索羅斯：掌控全球資本市場的哲學(xué)家

金融市場是檢驗我的抽象理念的一個極好的實驗室。金融領(lǐng)域事物的發(fā)展過程比其他大多數(shù)領(lǐng)域更容易觀察。許多事實是定量的，數(shù)據(jù)也得到很好的記錄和保存。檢驗發(fā)生的原因在于，我對金融市場的解釋與有效市場假說直接沖突，而這一假說是現(xiàn)今金融市場上占主導(dǎo)地位的理論。這一假說宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨時發(fā)生，而且可歸因于外來的沖擊。如果這個理論是正確的，那我的就是錯誤的，反之也一樣。

1 我先講一下將我的理念架構(gòu)運用于金融市場的兩個基本原則。

第一，市場價格總是扭曲其內(nèi)在的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴重。這與有效市場假說針鋒相對，有效市場假說認為市場價格能準確地反映所有有效信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實，它也有積極的作用：能夠影響其所應(yīng)該反映的所謂基本面。行為經(jīng)濟學(xué)忽略了這一點。它只注重反射過程的一半，即金融資產(chǎn)的錯誤定價，而沒有論及錯誤定價對基本面的影響。

金融資產(chǎn)的錯誤定價對所謂基本面的影響可以通過若干途徑，其中最常見的是杠桿的使用，包括債務(wù)杠桿和資產(chǎn)杠桿。各種反饋環(huán)會給人以市場經(jīng)常是正確的印象，但是現(xiàn)行機制與流行范式的機制很不相同。我認為，金融市場有辦法改變基本面，改變的結(jié)果可能使市場價格與內(nèi)在基本面更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現(xiàn)實，并自動趨向均衡的有效市場假說形成鮮明對比。

我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的反身性反饋環(huán)的特征。負反饋是自我糾正，正反饋是自我強化。這樣，負反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢，而正反饋可造成動態(tài)的不均衡。正反饋環(huán)更有意思，因為它可以使市場價格和內(nèi)在基本面都發(fā)生大的變動。一個完整運轉(zhuǎn)的正反饋環(huán)，起初是向某一方向自我強化，但終于會達到極點或逆轉(zhuǎn)點，此后它則向相反的方向自我強化。但是正反饋的過程不一定能走完;在任何時刻都可能被負反饋終止。

2 我根據(jù)這個思路研究出了繁榮—衰退過程或稱泡沫的理論。

每個泡沫都有兩個組成部分：現(xiàn)實中主導(dǎo)的內(nèi)在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當(dāng)趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發(fā)了繁榮—衰退的過程。這一過程會在發(fā)展中受到負反饋的檢驗。如果趨勢足夠強大，能經(jīng)得起檢驗，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預(yù)期變得與現(xiàn)實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏期，質(zhì)疑聲越來越大，更多的人失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢在慣性的作用下仍在繼續(xù)。像花旗集團前首席執(zhí)行官查克·普林斯(Chuck Prince)說的：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。”最后終于到了趨勢的逆轉(zhuǎn)點，然后它開始朝相反的方向自我強化。

現(xiàn)在再講一下1987年我最初提出這個理論時舉過的例子，即60年代末大型聯(lián)合企業(yè)的繁榮：內(nèi)在趨勢的標志是每股收益，與此趨勢相關(guān)的預(yù)期是股票價格。企業(yè)集團通過收購其他公司提高自己的每股收益。預(yù)期膨脹提高了它們的收益水平，但最終現(xiàn)實無法跟上預(yù)期。 經(jīng)過黃昏期后，價格趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，所有過去被掩蓋的問題都暴露出來，收益崩潰。當(dāng)時，一個名叫奧格登公司(Ogden Corporation )的企業(yè)集團的總裁告訴我：沒人再看我的演出了。

遵循這一模式的泡沫會經(jīng)過幾個明顯的階段：(1)發(fā)端期;(2)加速期;(3)被證實的檢驗中斷又進一步強化;(4)黃昏期;(5)逆轉(zhuǎn)點或極點;(6)加速下跌;(7)在金融危機中破滅。

每一個階段的長短及強度很難預(yù)測，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯，所以階段的順序可以預(yù)測。但順序也可能由于政府的干預(yù)或其他形式的負反饋而終止。

泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forced liquidation)所強化的。幻滅醒悟引起恐慌，使之達到金融危機的巔峰。

3 有一點很重要，即應(yīng)該認識到并不是所有的價格扭曲都是由于反身性造成的。

市場參與者不可能用知識來決策—他們必須預(yù)測未來，而未來情況如何取決于他們尚未做出的決定。那些決定是什么，其影響如何，不可能被準確地預(yù)見。盡管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計正確，需要知道所有其他參與者的決定及其后果，而這是不可能的。

理性預(yù)期理論試圖回避這種不可能，它假定只有一種正確的預(yù)期，而且人們的看法會圍繞這一預(yù)期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現(xiàn)實中沒有基礎(chǔ)，但卻是目前大學(xué)里講授的金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。實際上，參與者們必須在不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時性和有偏見的，這是價格扭曲的基本原因。