阿里巴巴無懼VIE風險 選定紐交所IPO

6月27日，阿里巴巴集團向美國證券交易委員會（SEC）更新了招股書文件。文件顯示，阿里巴巴計劃在紐約證券交易所（NYSE）實施IPO，股票交易代碼為“BABA”。

路透社報道稱，預計阿里今年夏季即將展開的IPO，將成為美國規(guī)模最大的一次科技IPO，其規(guī)模將超過2012年社交網(wǎng)站Facebook 150億美元的融資規(guī)模。與此同時，阿里巴巴將成為迄今為止赴美上市的中國企業(yè)中規(guī)模最大的一家公司。據(jù)悉，阿里當前估值超過了2000億美元。

納斯達克、港交所痛失阿里“年度IPO”

IPO咨詢機構前瞻投資顧問(主要為擬上市企業(yè)提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究)發(fā)現(xiàn)，為了爭奪阿里巴巴這只“年度IPO”，各個交易所，甚至投行之間，均陷入一片混戰(zhàn)。馬云早前曾一直猶豫是選擇香港還是美國上市，這讓整個資本市場躁動不安。

事實上，無論在美國還是香港，資本市場對阿里巴巴高達千億美元的估值基本已經(jīng)達成共識，長達半年的預熱也讓投資者翹首以盼。如今，馬云終于敲定了美國紐交所，對于競爭對手——納斯達克、港交所這兩大交易，無疑是一個巨大的打擊。

今年上半年，紐交所迎來自2011年以來的最繁忙時期，今年上半年其所承接的美國IPO市場融資規(guī)模達到198億美元、占比61%，從而領先納斯達克。盡管納斯達克錯過了阿里IPO交易，但今年贏得了包括微博、京東以及GoPro的IPO交易。

同樣，阿里巴巴當初的上市首選地——港交所，似乎也對當初以“公司治理結構不合要求”為由放棄阿里巴巴IPO交易的行為相當后悔，考慮調整IPO規(guī)則。

中國香港特區(qū)政府的一個顧問委員會6月18日提議稱，特區(qū)政府應對企業(yè)IPO上市規(guī)則進行調整，采用新的股權和管理結構，以便允許擁有各種不同法律架構的公司在香港市場上掛牌。

該委員會認為，特區(qū)政府應對“一股一票”的概念加以重新考慮，面向“來自于世界各個角落的高質量公司”開放其IPO市場。該委員會稱，香港特區(qū)政府應“不斷地對某些市場基本要素進行審查評估”。

美國提出VIE風險警告阿里被點名

就在全球資本市場為阿里巴巴這個“年度IPO”而躁動不安的時候，6月20日，美中經(jīng)濟安全審查委員會發(fā)布報告稱，美國投資者在投資類似阿里巴巴集團這樣使用VIE（可變利益實體）結構的中國互聯(lián)網(wǎng)公司時面臨“重大風險”。

繼百度、微博等中國互聯(lián)網(wǎng)公司之后，阿里巴巴也將使用VIE結構赴美上市。報告稱，這些公司通常在開曼群島等避稅天堂注冊，從而繞過中國對外資進入企業(yè)的限制，但同時也因為法律復雜性讓投資者承擔風險。

報告稱，隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、百度、微博成為“中國的亞馬遜”、“中國的谷歌”、“中國的Twit-ter”，毫不知情的美國投資者因購買這些VIE結構企業(yè)股票所承受的風險正在增大。

該委員會提出，美國應該督促中國采取措施降低VIE結構的風險，包括取消在中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務上的限制，讓金融市場自由化、澄清VIE結構的法律地位等。

對此，IPO咨詢機構前瞻投資顧問分析認為，阿里巴巴集團使用VIE結構，被指出存在“重大風險”，無疑對阿里的發(fā)行路演及后續(xù)的股價走勢，提出巨大挑戰(zhàn)。但是，就在風險警告提出不到一周的6月27日，阿里巴巴集團敲定了紐約證券交易所為目標，股票交易代碼為“BABA”，可見，馬云無懼美國風險警告，堅定執(zhí)行籌謀已久的IPO大計。

互聯(lián)網(wǎng)公司被迫境外IPO  A股逐漸開放

過去十年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，產(chǎn)生了騰訊、百度、網(wǎng)易、奇虎等諸多巨頭，其中騰訊市值已經(jīng)突破1萬億港元。但是，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭都有一個共同的特點，就是它們均未在A股市場上市。

阿里巴巴在IPO招股說明書上稱：“盡管在阿里巴巴在中國上市不符合目前中華人民共和國法律、法規(guī)，但未來我們可能在中國上市。”

可見，阿里巴巴最開始是有在A股上市的欲望，然而卻被無情拒絕了。那么到底是哪些問題阻止了阿里巴巴A股上市呢？

前瞻投資顧問認為，這要牽涉到我國對外資所有權的控制行為。盡管在我國大部分制造業(yè)是可以向外資開放的，但是以金融和互聯(lián)網(wǎng)主導的服務業(yè)卻被嚴格監(jiān)管。中國互聯(lián)網(wǎng)公司的多數(shù)所有權不能被外資控制。

通過可變利益實體（VIE），公司可以規(guī)避這一政策限制。所謂VIE，是指通過一系列合同，將一個公司的經(jīng)濟效益?zhèn)鬟f給第三方。日本軟銀集團和美國雅虎公司正是通過這種結構持有阿里巴巴實行有效的“多數(shù)所有權”。

對限制行業(yè)內的中國公司，VIE成功幫助他們吸引了境外資本。包括百度、騰訊、優(yōu)酷和搜狐在內的多家中國互聯(lián)網(wǎng)公司都采用了VIE的結構。這些公司的共同點是，他們都選擇在海外（包括香港）上市。

然而，VIE結構雖然能夠繞過外資所有權的限制，卻不能滿足國內IPO的監(jiān)管。阿里巴巴如果選擇在A股滬市上市，VIE所有權安排必須廢除，而軟銀和雅虎則需要剝離部分股權。即便軟銀和雅虎愿意剝離，雅虎和軟銀出售的股份很可能超過國內市場所能承受的極限。相比之下，能獲取全球資本的紐約或香港市場，顯然更有吸引力。

在眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛流失境外之后，如何留住國內優(yōu)質互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，讓A股投資者分享其“成長盛宴”，也逐漸成為國內監(jiān)管層研究的重要課題之一。

今年5月19日，證監(jiān)會明確表示“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

前瞻投資顧問認為，盈利門檻是互聯(lián)網(wǎng)公司棄A股選擇境外IPO的主要原因之一，一旦國內監(jiān)管層把這個門檻放低，會有很多互聯(lián)網(wǎng)及高新技術企業(yè)考慮在境內上市，這也會對我國創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)生極大影響，從而帶動整個資本與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的雙向成長。

當然，估值體系、監(jiān)管風格等，也是A股目前與互聯(lián)網(wǎng)公司格格不入的原因，若要打通A股與互聯(lián)網(wǎng)公司的通道，需要進行的戰(zhàn)略調整還是比較大的。但A股逐步放寬準入門檻已經(jīng)是大勢所趨，不久的將來，A股將迎來優(yōu)質互聯(lián)網(wǎng)公司的IPO熱潮。

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