）未通過。這是自2012年10月10日證監(jiān)會(huì)重慶燃?xì)饧瘓F(tuán)和深圳崇達(dá)電路技術(shù)股份后，首個(gè)被證監(jiān)會(huì)否決的擬IPO企業(yè)。

而且，4月30日是IPO發(fā)審會(huì)重新啟動(dòng)后的第一次會(huì)議，審核了4家公司，3家過會(huì)，1家被否，首批過會(huì)率為75%。

但截至目前，證監(jiān)會(huì)官方并未就康新設(shè)計(jì)工程IPO被否的原因進(jìn)行公示。

IPO咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，康新（中國）設(shè)計(jì)工程股份有限公司早于2012年06月15日就進(jìn)行了預(yù)披露，但當(dāng)時(shí)的招股材料顯示，公司擬登陸的是深交所主板。2014年4月20日公司再次報(bào)送預(yù)披露材料，第二天，也就是4月21日，證監(jiān)會(huì)就對其進(jìn)行了預(yù)披露公示，公示時(shí)間不到10天，就被推上了發(fā)審會(huì)。

同時(shí)，該公司由中國中投證券負(fù)責(zé)保薦承銷，原本擬登陸的是深交所，此次臨時(shí)將上市地變更為上交所，成為上會(huì)的首家“轉(zhuǎn)板”公司。主板與中小板的上市條件完全相同，不過作為第一家轉(zhuǎn)板公司，存在先試風(fēng)險(xiǎn)。IPO被否，康新設(shè)計(jì)欲速則不達(dá)。

首發(fā)被否之后，如果再次申請IPO，需要在不予核準(zhǔn)決定作出之日起6個(gè)月之后，才能再次向證監(jiān)會(huì)提交申請文件。若公司對審核結(jié)果不服，可以申請行政復(fù)議或起訴。

市場競爭激烈  經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大

招股書顯示，康新設(shè)計(jì)所處的行業(yè)為公共建筑裝飾行業(yè)。業(yè)務(wù)主要為辦公空間、精品店等商業(yè)空間、醫(yī)療場所等公共建筑領(lǐng)域的裝飾設(shè)計(jì)與施工，主要針對公共建筑裝飾細(xì)分市場中的高端客戶。

對于公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，康新設(shè)計(jì)在招股材料中表述道：“在2008年國際金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊期間，由于‘四萬億’投資政策及城市化建設(shè)進(jìn)程等因素影響，公共建筑裝飾行業(yè)整體并未因此放緩發(fā)展的步伐，但高端裝飾領(lǐng)域受到跨國公司投資收縮和高端奢侈品牌擴(kuò)張放緩的影響較大。若在未來世界經(jīng)濟(jì)陷入進(jìn)一步低迷，使得公司外資客戶在華投資規(guī)劃受到波及，其未來的業(yè)務(wù)存在可能受該等因素進(jìn)一步影響的風(fēng)險(xiǎn)。”

公司的業(yè)務(wù)主要為辦公空間、精品店等商業(yè)空間、醫(yī)療場所等公共建筑領(lǐng)域的裝飾設(shè)計(jì)與施工，主要針對公共裝飾裝飾細(xì)分市場中的高端客戶。而前瞻投資顧問認(rèn)為，國內(nèi)從事公共建筑裝飾行業(yè)的同類型企業(yè)眾多，康新設(shè)計(jì)所在市場的競爭是十分激烈的。而且，更為重要的是，相當(dāng)一批具有較強(qiáng)實(shí)力的同行業(yè)公司，前期已經(jīng)通過成功的資本運(yùn)作，進(jìn)一步強(qiáng)化了競爭優(yōu)勢，尤其是在人員儲備、資金實(shí)力、項(xiàng)目承接和實(shí)施能力、商業(yè)道具供給能力等方面，擁有比康新設(shè)計(jì)更為領(lǐng)先的優(yōu)勢。這一點(diǎn)，使得康新設(shè)計(jì)在公共建筑裝飾行業(yè)高端市場面臨更多更大的市場挑戰(zhàn)。

此外，由于全球經(jīng)濟(jì)陷入低谷而中國經(jīng)濟(jì)仍保持穩(wěn)步增長，作為全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)熱點(diǎn)，中國巨大的市場需求將吸引更多的國外公共建筑裝飾設(shè)計(jì)企業(yè)通過各種形式進(jìn)入中國，與國內(nèi)企業(yè)展開激烈競爭。因此公司將面臨一定的市場競爭風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)被指不合理

早在2012年首次披露招股材料時(shí)，就有媒體質(zhì)疑康新設(shè)計(jì)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理性：設(shè)計(jì)僅占極小的一部分，該公司最主要的業(yè)務(wù)還是施工和統(tǒng)包。2012年發(fā)布的招股書顯示，2009-2011年，施工業(yè)務(wù)分別占69.92%、76.02%和66.72%，統(tǒng)包業(yè)務(wù)分別占27.68%、18.24%和27.59%，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)分別僅占1.81%、1.74%和4.51%。

在最近更新的招股材料中，這一問題不僅沒有得到解決，三個(gè)業(yè)務(wù)的營收占比懸殊更大。2011-2013年，施工業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中分別占66.72%、49.71%和54.26%，統(tǒng)包業(yè)務(wù)分別占27.59%、42.71%和35.91%，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)分別僅占4.51%、2.33%和2.11%。在工程領(lǐng)域，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的毛利率是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于施工和統(tǒng)包業(yè)務(wù)的，而康新設(shè)計(jì)輕設(shè)計(jì)、重統(tǒng)包和施工的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不禁給公司的持續(xù)盈利能力增加了的疑問。

毛利率明顯高于同行

公司早前發(fā)布的招股材料顯示，2009年、2010年和2011年的毛利率分別是27.78%、22.21%、27.62%，而2011年同行業(yè)的金螳螂、洪濤股份、亞夏股份、廣田股份的毛利率則分別是17.05%、15.92%、16.22%、14.44%，而行業(yè)平均值是15.91%。

在今年最新披露的招股材料，前瞻投資顧問又發(fā)現(xiàn)，2011 年度、2012 年度及2013 年度，該公司的毛利率分別為27.62%、24.82%和26.62%，仍然保持高水平。

對此，市場人士有分析稱，康新設(shè)計(jì)是業(yè)內(nèi)少數(shù)不通過外包的勞務(wù)派遣公司使用施工人員，而通過自身招聘的方式管理和培訓(xùn)人員的建筑施工企業(yè)，在項(xiàng)目實(shí)施過程當(dāng)中也是不轉(zhuǎn)包、不掛靠的經(jīng)營模式，杜絕質(zhì)量安全控制和成本隱患，且客戶多為高端市場的外資客戶，如CHANEL、PRADA、微軟、黑石等等，因此毛利率較高。

但是，前瞻投資顧問認(rèn)為，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，世界經(jīng)濟(jì)陷入進(jìn)一步低迷，未來高端市場整體毛利率水平有可能呈下降趨勢，出現(xiàn)毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，對公司的盈利性造成影響。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可小覷

從招股說明書來看，2009年末、2010年末及2011年末，康新設(shè)計(jì)的應(yīng)收賬款分別為6809.63萬元、10850.86萬元和11499.14萬元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為25.48%、34.60%和28.40%，2012年應(yīng)收賬款達(dá)到1.7億元高點(diǎn)，次年回落至1.5億元。

同時(shí)，媒體還披露稱，由于工程履約保證金、保函保證金、墊資款產(chǎn)生的占用資金壓力以及部分工程項(xiàng)目應(yīng)收賬款占用資金的壓力，康新設(shè)計(jì)目前正面臨運(yùn)營資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，康新設(shè)計(jì)在招股書中表示：“本公司應(yīng)收賬款比例較高是由公司所處行業(yè)的特點(diǎn)決定的，公司一般根據(jù)業(yè)主資質(zhì)、信譽(yù)及合作情況，在施工合同中約定長度30-120天的信用期。”

但無論怎樣，對于一家裝飾工程企業(yè)，現(xiàn)金流是保證企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營的重要因素之一，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的持續(xù)成長恐構(gòu)成一定的威脅。