2012年3-4月企業(yè)IPO被否原因解析

漢嘉設(shè)計：高估項目效益經(jīng)不起邏輯推敲

發(fā)行人主要從事建筑設(shè)計及其相關(guān)業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶的要求完成建筑工程相關(guān)的規(guī)劃、建筑、室內(nèi)外裝飾、園林景觀、市政、智能化、幕墻、泛光照明、巖土工程等全程化設(shè)計服務(wù)。

招股書出錯“硬傷”被媒體曝出

招股書簽署日期在2011 年11月29日，但招股書中定于2012年第一次臨時股東大會審議通過的關(guān)于發(fā)行后股利分配政策的《公司章程(草案)》竟然已經(jīng)簽署。保薦人的不嚴(yán)謹(jǐn)導(dǎo)致了該份招股書上演“穿越”事件，被多家媒體曝出后迅速成為業(yè)界的焦點與坊間的笑談。

公司募投項目前景堪憂

漢嘉此次上市計劃募集資金26813.3萬元，其中的“設(shè)計總包模式下專業(yè)化發(fā)展項目”，靜態(tài)投資回收期為3.11年，這意味著該項目將在未來3.11年期間獲得總計6000萬元凈利潤，大致約等于最近三年合計產(chǎn)生凈利潤5787.78 萬元。

從該項目預(yù)計實現(xiàn)收益測算中可知，實施后第一年將實現(xiàn)4150萬元收入，隨后兩年預(yù)計實現(xiàn)收入金額分別為8415萬元和11025萬元。即便我們假定這些預(yù)計收入，在逐漸蕭條的房地產(chǎn)建設(shè)行業(yè)背景下全部能夠?qū)崿F(xiàn)，參考該公司目前設(shè)計類業(yè)務(wù)31.07%的毛利率水平，實施后三年合計產(chǎn)生毛利額 7329.41萬元。

在不考慮發(fā)生的直接銷售費用和管理費用條件下，僅將在這三年中按照募投項目實施計劃所需費用類支出，包括2800萬元人才引進(jìn)費用和裝修及辦公家具購置費621萬元計入利潤減項后，對應(yīng)三年實現(xiàn)稅前利潤合計3908.41萬元，再扣除了25%企業(yè)所得稅后對應(yīng)稅后凈利潤金額僅剩下2931.31萬元，相比“靜態(tài)投資回收期為3.11年”條件下所需三年凈利潤大致合計金額5787.78萬元少了2856.47萬元，僅相當(dāng)于后者的50.65%。

由此可見，該項目存在高估預(yù)計效益的問題，公司“靜態(tài)投資回收期為3.11年”經(jīng)不起數(shù)據(jù)邏輯推敲。

關(guān)聯(lián)交易橫生 涉嫌利潤操縱

根據(jù)招股說明書“發(fā)行人主要客戶情況”部分的信息披露，2008年到2010年各年度的第一大客戶均為關(guān)聯(lián)方，其中2010年從“同一控制人”下關(guān)聯(lián)公司成都漢嘉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司獲得工程施工收入5398.88萬元，占當(dāng)年該類型營業(yè)收入總額6483.77萬元的83.27%。如果算上來自于其他關(guān)聯(lián)方的施工類收入，將占該類型收入總額的90.36%，可以認(rèn)定正是關(guān)聯(lián)交易支撐起了漢嘉設(shè)計工程施工類業(yè)務(wù)線。

耐人尋味的是，根據(jù)招股說明書經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易信息披露，工程施工類業(yè)務(wù)2010年總共實現(xiàn)毛利額為378.32萬元，其中源自關(guān)聯(lián)方的毛利額為 478.55萬元，毛利率為14.9%，同時源自非關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利額為-100.23萬元，毛利率為-58.59%。這意味著漢嘉設(shè)計工程施工類業(yè)務(wù)，在以非關(guān)聯(lián)方為代表的公平市場條件下處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，恰是因為有了來自于數(shù)家關(guān)聯(lián)方高利潤業(yè)務(wù)的“保駕護(hù)航”，才確保工程施工業(yè)務(wù)線不至于成為漢嘉設(shè)計總體盈利的“累贅”，并在2010年貢獻(xiàn)了378.32萬元毛利，約占當(dāng)年實現(xiàn)稅前利潤總額6268.91萬元的6.03%。

關(guān)鍵之處在于，通過關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)和非關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)盈利情況的對比不難看出，毛利率巨大落差的背后勢必存在著關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)定價不合理的問題，存在由關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送、進(jìn)而扮靚發(fā)行人業(yè)績的利潤操縱行為。